Асимметрия Бессембиндера

Работа “Do Stocks Outperform Treasury Bills?” («Превосходят ли акции казначейские векселя?») Хендрика Бессембиндера стала первым научным обоснованием существования «асимметрии» в инвестировании. Бессембиндер документально подтвердил, что доходность большинства обыкновенных акций США меньше, чем доходность безрисковых одномесячных казначейских облигаций.

Фондовый рынок в целом генерирует избыточную доходность, поскольку небольшая или даже отрицательная доходность многих акций компенсируется высокой доходностью микроскопического количества акций.

(аналогичные выводы были зафиксированы в отношении рискованных инвестиций для венчурного капитала)

Им были проанализированы акции более 26 тыс. компаний за период с 1926 по 2019 год. Рост благосостояния акционеров американских компаний за этот период в сравнении с доходностью казначейских векселей США составил 47 трлн долл.

Но эти 47 триллионов долларов были созданы непропорционально малым числом компаний, менее 100 из которых создали половину этого богатства.

Четыре из семи обыкновенных акций, появившихся в базе данных CRSP (Center for Research in Security Prices) с 1926 года, имеют доходность по принципу «купи и держи» меньше доходности казначейских облигаций. Только благодаря 4% компаний, котирующихся на бирже, доходность фондового рынка США смогла превысить доходность по безрисковой ставке казначейских векселей с 1926 года, поскольку акции других компаний в совокупности соответствовали казначейским векселям.

Эти результаты можно представить и по другому: 96% акций в сумме обеспечивают доходность, равную доходности безрисковых активов.

Результаты также помогают объяснить, почему активные стратегии, которые, как правило, плохо диверсифицированы, чаще всего оказываются неэффективными.

Он пишет: «Проблема в том, я понятия не имею, какие компании принесут наибольшую прибыль в течение следующих 10, 20 лет… возможно, это будут компании, о которых мы никогда не слышали. Может быть, это будут компании, которых сейчас даже не существует. Если большая часть прибыли приходится на нескольких крупных победителей, которых трудно определить заранее, имеет смысл максимально диверсифицировать свой портфель, чтобы избежать риска невключения в него победителей.»

Эти результаты подчеркивают важную роль положительной асимметрии в распределении доходности отдельных акций, обусловленной как асимметрией ежемесячной доходности, так и эффектом начисления сложных процентов. 

Международные рынки

В этом исследовании оценивается совокупная доходность более чем 64 000 обыкновенных акций по всему миру в период с 1991 по 2020 год. Оказалось, что 55,2% акций США и 57,4% акций за пределами США уступают по доходности казначейским векселям США. Кроме того, на долю 2,4% наиболее эффективных компаний приходится все 75,7 триллионов долларов США чистого богатства, созданного на мировом фондовом рынке за тридцатилетний период.

Доля отстающих акций по доходности от казначейских облигаций США была выше в странах с более слабым управлением, меньшим количеством индивидуальных инвесторов, меньшей открытостью для торговли и инвестиций на иностранных фондовых рынках, меньшим развитием финансового рынка и более слабой экономикой.

Другая группа исследователей изучила глобальные акции в сравнении с их доходностью в местных валютах и с привязкой к местным безрисковым ставкам.

На диаграмме ниже видно, что более половины отдельных акций примерно на 80% рынков принесли своим владельцам меньшую доходность, чем размещение денег в долговых безрисковых инструментах в местной валюте или в долларах США «под подушкой”. 

На чем фокусироваться при выборе акций

В рамках исследования Бессембиндер рассмотрел 22 ключевых фундаментальных показателя применительно к анализируемым компаниям. Он обнаружил несколько факторов, влияющих на долгосрочную эффективность бизнеса наиболее успешных компаний.

Все компании победители фокусировались скорее на органическом росте бизнеса, чем на росте через M&A. Рост выручки и сохранение высокого уровня рентабельности обеспечивался за счет наличия собственных конкурентных продуктов, инвестирования в R&D.

Немаловажным фактором являлась способность компании генерировать реальные денежные потоки, а не бумажную прибыль.

Бессембиндер также подтвердил еще раз тот факт, что в долгосрочной перспективе акции следуют за фундаментальными показателями. То есть рынок может быть неэффективным какой то период времени, позволяя войти в актив ниже его “справедливой” цены (the moat по Баффету), но со временем эффективность восстанавливается и цены достигают целевых значений.

Будьте готовы к просадкам

Долгосрочные инвесторы в высокоэффективные компании должны быть готовы к значительным снижениям цен на акции.

Болезненные просадки были широко распространены среди 100 компаний, создавших наибольшее богатство акционеров за десятилетия.

К примеру, просадки Apple: — 74% в 1983, -80% с 1992 по 1997, -79% с 2000 по 2003. Amazon: -93% в 2001, -45% в 2005-2006, -56% в 2007-2008. Максимальные просадки Oracle -79%, Netflix -80%.

Можно еще долго продолжать, но остановимся на средних показателях. Средняя просадка по акциям-победителям составляла -32%. И в среднем она длилась 10 мес.

Не новость, что даже самые высокодоходные компании подвержены сильным просадкам. Однако исследование Бессембиндера показывает серьезность и продолжительность некоторых из этих периодов падения стоимости. Поэтому инвестиционные менеджеры должны мириться с периодической волатильностью в погоне за большими долгосрочными доходами. 

Хорошего дня! заходите на тг канал t.me/TradPhronesis