Блог им. EmeraldResearch

Инвест итоги 01.2025: инвесторы в ЗПИФ недвижимости "дуреют"

Инвест итоги 01.2025: инвесторы в ЗПИФ недвижимости "дуреют"


Приветствую, дорогие друзья. Пусть и с запозданием, но решил все же опубликовать итоги января. Год я начал с того, что провел крупнейшие сделки по ротации активов и увеличению вложений в некоторые бумаги.

Инвест итоги 01.2025: инвесторы в ЗПИФ недвижимости "дуреют"


Продал акции МТС-Банка с символической прибылью +16%, хотя я верю в его перспективы и светлое будущее, но после долгих раздумий решил, что сейчас мне интереснее нарастить стратегические позиции:

  • В «ФосАгро» — защитная история с качественным менеджментом и регулярными дивидендами;
  • и «НоваБев» — производитель очень востребованной продукции, имеющий собственную сеть сбыта товара, что крайне важно;


И это не инвестиционная рекомендация.

«Золотые» облигации «Селигдар» были распроданы для покупок акций:

  • «Мать и Дитя» — растущий востребованный бизнес, ориентированный на верхушку среднего класса и на богатых людей, с налоговыми льготами и отличным финансовым положением;
  • и «Ренессанс страхование» — это просто прокси «с плечом» на облигации и с регулярными дивидендами.


Тоже не инвестиционная рекомендация. Теперь портфель акций выглядит следующим образом:

Инвест итоги 01.2025: инвесторы в ЗПИФ недвижимости "дуреют"

Провел крупнейшую в истории портфеля недвижимости ротацию объектов: продал ЗПИФ «Парус-Озон» для покупок «Парус-Двинцев». Логика простая: в «Парус-Двинцев» главный риск заключался в большом кредитном плече (порядка 48% или 4,2 млрд рублей) и низких темпах привлечения капитала инвесторов. Было совершенно понятно, что ситуация временная, но непонятно, как долго она продлится, оставалось только мониторить темпы размещения паев и копить деньги под покупки.

Однако, в конце января события начали разворачиваться стремительно: инвесторы резко нарастили темпы выкупа паев, а нужный объем капитала я собрать не успел, с другой стороны у меня была доля в «Парус-Озон», который одуревшие инвесторы готовы были скупать по цене 8600+ рублей за пай (с премией 10%+ к СЧА). При этом предполагаемая доходность «Парус-Двинцев» (объект уровня Core Plus) на 5 летнем горизонте с высокой долей вероятности на 40-50% выше, чем в «Парус-Озон» (объект, который ближе к Opportunistic), если только УК не решит досрочно перезаключить договора аренды с Озон под более высокие ставки. Выбор лично для меня очевиден, но это не инвестиционная рекомендация.

Если интересно узнать подробнее, что это за классификация недвижимости (Core, Core Plus и т.д.) и какую из них выбирают ЗПИФ, доступные инвесторам в России, пишите в комментариях, думаю, можно подготовить статью на эту тему.

Инвест итоги 01.2025: инвесторы в ЗПИФ недвижимости "дуреют"


По результатам проведенных корректировок ожидается небольшое увеличение  дивидендного потока от портфеля в 2025 году за счет покупки активов с ожидаемым относительно стабильным денежным потоком.

Инвест итоги 01.2025: инвесторы в ЗПИФ недвижимости "дуреют"

P.S. Статья хоть и про итоги января, но пишу я ее в феврале. К текущей эйфории на рынке отношусь с опасением, никаких проектов мирных документов в открытом доступе нет, градус заявлений наших «партнеров» меняется по несколько раз в день, единства среди их лагеря нет, а значит рациональнее строить свою стратегию из пессимистичных сценариев: договариваться могут долго, много заинтересованных лиц в продолжении горячего противостояния, впереди будет много громких, но пустых заявлений и много качелей, вводящих людей то в пустую эйфорию, то в неоправданную истерику.


Сохраняем хладнокровие, работаем свою работу, обнимаем своих близких, желаю всем подальше держаться от новостных телеграмм-каналов, их бизнес — ваши нервы, и их бизнес идет хорошо.

На этом все.

Все написанное в статье не является инвестиционной / индивидуальной инвестиционной рекомендацией или призывом покупать / продавать какие-либо ценные бумаги. Статья является дневником автора и носит развлекательно-информационный характер.

★2
38 комментариев
Что Озон, что СБл стоят запредельных денег сейчас. Если в Озоне еще можно предположить скорое заключение нового договора аренды на следующие 5 лет и индексацию АП, то в СБЛ это уже случилось и это в цене, в неадекватной цене. Либо я может что-то не учитываю. Но половину по 1800 я на всякий случай сдал.
avatar
Риэ, на мой взгляд цены действительно неадекватны. На это можно забить, если объем вложений в фонд несколько млн и не было бы альтернативы. Но альтернатива есть, причем более высокого качества. Условно склад в Твери и бизнес-центр в районе центра Москвы, который на 40-50% дешевле аналогов, тут даже сравнивать нечего:)
Финансовый Архитектор, мне все-таки история с оценкой стоимости пая через стоимость объекта затратным или сравнительным методом не нравится. Я в коммерч недвиге в расчетах опираюсь только на АП и от него цену считаю. Это же бизнес? Грубо говоря, как-будто у фонда нет терминальной стоимости. Хотя на ПНК неплохо мы вышли тогда вышли, на нем за пару лет удалось нормально заработать.
Это я к чему, к тому что у офисной недвиги мне нравится возможность чаще индексировать АП, хотя, внутренняя норма доходности у такой недвижимости традиционно пока ниже, чем у складской. То же самое и по торговой недвижимости (стрит ритейл или тороговые центры). Условно, зачем покупать с IRR 9.5, если есть 11.5? Но это сейчас. Дружба-мир-жевачка и повышение спроса на офисы может быстро ситуацию поправить.
avatar
Риэ, профессиональные оценщики обычно используют комбинацию методов. Если смотреть только на АП, есть риск упустить из вида тот факт, что договора аренды не бесконечны и условия перезаключения будут зависеть от рыночной ситуации. А на рыночную ситуация в том числе будет влиять и стоимость возведения новых объектов. В Москве уже есть кейсы продажи офисов по 400+ тыс. за кв. метр. (Если честно, выглядит так, что состоятельные люди готовы даже с низкой доходностью брать метры, только бы избавиться от фиата).
Финансовый Архитектор, если я покупаю целиком объект, то да. Но если я участник коллективных инвестиций, то у меня всегда есть альтернатива размещения небольшого капитала в другом месте или фонде. Поэтому фонд вряд ли сможет обкэшить СЧА, если попытается продать другому такому же фонду даже просто при нормальных доходностях на рынке сильно дороже 12-ти годовых АП. Это не совсем корректное сравнение с моей стороны, но для простоты СЧА фонда это как тело длинной облигации с примерной датой колл оферты. Но в моменте облигация может спокойно стоить ниже номинала и выше номинала. Это не прямая аналогия, конечно. Для крупного покупателя бывает просто нет другой альтернативы (комерческая недвижимость это все-таки не типовой продукт) и поэтому сделка может происходить по цене сильно отличающейся от расчетной, но как это учесть частному инвестору? Никак. Поэтому я убрал из своей модели потенциальную переоценку самой недвиги по затратному или сравнительному методу и оставил только доходный.
avatar
Спасибо. Пишите ещё.
avatar
Спасибо за пост, всегда приятно вас читать!
avatar
да, интересно почитать про Core и пр.
avatar
🏢 Отличный разбор ротации! Особенно интересен кейс с ЗПИФами — вечно балансировать между «эйфорией инвесторов» и реальной доходностью объектов 🤯.

🔥 Похоже, рынок коммерческой недвижимости уже не тот «тихий уголок», где можно спокойно держать активы и просто получать рентный поток. Вопрос: насколько, по твоему мнению, корректно сейчас закладывать долгосрочные прогнозы по доходности ЗПИФов? Или это уже больше «игра на ощущениях», чем на аналитике? 🤔
МАРИС ДРЕШМАНИС, волатильность качественных фондов, на мой взгляд, низка. Сильный рост выше СЧА происходит на очень низких объемах, так как в них очень мало спекулянтов, если у инвестора крупная позиция, то нет смысла дергаться. Я выходил из Озона неделю, чтобы минимизировать свое влияние на цену. 

ЗПИФ недвижимости относительно хорошо поддаются прогнозу, так как есть заключенные договора аренды, известны размеры индексации и аренды, известны расходы. Очень много известных величин. Но оговорка — речь про денежный поток, а цену не вижу смысла прогнозировать, тут хаос в головах физиков может к любой дичи приводить. Классический пример, когда заранее было известно, что УК зальет в стакан по заранее известной цене паи на сумму сотни млн рублей, но за пару дней до этой даты одуревшие физики скупают этот же фонд на 5-10% дороже.
У фондов Паруса, помимо рисков кредитного плеча, еще максимально невыгодное соотношение выплат к дисконту/премией к СЧА. Кому интересно, какие ЗПИФы недвиги максимально выгодны в любой конкретный момент времени, добрые люди сделали автообновляющуюся таблицу — docs.google.com/spreadsheets/d/1i6_b2IGgluhCewjveZMRE7_vgXlvjllaPVlqrr2a2Ig/edit?gid=1114197548#gid=1114197548
avatar
DDav, полистал таблицу, нужны пояснения. а где можно почитать?
avatar
Дмитрий, увы пояснений нет. Мне таблицу посоветовал неизвестный человек с словами «я на форуме инвесторов в недвижимости увидел вот это». В целом, если вы посмотрели на обе вкладки, то по формулам все должно быть понятно. Лично я для себя использую таблицу так — за исключением Рентал ПРО не рассматриваю в долгосрочное владение ни один ПИФ, если он одновременно не подходит под два условия — доходность к биржевой цене пая выше 10%, дисконт биржевой цены к СЧА должен быть 10% или выше.

Таблица позволяет вам избегать откровенно невыгодные ПИФы, там где доходность низкая и где биржевая цена равна или выше СЧА.
avatar
DDav, таблица не учитывает сроки ЗПИФ, не учитывает ожидаемый план индексаций, не учитывает наличие недооценки / переоценки цены объекта к рынку. По ней не получится принять верное решение. 
Финансовый Архитектор, срок есть, надо просто сдвинуть бегунок вправо. Мне она кажется очень наглядной, но даже если вы считаете, что по ней нельзя принять верное решение, она точно убережет от неверных. Если у вас есть 2 ПИФа, и вы видите, что у одного фонда доходность ниже, и на бирже он торгуется с премией к СЧА, а у другого выше, и к СЧА есть дисконт — совершенно точно понятно, что брать не стоит. Грубо говоря, таблица подсвечивает «какие акции переоценены выше среднего, а дивдоходность ниже средней», если пользоваться аналогией. Удобство таблички, что там все автоматически считается, и не надо это делать вручную. А что касается оценки самих объектов и настолько заявленная СЧА близка или далека от реальной, сдаются ли объекты дружественным структурам по заниженной цене, или независимо по рыночным — это надо быть профессионалом рынка, для рядового инвестора это сложно, а для меня лично невозможно. Я по таблице брал РД осенью, с переоценкой и платежом там практически 30% за 3 месяца, недооценка остается, в общем лично я пользу вижу, поэтому и поделился.
avatar
DDav, спасибо, да, вижу, есть срок. 
Поясню, вот смотрим на фонд «Парус-Логистика», доходность показывает 8%, судя по таблице из него бежать надо, но на самом деле выплаты сейчас в фонде 9,39 рублей на пай, то есть к отображаемой цене 1177 доходность ~9,6%, а с мая выплата будет 13,42 на пай, то есть доходность к текущей цене ~13,7%. 

И это лишь один пример грубейшей ошибки при принятии решения по такой таблице. Но если какие-то инвесторы реально этим пользуются для принятия решений, могу только аплодировать, они будут совершать ошибочные продажи, а адекватные инвесторы будут инвестировать по более привлекательным ценам.

P.S. вот вы смотрите в эту таблицу и видите, что вас интересует Рентал Про (о чем выше писали), но вот только из таблицы вы не учтете, что в Рентал Про нет сдаваемой в аренду недвижимости прямо сейчас, там есть только права на строящийся объект, а выплаты дохода — это проценты по квази-кредиту на строительство.
Финансовый Архитектор, таблица оперирует фактическими выплатами за предыдущий период (год), она не знает будущей индексации, или что Парус фактически строит пирамиду через Парус-Макс, и про плавающие кредиты Паруса она тоже не знает. Если кто-то хочет рисковать в Парусе — это право каждого. Аналогично с Рентал ПРО — таблица не понимает структуру фонда, что фактически девелопер продает в фонд или что высокая доходность фонда достигаете перепродажей объектов. Если человек знает все это, и нюансы, кого Альфа сажает в свои объекты — вам таблица не нужна. Для остальных таблица — это предложение купить долю в 10 московских квартирах, которые сдаются в аренду. Вы ничего про них не знаете, кроме того, что одни квартиры сдаются под 7%, другие по 9%, третьи под 11%. И что одни оцениваются по 10 миллионов, но доля продается из цены в 7 лямов, а другие оцениваются в 10 миллионов, а доля продается из цены в 14 миллионов.

В целом, мне кажется, но надо просто понимать логику ПИФов недвижимости — они в целом нерациональны, так как продаются людям как «надежные» (хотя с Парусом это явно не так, один объект ВТБ мог забрать за неуплату кредитов при сильном невезении еще этой осенью), как «защитные от инфляции» и так далее. Это приводит к тому, что лохам впаривают  ПИФы на первичке, и потом они могул легко уходить на 10%, 20% и даже 40%+ дешевле на бирже. Как это было совсем недавно. Вот тогда и надо покупать эти фонды. Ибо все меняется. Сейчас высочайшая инфляция, значит можно расчитывать, что через несколько лет все платежи на размер этой инфляции и будут скорректированы. СЧА тоже вырастут. И если ставку снизят, то доходность в 10-12% может касаться очень приличной. Все это позволяет расчитывать на то, что если просто не делать ошибок и не покупать стремное и низкодоходное, то фонды переоценятся очень серьезно, и 30% годовых можно будет сделать за несколько лет просто сидя на диване с терминалом, а не бегая и не выбирая физические объекты. Мне лично не охота разбираться ни в одном из фондов, там столько подводных камней, что это отдельная работа. Но кто в этом разбирается — ну тот просто больше меня заработает сконцентировавшись на единичных историях. Я инвестирую в несколько фондов, просто перекладываясь из них и избегая Паруса (кроме краткосрочных спекуляций в Парус-Максе), ибо не доверяю любителям брать недвигу с плечом при ставке в 21%.
avatar
Финансовый Архитектор, давайте, кстати, ради спортивного интереса вернемся к вопросу через год и сравним «тупо таблица» против «экспертного мнения». 

Тупо таблица говорит, что максимально невыгодными будут инвестиции, сделанные в феврале 2025 в фонды

СФН Коммерческая недвижимость
Атриум
Парус — Озон, Нодрвей, СПл, Логистика

Маскимальная выгода должна быть у Арендный бизнес 2, 7, СФН Современная Коммерческая недвижимость.

А инвестиции в Про Рентал должны обогнать Парус (любого и всех).  «Запомним этот твит».
avatar
DDav, таблица дает случайные выводы. Инвестиции в Парус-СБЛ уже обогнали все остальные фонды недвижимости, но из таблицы этого не видно. Логистика уже имеет 0 кредит.

Не разбираясь в объектах вложения, можно получать только случайные результаты (как плохие, так и хорошие). 

Важно это понимать. Таблица имеет ряд полезных данных, но только для человека, который уже изучил те фонды, которые ему интересны.

Вот вам пара комментов: 
— паи Логистика все распроданы, 0 кредит, рост арендного потока в мае, она даст отличную доходность через год, это просто очевидно;
— Озон — должна быть небольшая доп эмиссия в этом году, это придавит цену пая, то есть прямо сейчас его покупать мало смысла, только если не иметь инсайд, что досрочно пересмотрят условия аренды, это тоже очевидно;
— Нордвей — в следующем году будет доп эмиссия, это придавит цену пая;

Про Рентал не сможет обогнать всех «Парусов» на горизонте года, это тоже должно быть очевидно (если только в Парусах не случится какой-то из ряда вон случай типа пожара).
Финансовый Архитектор, ну вот и посмотрим. Учитывая, что для ПИФов недвижимости стандарт это продажа на бирже с дисконтом, а Озон и Логистика торгуются с  почти 20% премией. Это все равно, что придти и сказать, да, я знаю, что рыночная цена объекта 10 миллионов, но позвольте мне ее у вас купить по 12. Это кажется совершенно глупой долгосрочной стратегий. Вы можете взять самый лучший объект в мире, но если его покупать по завышенной цене, то даже тут можно облажаться.
avatar
Финансовый Архитектор, 
— Нордвей — в следующем году будет доп эмиссия, это придавит цену пая;
Что-то январская допэмиссия цену не то что не придавила, а совсем наоборот 
avatar
Василий Иванов, доп. эмиссию всю выкупили, цена ушла выше. Но тут все очевидно, что УК создает высокое предложение в стакане, после распродажи уже цена растет.
Если интересно узнать подробнее, что это за классификация недвижимости (Core, Core Plus и т.д.) и какую из них выбирают ЗПИФ
Весьма интересно!
avatar
Возможно, я недостаточно разбираюсь в предмете, могу ошибаться в трактовке. Но в Двинцев несколько вещей сильно напрягают.
Во-первых, кредитное плечо — это уже упоминалось.
Во-вторых, дополнительный выпуск паёв — получается, что доля размоется практически вдвое.
В-третьих, у меня что-то не сходится в их финансовой модели на сайте. Пишут, что кредит у них по ставке КС+2. А в финансовой модели расчёты выплат по кредиту используют совсем другие цифры. Например, за 25-й год 580 млн / 4,25 млрд ~= 14% годовых. Если посчитать по ставке даже 20%, то заплатят они не 580 млн, а 850. Соответственно, пайщикам отдадут не 730, а всего 460 млн, по 64 руб на пай, т.е. доходность 7%, а не 15, как пишут на сайте.
avatar
vladimirmed, 
— СЧА на пай не размывается при доп эмиссии,
— Вы % считаете от суммы кредита на начало года, но в течение года будет привлечено 2 млрд, из них уже на вскидку (считаю в уме на память, могу ошибаться) 1,6 млрд привлекли в первые 1,5 месяца, то есть средняя сумма кредита по году сильно меньше, чем 4,2 млрд. 
Финансовый Архитектор, по модели на конец 2025 дб '2 437 671',
сейчас '4 244 914'
avatar
vladimirmed,
не хочу быть евангелистом паруса, да и они, пока, сами справляются
1. кредитное плечо — пока гасится и со слов паруса они и далее решили избавляться от кредитов с плавающей ставкой. если посмотреть на раздел с допущениями в фин модели (с ним можно спорить, но это модель!), то логика расчётов и цифры понятны (с калькулятором до запятой не проверял, но примерно сходится)
2. доп продажа не размывает тек держателей, это не доп эмиссия, как это принято в тех же акциях.

итого: да, кредит это риск, это всегда риск. не так может пойти всё что угодно, именно поэтому это только квалам и отдают (сами должны понимать что покупают).

о себе могу сказать — в пределах лимитов взял.
avatar
Хороший материал, но уж очень многие тезисы напоминают материалы одной платной подписки) Возможно, просто такое удивительное совпадение))
Кстати, при сравнении Двинцев и Озон следует не забывать и про то, что это разные сегменты рынка недвижимости. Всё-таки в складской и офисной недвиге динамика и перспективы могут достаточно сильно различаться. Сейчас в офисном сегменте все тоже относительно неплохо, но в складском все же больше похоже на рынок собственника, а не арендатора.
Максим Молчанов, если мы с вами думаем об одной и той же платной подписке, то у меня материалы о недвиге (если вы на это намекаете) появились сильно раньше, это видно в моем блоге:)

Сейчас и в складах, и в офисах рынок собственника.
Финансовый Архитектор, да, я читаю Ваш блог давно, тут вопросов нет, интересный контент по фондам был тут всегда. Просто в данном посте как-то бросились в глаза совпадения и про классификацию фондов, и про многие изменения в портфеле акций. Что впрочем не отменяет логичность выводов)
Максим Молчанов,
я бы сказал что БЦ построить на порядок сложнее (был опыт участия в проекте), те с т.з. склад vs. БЦ масштабировать БЦ не факт что вообще возможно. есть ли потребность — др вопрос. по мне рынок дефицитный. но ставить всё на БЦ — упаси боже.

вот ТРЦ мне в коллекцию активов никак не хочется
avatar
Дмитрий, ТРЦ наверное интересно владеть типа Афимолл или ЦУМ, но такое в ЗПИФ никто никогда не продаст:)
Вот я тоже ТРЦ не беру в портфель, хотя для диверсификации может и надо было бы. И я согласен, что сложность как постройки, так и эффективного управления возрастает по линии склад — БЦ — ТРЦ. Поэтому ТРЦ для меня выглядят как более рискованный вариант. Тут уже самому надо на порядок лучше разбираться в нюансах и уметь адекватно оценить качество менеджмента.
Максим Молчанов, да на рынке ЗПИФ сейчас и не видно интересных ТРЦ. Все объекты на грани авантюры. А одна известная компания на букву «А» любит продавать ТРЦ в не самых крупных городах с качеством объекта не выше Б-класса с доходностью А-класса в Мск/СПБ(там натурально цена пая сильно выше СЧА в розницу продается).
Финансовый Архитектор, первый этаж ТРЦ на букву «А» от УК на букву «В»  — тоже авантюра? Вроде, неплохое место. И пайщики после декабрьского заседания напихиваются в фонд как угорелые, уже +27% сделали.
avatar
Василий Иванов, сложно сказать в моменте. Нужно анализировать. Хотелось бы по-дешевле купить. Может быть в какой-нибудь кризис будет возможность урвать по более выгодной цене. Ддя меня этот актив идет 3-м приоритетом в моем листе фондов недвижимости.
Финансовый Архитектор, по их биржевому фонду есть ньюанс — за март обещают единовременную выплату ~15 тыс (из-за возмещения НДС). Получается, в феврале можно взять пай со скидкой ~13%, чуть дешевле СЧА :)
avatar
vladimirmed, так СЧА ведь уменьшится на размер выплаты:)

теги блога Финансовый Архитектор

....все тэги



UPDONW
Новый дизайн