Новые облигации Атомэнергопром: энергия мирного долга

Атомэнергопром (АЭПК) – вертикально-интегрированный холдинг, ведет всю производственную цепочку в области гражданской атомной энергетики: добыча и обогащение урана, фабрикация ядерного топлива, строительство АЭС, производство э/э, утилизация отходов и ряд других смежных процессов. Принадлежит государству через ГК Росатом

🇷🇺 Глубоко копать их бизнес большого смысла нет: по сути, это не совсем и бизнес, а работа по решению стратегических государственных задач, не только в экономике, но и в геополитике

Финрезультаты здесь несколько вторичны и при этом хорошо прогнозируемы, т.к. АЭПК – естественная монополия без конкурентов, работает по фиксированным тарифам, значимый фактор волатильности только один – цены на уран

💰 Отмечу, что АЭПК ведет масштабную инвестпрограмму, в том числе по зарубежным проектам. Поэтому FCF у них стабильно отрицательный, и перекрывается наращиванием долга

• Долг общий: 2 876 млрд. (+51%)
• ЧД/EBITDA: ~4х
• Финрасходы: 95,2 млрд. (-7,4%)

В основе кредитного портфеля много дешевых займов, а финрасходы за 2024 даже снизились. При этом, еще и выросли финдоходы – собственный кэш компания размещает на вполне рыночных условиях

⚠️ Однако, АЭПК постепенно привлекает и более дорогие займы, поэтому нагрузка в 2025 должна подрасти. А перекрытие процентов ебитдой хотя и далеко от сколько-то минимально тревожных уровней, но и стандартам AAA – тоже не совсем соответствует

Поэтому собственный кредитный рейтинг Атомэнергопрома оценивается на уровне AA-, остальное обусловлено господдрежкой. В отличие от ГТЛК, Росгео и прочих подобных – сам этот уровень поддержки агентства оценивают как максимальный, и итоговый рейтинг приравнивают к рейтингу РФ

✅ АЭПК – неотъемлемая и крайне значимая часть национальной экономики, поэтому сколько-то реалистичный сценарий, в котором они резко перестанут платить по долгам, а государство устранится от проблемы и предложит решать ее иными способами, я себе смоделировать не могу

Разве что, нечто совсем около-апокалиптическое, но в этом случае проблемы отдельно взятого эмитента нас будут беспокоить в последнюю очередь. Никаких вопросов по этому AAA у меня нет



Параметры выпуска:

• AAA от АКРА 13.11.24 и от Эксперт РА 19.09.24
• купон до ~18,7% квартальн. (YTM до ~20%)
• 5 лет, объем 40 млрд. Сбор 10.04

Стартовый ориентир доходности задан через спред к КБД на сроке 3,5 года (350 б.п.) – в моменте это ~20%, что соответствует купону ~18,7%. Совсем кардинально кривая ни в день сбора, ни даже к дате техразмещения поменяться не должна, тем более уже достаточно дальняя ее часть (из-за специфической методики расчета цифры в приложениях у брокеров могут быть самыми разными, на них до сбора смотреть смысла нет)

⚠️Основным риском тут считаю сам факт покупки длинной бумаги с относительно низкой ТКД в нынешний неспокойный период. При любых намеках на повышение КС или просто общем разочаровании рынка относительно скорых перспектив ее снижения – выпуск сильно потеряет в привлекательности

🔮 У меня сейчас нет однозначных прогнозов на эту тему, а если бы и были – поменяться они могут буквально в любой момент. Считаю, что ориентироваться правильнее на общее количество подобных длинных бумаг в своем портфеле (чтобы не оказаться совсем в стороне от возможного роста, но и не ставить всё на один хороший сценарий)

В остальном стартовые параметры мне нравятся:

• Выпуск на честные 5 лет, без оферт и амортизаций, купон фиксированный на весь срок. Некоторым минусом можно назвать только квартальные выплаты
• Два собственных фикса Атомэнергопрома RU000A103AT8 и RU000A105K85 существенно короче, ликвидности там совсем мало, торгуются дорого, с очень символическим g-спредом
• В близком диапазоне дюрации по группе AAA бумаг всего-ничего, а ликвидных – только свежие РЖД 38 RU000A10AZ60, 40 RU000A10B115 и 41 RU000A10B495. Все три торгуются в диапазоне YTM 18-18,5%, и новый АТЭК на старте дает к ним очень существенную премию
• Удобно, что по формальным рейтинговым вопросам РЖД с АЭПК – близнецы: собственная кредитоспособность РЖД тоже AA-, и тоже обусловлена претензиями к долговой нагрузке и показателям обслуживания долга, а итоговая установлена на паритете с рейтингом РФ

👉 Отсюда, спекулятивный интерес закончится в районе купона 17,5% (YTM~18,7%). Примерно до этого уровня и планирую поучаствовать

В холд тоже не вижу большого смысла заходить сильно ниже – разве что, для диверсификации по эмитентам, или при особых симпатиях к самому АЭПК. Ну и на рынке он представлен гораздо меньше, чем РЖД, этим тоже может быть дополнительно интересен – однако это уже, на мой взгляд, вопрос совсем тонких персональных настроек

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)