Паны дерутся, а у холопов чубы трясутся. Тайны ГМК «Норильский никель», о которых вы не знали. Отчет МСФО за 2024 год.

Строительство Норильского горно-металлургического комбината началось в 1935 году. За 50 лет здесь была создана гигантская производственная база по добыче никеля, меди, кобальта и платиноидов. После развала СССР комбинат переживал, как и вся экономика страны, далеко не лучшие времена. Долги, по некоторым данным, достигали 7 трлн руб, зарплата задерживалась, денег на развитие не хватало. В 1994 г. комбинат был преобразован в акционерное общество «Норильский никель». В то время свободные деньги водились в достаточном количестве у новых олигархов-банкиров. «ОНЭКСИМ-банк» Владимира Потанина и Михаила Прохорова оказался в нужном месте в нужное время и в 1994–1997 гг. на приватизационных аукционах купил контрольный пакет акций.

В начале нулевых владельцы перевели активы РАО «Норильский никель» в «Горно-металлургическую компанию „Норильский никель“ и обменяли акции РАО на ГМК в пропорции 1:1. Я помню, как, работая в банке, заполнял заявления на обмен акций за клиентов, которые не желали прийти в офис и поставить подпись. Так бы и остались со старыми, никому не нужными акциями, если б не те заявления.

9 января 2007 г. гендиректор компании Прохоров влип в грандиозный скандал на горнолыжном курорте Куршавель, когда французская полиция арестовала его в компании 16 девушек с пониженной социальной ответственностью и обвинила в сутенерстве. Резонанс от скандала оказался таким огромным, что Потанин предложил Прохорову выйти из состава акционеров «Норникеля», где у каждого было по 25,5%. Мирного развода не получилось, партнеров не устроили взаимные условия раздела имущества. После короткой войны за контроль Прохоров в апреле 2008 г. продал свой пакет алюминиевому холдингу «Русал» Олега Дерипаски за 5 млрд долларов наличными и акции самого «Русала».

Потанина, как старого медведя, новый незваный сосед в берлоге не обрадовал, и началась новая война. Дерипаска занял у банков на покупку акций «Норникеля» 4,5 млрд долларов под залог купленных акций, а тут, как назло, пришел мировой кризис. Над Дерипаской, как и над многими другими российскими бизнесменами, нависла угроза лишения собственности в пользу иностранных банков. Все долги алюминиевого короля составляли 16,8 млрд долларов, а платить оказалось нечем. Единственной его надеждой на обслуживание долга стали дивиденды «Норникеля». Потанин же, видя бедственное положение конкурента, цинично решил дивиденды зажать, чтобы тот сдался и продал ему акции. Но Дерипаска вцепился в свой пакет бульдожьей хваткой.

«Норникель» активно скупал свои акции, собрав внушительные 17,3%. За следующие несколько лет «Интеррос» (компания Потанина) и сам «Норникель» сделали четыре предложения Дерипаске о выкупе его акций за 9, 12, 12,8 и 8,75 млрд долларов. Было даже встречное предложение от акционеров «Русала» Потанину. Никто не захотел уступить.

Весь этот корпоративный конфликт будоражил инвестиционное сообщество несколько лет. Слишком много ресурсов «Норильского никеля» отвлекалось на борьбу между акционерами. В декабре 2012 г. обе стороны привлекли в качестве арбитра Романа Абрамовича для заключения мирового соглашения. Отмашку на урегулирование дал Кремль, которому эта история порядком надоела. Абрамовичу формально продали 5% акций, а по 7,3% передали в управление, а накопленные на балансе «Норникеля» акции были погашены. Условия соглашения предусматривали выплату очень больших дивидендов — до 60% EBITDA при низкой долговой нагрузке. Срок соглашения — 10 лет, до 1 января 2023 г.

Естественно, Дерипаске соглашение позволило в течение многих лет на дивиденды от «Норникеля» спокойно гасить проценты по кредитам. Потанин тоже не остался внакладе, направляя дивиденды на другие свои проекты. Для примера, за кризисный 2014 год компания выплатила дивидендами 226,7 млрд руб. Из них около 78 млрд (34,6%) досталось «Интерросу» и около 63 млрд (27,8%) — «Русалу». Мелкие акционеры тоже наслаждались щедростью компании. В общем, казалось бы, и волки сыты, и овцы целы.

Однако проигравшим оказался сам «Норильский никель». Сверхдивиденды выкачивали из бизнеса слишком много денег. Действующая с 2016 года дивидендная политика компании предусматривает выплату не менее 30% консолидированной прибыли до вычета расходов по процентам, налогу на прибыль, амортизации (EBITDA). Фактически же Норникель выплачивал 60% EBITDA, что зачастую превышало чистую прибыль. По итогам 2022 г. долг компании вырос до 11,7 млрд долларов.

Компании не хватало денег на ремонт и обновление инфраструктуры. Нашумевшие производственные аварии в 2020 и 2021 гг. — закономерное следствие недофинансирования капитальных вложений (CAPEX), которые в 2013–2020 годах составляли всего 1,7 млрд долларов в год. В 2022 году «Норникель» разработал долгосрочный план CAPEX до 2030 года, который предусматривает кратный рост затрат в обновление и модернизацию основных средств.

Соглашение между акционерами закончилось в 2023 году, и, к неудовольствию многих акционеров, «Норникель» отказался от выплаты дивидендов в пользу более устойчивого развития в будущем. Олег Дерипаска, естественно, также недоволен и даже пытается судиться по этому поводу. Особых перспектив у него нет, да и за 16 лет с долгами он вполне мог как-то разобраться. Урок 2008 года не пошел впрок. У «Русала» вновь не лучшие времена.

А вот Потанин чувствует себя намного лучше, скупая у уходящих акционеров банки (Росбанк, Тинькофф-банк). В число совладельцев нового российского МКПАО «Яндекс», судя по всему, он тоже попал.

Формально действующая с 2016 года дивидендная политика компании предусматривает выплату не менее 30% консолидированной прибыли до вычета расходов по процентам, налогу на прибыль, амортизации (EBITDA). Последние дивиденды «Норникель» выплатил по итогам 9 месяцев 2023 г. в размере 14 млрд руб или 915,33 руб на акцию.

В начале 2024 г., комментируя отчет ГМК за 2023 год по МСФО, старший вице-президент — финансовый директор «Норникеля» Сергей Малышев заявил, что менеджмент рассматривает как базу для выплаты дивидендов свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF), который составил 2,7 млрд долларов, и, если скорректировать его на выплату процентов (около 800 млн долларов) и дивиденды миноритариям Быстринского ГОКа (около 500 млн долларов), то денежный поток, доступный для распределения акционерам, составил лишь 1,4 млрд долларов.

Инвесторы ГМК по поводу дивидендов миноритариям Быстринского ГОКа недоумевали: «А что, так можно было? Чем они лучше нас?» Согласно объяснениям менеджмента, данные выплаты связаны с обязательствами перед китайскими партнерами, но все равно в инфополе неприятный осадочек остался.

Чистая прибыль за 2024 год= 169 млрд руб или 11 руб на акцию. Никаких неожиданностей для меня второе полугодие не принесло, в принципе, все то же самое было и в первом.

Получая 95% выручки от экспорта, базовой валютой для отчетности компания выбрала доллар США. В валютной системе координат прибыль упала на 37% до 1,8 млрд $, выручка — на 13%, EBITDA — на 25%, FCF — на 31%.

На пятилетнем горизонте заметны устойчивые негативные тенденции. Предпосылок к их развороту не наблюдаю.

Рентабельность EBITDA была ниже лишь в 2013 году — 41%.


Свободный денежный поток формально положительный — 1,9 млрд $, но после корректировок на проценты (почти 1,5 млрд $) и аренду остается всего 335 млн $. В связи с тем, что FCF близок к нулю, менеджмент не рекомендует выплату дивидендов за 2024 год.


Норникель‏ ‎серьезно ‎сократил ‎капитальные‏ ‎затраты ‎на‏ ‎20%‏ ‎с ‎3 ‎до‏ ‎2,4 ‎млрд ‎$.


Чистый долг в долларах за последние 5 лет вырос и стабилизировался — сейчас 8,6 млрд $, а в рублях растет. Отношение к EBITDA высокое — 1,7.





Между тем, операционные показатели особо не меняются.


Рыночная конъюнктура по всем четырем базовым металлам компании (никель, медь, палладий, платина) — разнонаправленная. Взлет цен на никель и палладий в 2019–2022 годы позади, сейчас улучшается ситуация на рынке меди.

Компания устойчиво проходит период не лучшей рыночной конъюнктуры и высоких капитальных вложений. Пытается не наращивать долг и не стремится платить дивиденды любой ценой, как бы ни хотел обратного господин Дерипаска.

Текущая капитализация на 23.04.2025 г. при цене акций 113 руб = 1,73 трлн руб. P/E = 10,2. Без дивидендов акционеры в ближайшее время точно поживут. Привлекательность ГМК Норникель спрятана глубоко в будущем, где-то очень глубоко, поэтому я остаюсь сторонним наблюдателем.

Подписывайтесь на телеграм-канал: t.me/intelligent_investor
Также познакомьтесь с аналитическим проектом «Инвестпрактика»: sponsr.ru/dorzhiev/