"The way of the future" ( "Aviator"). Часть 1.3. Обвал прибылей с 1900-1925

                Оценочная стоимость выглядела всегда разумной до крахов (одним исключением является только технологический пузырь) и предполагала позитивный рост прибыли в будущем. Те из Вас кто занимался оценкой знает, что модели в большей степени зависят от нескольких предположений, такое как остаточный темп роста. Именно здесь инвесторов ожидает неприятность в том, что оно (предположение) не учитывает цикличности и волатилности роста прибыли. Именно научная точность в современных моделях оценки приносит комфорт, но и приводит к частым заблуждениям и ошибкам.
                Проблема в том, что нет никаких реальных способов численно оценить огромное количество макро составляющих факторов, которые колеблются время от времени в экономике. Вместо этого, чтоб добиться успеха, инвесторам достаточно применять свои модели с поправкой на риск. Иметь запас прочности – огромное преимущество на рынке. Зная, что модели имеют погрешность в расчетах, за счет запаса прочности можно ошибаться, но при этом снизить риски потерь к минимумам.


                Чтоб понять риски, которые могут быть в будущем, то очень поучительно будет вернуться в прошлое.  Вот почему эти небольшие исследования будут интересны тем, кто занимается серьезным подходом к собственным инвестициям. Вторая часть этого исследования была посвящена обвалу прибылей 1870-1900 годов. В этой часть будет рассмотрен период с 1900 по 1925 года.
 
Обвал прибылей в  1900-1925 годах
                Можно сразу перейти непосредственно к десерту. График ниже показывает прибыль индекса S&P 500 с 1900 по 1925:

                Сравнивая график выше с графиком 1870-1900, можно отметить, что волатильность была меньше, особенно первые 15 лет. В период с 1914 по 1916 года происходит сильный скачек в прибылях с последующим длительным снижением с 1916 по 1921, которое закончилось быстрым ростом с 1921 по 1925 года.
                Можно выделить четыре обвала в этот 25-и летний период. Первые три обвала прибыли были умеренными, и один из них довольно неожиданный, который связан с паникой в 1907 году. Следующий за этим обвал прибылей в 1916 году является самым худшим в истории Америки, продолжавшийся с конца 1916 года до 1921 года и завершился Депрессией 1920-1921 годов. Прибыль упала в этот пятилетний период на 81%, и это стало вторым по величине падение за 143 летнюю историю.

            Вы можете посмотреть ниже, как реагировал рынок на эти события. Отмечу, что последние две колонки А и В представляют собой реакцию рынка до наступления пика (А) /падения (Б) по индексу S&P500 и пику (А)/ падению (Б) по EPS. Если обратили внимание, то во всех четырех обвалах рынок реагировал раньше достижения пиков по прибылям на 1-3 месяца. Как Вы увидите в следующих частях исследования, то эти дюрации очень сильно колеблются, и предсказуемость в этот период больше отклонение от нормы, чем действительность. 

             Реакция рынка на первые три обвала была довольно умеренной. Даже 81% снижение за 5ть лет в 1916-1921 года привело только рынок к падению на 37%. Отчасти это можно объяснить тем, что рынок на протяжении 1914-1916 отставал от темпов роста прибыли.
             На приведенном ниже графике представлено соотношения P/E и прибыли за весь исследуемый период. С 1914 — 1916, прибыль выросла с минимума в $0.52 в декабре 1914 года до максимума $1.53 в декабре 1916 года. Это 194%-ное увеличение всего за 24 месяцев. С другой стороны, P/E в тот же период снизилось с 14.1 до 6.4. 

 
Объяснение подавленности мультипликаторов в 1914-1916 годах
                Как мы можем объяснить данную подавленность? Может быть один ответ, что инвесторы не ожидали такого всплеска в прибыли и закрывали позиции преждевременно. В конце концов, достаточно трудно найти такое количество двух летних периодов, где доходы взлетали вверх на 72% в годовом исчислении.
                Также следует иметь в виду следующее. 1914 – это начало Первой Мировой Войны, и США вступила в нее только после трех лет ее начала. Первые годы войны были очень полезны для американской экономики, поскольку европейский сельскохозяйственный потенциал был уничтожен, в результате чего цены на сельскохозяйственные товары стремительно росли. США по-прежнему сильно зависели от сельского хозяйства в то время, и эти события были экономически благотворны для американских фермеров, когда многие из них расширяли свое производство.
                Ожидания и уникальных экономические условия Первой Мировой войны так же, сыграли огромную роль здесь, но есть альтернативное объяснение. Федеральный налог на прибыль был введен в 1913 году. Начальные ставки с 1913 по 1915 были довольно скромными:     в районе от 1% до 7%. Подавляющее большинство американцев платят меньше чем 1%, где $20,000 предел для этой ставки. Если скорректировать на инфляцию и привести к нынешним цифрам, то 1% налог на прибыль будут платить все американцы, доход которых не превышал бы $450,000.
                С 1916 по 1918 года налог на прибыль претерпел драматических изменений, которые можно смело назвать 1-ой или 2-ой серией резкого повышения налогов в американской истории (увеличение налогов Гербертом Гувером в 1932 будет основным конкурентом данной серии).

           Но на этом история не заканчивается. Вот как выглядят сегодня налоги по градации на доходы с поправкой на инфляцию: 

          Во время 1910-х, я предполагаю, что богатые инвесторы владели большей часть акций  фондового рынка. Также имейте в виду, что не было никаких различий между «доходами» и «доходом от прироста капитала» в течение этого периода времени. Богатый инвестор, доход которого составлял $100,000 в год, облагался налогом в размере 4% от инвестиций в 1915 году, и 60% в 1918 году — это довольно резкое увеличение.
          Достаточно сказать, что быстро меняющаяся налоговая ситуация так же может частично объяснить, почему инвесторы отказывались платить за более высокие мультипликаторы по  акциям. Это также, вероятно, привело к резкому снижению инвестиций в американскую экономику, за исключением нескольких отраслей, которые сильно выиграли в период войны.
          Учитывая все это, можно найти достаточное обилие причин низких мультипликаторов в 1914-1918 годах, не исключая скептического отношения к всплеску роста прибыли в период Первой Мировой войны  и одной из сильнейшей скорости повышения налога на прибыль в Американской истории.  
 
Скорость роста прибыли 
                Далее переходим к будущему темпу роста прибыли. На первом графике можно увидеть будущий 5-и летний совокупный среднегодовой темп роста прибыли индекса S&P 500:

           Из-за высокой волатильности так же имеет смысл, как и в предыдущей части, рассмотреть будущий 10-летний темп роста прибыли:

           Обратите внимание на градацию в обоих графиках. График с 10-летним таймфреймом может поначалу показаться, что выглядит  очень волатильным, но если скомпоновать 5-летний и 10-летний, то Вы увидите, что последний не такой дикий в плане значений, где они колеблются от -35% до 30%. 

           Наконец, давайте взглянем на будущий 5-летний рост прибыли по сравнению с будущей 5-летней доходностью индекса S&P 500: 

          Что касается корреляции, то этот набор данных менее коррелируем. Если в  1871-1900 коэффициент корреляции составлял 0.795, то в выборке 1900-1925 годов коэффициент имеет значение всего лишь 0.433. Однако, это может быть результатом того, что рынки наперед спрогнозировали будущие политические шаги, а так же из-за озабоченности по поводу Первой Мировой Войны.
Когда наконец-то закончили с графиками, давайте рассмотрим два основных обвала в исследуемый период: Паника 1907 года и Депрессия 1920-1921.
 
Паника 1907
                Паника 1907 года является самым известным событием  1900-1925 годов. Этот спад произошел после землетрясение в Сан-Франциско в 1906, которое было одним из самых страшных стихийных бедствий в истории США. Общая сумма ущерба составила около 1.5% от валового национального продукта. Ближайшим современным событием такого характера был ураган Катрина в 2005 году, который нанес $81 млрд. материального ущерба, равный примерно 0.6% от ВНП. Другими словами, землетрясение Сан-Франциско ударило по экономике 2 ½ раза сильнее, чем ураган Катрина.
                Землетрясение 1906 года привело к тому, что Нью-Йоркские банки начали переводить средства в Сан-Франциско. Землетрясение привело к глобальному напряжению во всем регионе, который являлся экономическим центром на Западе. Еще стоит учесть, что процентные ставки в Великобритании быстро росли, что делало инвестиции в американскую экономику менее привлекательными и в конечном счете привело к ужесточению условий на рынке капитала.
                Историки выделяют еще один важный момент, который привел к панике в 1907 году. В тот год братья Хайнц пытались провести корнер в отношении United Copper. В понедельник 14 октября 1907 года, Отто Хайнц начал скупку акция после нескольких месяцев снижения денежной массы. Поэтому его действия для запуска паники были больше следствием, чем симптомом. Если бы он начал скупку во время экономического подъема, то этот корнер был не более чем сноской в истории.

          Тем не менее, в то время как это паника по праву считается одним из наиболее заметных событий в истории США, влияние на прибыльность корпораций была удивительно незначительной по сравнению с другими банковскими паниками, вызвав лишь весьма незначительное снижение прибыли — 24% от пика (1906) к дну (1908).
 
Депрессия 1920 -1921
                В то время как в первом десятилетии двадцатого века не наблюдалось никаких серьезных обвалов прибылей по данным Шиллера (то есть ни одного падения на 40% или более), период с 1917 по 1940 по праву можно назвать одним из самых ужасных периодов, который я считаю вторым самым худшим после Гражданской войны. Он начинается с Депрессии 1920 — 1921.
                Период с 1916по 1920 ознаменовался чрезвычайно резким ростом государственных расходов, а затем его значительным изменением. Государственные расходы в процентах от ВВП выросли с 8.2% в 1916 году до 29.3% к 1919 году, а затем обратно сократились до 12.8% в 1920 году.

           Дефицит бюджета США также вырос, увеличившись с 0.3% ВВП в 1917 году, вплоть до 11.9% в 1918 году и 16.8% в 1919 году. После этого он снова резко сократился в 1920 году, и следующие 11 лет наблюдался небольшой профицит бюджета. 

          Этот массовый всплеск расходов был эффектом Первой Мировой войны, и оказался сильным шоком для экономики США. Также отметим, что индекс потребительских цен взлетел во время войны и продержался впоследствии, достигну 23.7% в июне 1920 года.

          В следующем году можно видеть полную противоположность этой тенденции — высокая инфляция начала переходить в дефляцию, и ИПЦ упал до -15.8% y/y к июню 1921 года. Мы также должны взглянуть на сдвиги рынка труда. В 1918 году в вооруженных силах США служило 2.8 млн. человек. Общая численность населения США в то время: 103 млн. Это означает, что примерно 2.7% населения было занято военными. Если рассчитывать только мужчин трудоспособного возраста, то это цифра вырастет до 7% — 10%. Надо понимать, что это имело огромное влияние на экономику.
                Тенденция изменилась и число американцев, занятых военным делом упало с 2.8 млн. в 1918 году до 380,000 в 1920 году. Другими словами, большая часть этих 7% — 10% американской рабочей силы, которая была отвлечена из экономики в период войны, вернулась в нее в 1920 году. Это так же создало сильнейшее давление на экономику.
                После значительного расширения сельскохозяйственного сектора, поставки с/х продукции были значительно увеличены в период с 1914 по 1919 года. После окончания войны и восстановления с/х сектора Европы, американские фермеры испытали на себе весь шок неоправданного расширения, так как цены медленно и уверенно продолжали скользить вниз. Действительно, когда мы говорим о 1920-х годах, то считаем этот период  экономическим бумом.  Но в тоже  время как большая часть нации чувствовала бум на себе, сельскохозяйственный сектор находился в глубокой депрессии. Этот бум со спадом так же одна из причин, лежащих в основе Депрессии 1920 – 1921 годов.
                Несмотря на тяжесть Депрессии 1920 – 1921 годов, экономика восстановилась довольно быстро, так как Хардинг, и в конечном итоге, администрация Кулиджа выступили за политику государственных расходов и снижение налогов, что привело к росту частного сектора.
Основными моментами периода Великой Депрессии 1920 – 1921 были:
1. Война и военная инфляция
2. Временные сдвиги на рынке труда во время войны
3. Сильный рост налогов
4. Значительное увеличение государственных расходов
5. Огромный дефицит бюджета
6. Сельскохозяйственный цикл бум /спада
7. Быстрое ужесточение монетарной политики