Завьялов Илья Николаевич про крах Usual.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

Usual — эмитент обеспеченного RWA (краткосрочные US T-bills и сделки репо) стейблкоина USD0, перераспределяющий прибыль с RWA-коллатерала через гавернанс-токен USUAL. Позиционирует себя как “народный Tether” и предлагает юзерам USD0 и USD0++. Оба этих токена до недавнего времени считались стейблкоинами, но 10 января 2025 что-то пошло не так. 

 1. USD0 — стейблкоин, обеспеченный RWA (USYC от Hashnote).

Здесь важно отметить, что обычным юзером USD0 не может быть обменян на RWA-коллатерал:

 ⁃ для обмена USD0 на USYC необходим вайтлист от Hashnote, судя по количеству холдеров USYC таковых немного;

 ⁃ обычные юзеры могут воспользоваться услугами DEX’ов, прежде всего пулами Curve;

 ⁃ в свою очередь, глубина ликвидности на DEX’ах и надежность пега на вторичном рынке зависит от поведения имеющих доступ к USYC аккаунтов;

 ⁃ как было отмечено в отчете LlamaRisk, “adequate liquidity or price stability is not guaranteed in the secondary market venue to facilitate redemptions”. 

 2. USD0++ это USD0, залоченный на 4 года и приносящий прибыль своим холдерам. Логика следующая:

 ⁃ получить USD0++ можно залочив свои USD0 на 4 года;

 ⁃ сделавшие это юзеры могут выбрать спекулятивную стратегию (награды в USUAL, который в будущем будет давать право голосовать, в т.ч. управлять трежери и возможно получать доходы с коллатерала) либо безрисковую стратегию (доход с RWA-коллатерала раз в полгода);

 ⁃ достать залоченные USD0 до истечения 4ех лет можно тремя способами: USUAL Burning Redemption (возврат 1:1 в обмен на USUAL в размере не более USUAL, которые были бы получены в качестве наград в следующие 180 дней), Price Floor Redemption (обмен на USD0 по рейту, определяемому DAO), Parity Arbitrage Right (экстренная мера на случай депега USD0++, по сути эксклюзивное право DAO произвести ранний анлок USD0++);

 ⁃ до 9 января 2025 доступна была только вторая опция, floor price составляла 0.9995 USD0, что по сути означало возможность обмена USD0++/USD0 1:1;

 ⁃ точнее доступен был “redeem on the primary market”, а перечисленные выше три опции (объединенные названием “Early Redeem feature”) планировались к имплементации в Q1 2025. 

 3. Что изменилось?

9 января 2025 был опубликован план Usual на следующие 4 года. Команда также сообщила об имплементации Early Unstaking/Redeem и установлении floor price USD0++ в размере 0.87 USD0. Иными словами, с 9 января протокол не гарантирует обмен USD0++/USD0 1:1, однако юзеры все еще могут получить назад свои USD0 по описанной в документации логике. Цена USD0++ на момент написания поста — $0.93.

 4. Можно ли было заранее предсказать такой сценарий?

Скорее нет, чем да. Надо учитывать, что:

 ⁃ никто никогда не обещал гарантию обмена USD0++/USD0 1:1, в документации прямо было указано на возможность изменения floor price, более того — там же было написано, что floor price не будет обеспечивать обмен 1:1 (“...price floor establishes a discounted redemption rate, where users receive less USD0 per USD0++ redeemed”);

 ⁃ но при этом в той же документации было сказано “...DAO reserves the authority to set this price floor…” — 9 января такое изменение произошло без решения DAO, без предварительных обсуждений и предупреждений;

 ⁃ в официальных анонсах отказ от обмена 1:1 не упоминался;

 ⁃ но при этом в Дискорде можно найти намеки на это — например, о скорой имплементации Early Redeem опции (а следовательно, об отказе от “redeem on the primary market” в пользу floor price, которая согласно документации не будет составлять 1:1) писала команда Usual, также о возможном скором изменении floor price говорил ИИ-бот Usual (из какого источника он это взял, непонятно). 

Внимательный деген мог бы:

— прочитать в Дискорде, что скоро будет имплементирована Early Redeem опция;

— сделать из этого вывод, что “redeem on the primary market” будет приостановлен;

— вспомнить, что в оригинальном Whitepaper не предусмотрен 1:1 обмен;

— учесть, что хоть Usual и DAO, гавернанс пока не активирован, а значит скорее всего обсуждений/предупреждений не будет.

Бывшие сотрудники Morgan Stanley в X пишут, что с ценой USD0++ и так все было понятно, но к сожалению пишут об этом постфактум (и также упоминают несуществующий “supposed $1 peg on DEXes” — видимо, тоже не читали документацию и отчет LlamaRisk).

Интересующимся экономикой, математикой и расчетами fair price, рекомендую обратиться к Gemini с вопросом “If I lock my stablecoin for 4 years with an expected 4% APR during this period, what would be the fair price of the locked stablecoin today? I will be able to redeem it at the end of the 4 years”.

 5. Так юзеров заскамили или нет?

С одной стороны, команда Usual формально не нарушила описанных в документации протокола правил и никогда не называла USD0++ стейблкоином. С другой стороны, она:

 ⁃ не могла не понимать специфику своей аудитории — дегены читают размер APY, а не документацию;

 ⁃ партнерясь с дефи-протоколами не могла не понимать, куда дегены направляют свои USD0++, и последствия резкого изменения цены USD0++;

 ⁃ поддерживая длительное время рейт обмена 1:1, дала ложную надежду об устойчивости пега USD0++;

 ⁃ понимая, что произойдет с TVL протокола будь информация об изменении floor price доступна заранее, намеренно не проинформировала юзеров о планируемых изменениях;

 ⁃ вероятно, без каких-либо анонсов или обсуждений применила Parity Arbitrage Right, заработав скромные $20k на своих юзерах.

В итоге на вопрос юзеров “зачем мы покупали USD0++ по $1 неделю назад, если всем было известно, что скоро на него будет установлен дискаунт”, команда уверенно отвечает “It has always been public boss, market just didn't price it before”.

 6. Кто пострадал

 ⁃ холдеры USD0++

Тут все довольно очевидно.

 ⁃ юзеры Morpho

В нескольких ваултах (раз, два, TVL $200m+) цена USD0++ захардкожена (ваулт считает, что 1 USDC = 1 USD0++ “for simplicity and safety reasons”). С учетом LTV 86% bad debt’а не возникло, однако в обоих ваултах утилизация составляет 100%, что означает 100% ставки для заемщиков. Для любителей леверейджа это ликвидация через пару дней. Детальный разбор ситуации вокруг Morpho ищи здесь. Планируется миграция в новые ваулты с другими риск-параметрами.

 ⁃ холдеры Pendle PT 

Считают себя пострадавшими, хотя на самом деле страдают только от падения цены USD0++ (но не от ликвидаций или подобных вещей). 

Команда Usual обещает покрыть “any potential bad debt in non-migrable markets” (видимо, речь идет прежде всего о юзерах Morpho), но деталей пока нет. 

7. Как предотвратить себя от подобных потерь в будущем?

Получая экспожер на крупную сумму в то, что считается стейблкоином, стоит предварительно проверять его документацию (чтобы потом не удивляться тому, что например USDz от Anzen обеспечен совсем не risk-free активами). И читать доступные всем желающим отчеты риск-провайдеров — например, LlamaRisk постоянно выкладывают риск-репорты по стейблкоинам, в том числе такой отчет был по Usual (и ответ на вопрос о возможности протокола поддерживать пег USD0 там весьма расплывчатый). 

 8. Есть ли смысл дальше играть в игру Usual?

Совсем недавно я описывал занимательную игру в Usual/UsualX/USD0/USD0++ и задавался вопросом о том, “сможет ли Usual после того как цифры станут не такими красивыми, а юзеры переключат свое внимание на новые игры, удержать аудиторию своего стейбла”. И на тот момент мне не пришла в голову мысль о том, что правила этой игры могут быть так резко и некрасиво изменены.

Своими действиями Usual подтвердили, что сегодня они не являются ни DAO, ни народным Tether’ом, и в целом интересы юзеров готовы учитывать не полностью и не всегда. 

Однако это не означает, что в игру Usual не стоит играть! Тем более что в дополнение к существующим появляются новые переменные, например USUAL* (USUAL Star). Всем интересующимся, на кого из Usual/UsualX/Usual*/USD0/USD0++ перспективнее ставить, рекомендую пройти в этот тред. И помнить, что все написанное в нем в любой момент может быть изменено DAO командой.