2024 оказался годом неприятных сюрпризов со всех сторон для российского рынка акций

2024 оказался годом неприятных сюрпризов со всех сторон для российского рынка акций, хотя я по прежнему считаю, что результаты выборов в США, несмотря на провокационную эскалацию от текущей администрации Белого дома, был лучшим исходом (меньшим из зол).

В 2024 у рынка было 3 ключевых драйвера: инфляция-> ставка ЦБ, флоу на продажу (перетаскивания расписок/продажи со счетов типа С через дружей/вынужденные продажи из-за SDN и другие приключения шурика) и геополитика.

Эквилибристику по ЦБ я оставлю экономистам. Ожидания по ставке очень высоко (кривая RUBKEYRATE ~26% на горизонте 12 месяцев) и мой тейк остается прежним: мир = снижение инфляции = разворот в ДКП. Есть две переменные, которые волнуют рынок: как высоко будет ключ и как долго он там продержится. С первой мы уже близки к финишу или в паре процентов от него. Консенсус по верхней границе ставки 23%-25% (хотя в этом цикле очень трудно понять ЦБ и его ребусы “0-200-100-200-?”). Со второй и более важной переменной сложнее. Диапазон сценариев расходится от первых снижений в первом полугодии, до удержания ставки весь год. Тут конечно в зависимости от сценариев портфели разнятся и чем хуже сценарий по вашим ожиданиям aka дольше высокая ставка, тем меньше компаний с рублевой выручкой и слабым BS в портфеле и наоборот при хорошем сценарии конторы с высоким долгом будут опережать рынок (первое время). Как при плохом сценарии 23%-25% рублевая ставка повлияет на валютный Лукойл, который торгуется 2х EV/EBITDA или ряд других компаний с валютной выручкой, высокой див доходностью (хоть и чуть ниже 20% в валюте омг!) и низкой оценкой (исключить валютная выручка плюс высокий рублевый долг)? В таких бумагах с точки зрения ставки имхо все плотно прайсд ин и влияние ставки будет минимальным.

Фактором #2, который застал многих врасплох, был непредсказуемый флоу на продажу от всех кому не лень. Перетаскивание расписок (легальное и не совсем)- это только часть проблемы (посмотрите как отскочил Лукойл после осенней распродажи и стоит), продажи со счетов типа С (через дружественных нерезидентов, как недавно “увидел” наш ЦБ), СДН-ы на Мосбиржу и НКЦ + последний СДН на депозитарии и регистраторы тоже с высокой долей вероятности породили ряд вынужденных продаж. Вопрос что будет с этим фактором в 25 году? Конечно количественной оценки остаткам этого флоу нет, но логика подсказывает, что со всей инфраструктурой в СДН, отскоках в отдельных именах где активней всего перестаскивали расписки и комментариями ЦБ о том, что они увидели обходные схемы по продажам со счетов типа С (то есть закрыли лазейки), технического флоу на выход, в том объеме, который мы видели в 2024, в 2025 уже не будет.

Последний фактор, но не по значимости — геополитика, которая долгосрочно сильнее всего влияет на динамику рынка и которую так не любят многие комментаторы. После победы Трампа, Байден, который недостаточно умственно готов избираться еще на один срок, оказался достаточно умственно здоров для принятия решений по резкой эскалации конфликта не только передачей ракет, но и новыми санкциями на российскую финансовую инфраструктуру. Мой тейк был очень простой — это фундаментально ничего не меняет (как оказалось кроме флоу, который локально очевидно влияет). Вопрос что дальше? 20 января Трамп вступит в должность и судя его последней встрече с Зеленским, диалог у них выстраивается мягко говоря не очень. Условия Трампа не устраивают Зеленского, который (толи от отчаяния, толи от обиды) решил публично заявить о звонке Байдену и просьбе пригласить Украину в НАТО, упоминая, что пока Трамп не президент и ничего не решает (видимо горизонт планирования Зеленского сжался до пары недель). В общем 20 января в белом доме будет достаточно обидчивый человек (исторически), который «ничего не решал» и который явно настроен сдержать свое обещание об остановке конфликта и переговорах и механизмы принуждения у него есть, а дальше random walk. Оптимист во мне жив и я считаю, что 2025 будет годом окончания СВО и это совсем не в ценах акций.

Портфель потенциальных бенефициаров окончания СВО с начала ноября -7% (vs IMOEX -2%), что отражает настроения рынка относительно положительного исхода мирных инициатив Трампа.

И последнее, но на мой взгляд тоже значимое для будущей динамики российских акций — рублевый dry powder vs free float. Депозиты физлиц 52 трлн рублей. В 2024 году российские банки выплатят по депозитам 7 трлн рублей (один только ВТБ выплатит около 1 трлн рублей), в след году эта цифра будет очевидно выше (10-12?). Да, для всех «чей-то доход по депозиту — это чей-то расход по кредиту» посмотрите объем льготных кредитов (если не ошибаюсь около 15 трлн рублей) и посчитайте арбитраж ставок (у меня на коленке получилось, что 9 трлн рублей выданной льготной ипотеки пускай по 8% ставке дают 1.08 трлн рублей арбитража к текущей ставке по депозитам в год и очевидно будут давать меняющийся по объему арбитраж на года вперед). Совокупные активы фондов ликвидности тоже стремятся к 1 трлн рублей. В общем с рублями все в порядке, их будет больше, другой вопрос что с акциями доступными для покупки инвесторам? Тут сложнее. Free float российского рынка по разным оценкам около 18 трлн рублей, из которых от 60% до 70% в блоке на счетах типа С, что дает оценку флоата от 7.2 трлн до 5.4 трлн рублей, то есть примерно 1 годовой доход по депозитам за 2024 год (держим в уме, что в 2025 году будет больше). Сколько их этого флоата держат инвесторы, которые будут или могут продавать свои портфели? Трудно оценить, но давайте предположим, что это 30% флоата (ПИФы/ДУ/ПФ и прочие холдеры), что дает нам флоат в 3.8-5 трлн рублей или меньше половина того, что получат физлица по депозитам в 2025 году. Конечно такой дисбаланс не работает в моменте, но закладывает долгосрочное основание для хорошего бычьего рынка в момент изменения сентимента/разворота ДКП. Есть сценарий, где счета типа C разблокируют и придет большой навес, но судя по комментариям относительно наших ЗВР, случится это не скоро. Поэтому сидеть в акциях РФ (смотря в каких конечно), получая див доходность пониже депозита и некомфортную волатильность — кмк это цена за то чтобы быть первым в очереди, в которую ломанутся все, когда сентимент/ДКП изменится.

https://t.me/minskymomentcap