С точки зрения фундаментальных факторов...

В любом случае QE закончится в срок. Достаточно убедительные комментарии Йеллен и окружающая атмосфера говорят о том, что небывалые вливания доллара в Казначейство США прекратятся в конце октября. Всем понятно, что бюджету придётся туго, что государственные финансы штатов имеют жуткий дефицит, который нужно восполнять заимствованиями и только заимствованиями. Фед прекращает эмиссию и, значит, вся надежда на внешних инвесторов, которые не спешат увеличивать свою долю помощи бедному соседу.

По странам всё достаточно наглядно. За прошедший год (с мая 2013 г. по май 2014 г.) Китай сократил объём американских трежерис на 20 ярдов, Япония наоборот увеличила резервы на 110 миллиардов. Россия свои и так скромные запасы уменьшила со 143-х до 111 миллиардов долларов. Странная история (которую немало обсуждали в прессе) произошла с бельгийскими резервами. За один месяц страна увеличила запасы на 35 ярдов. В целом иностранные инвесторы за год увеличили в своих ЗВР количество штатовских казначеек всего-навсего на 16 ярдов. Получается, что иностранцы уже практически не участвуют в финансировании внешнего долга США.


Сразу возникает вопрос — откуда деньги? Неужели налоги попёрли рекой и теперь дыра в бюджете уменьшилась? Ничего подобного. Дефицит был, есть и будет, согласно долгосрочному прогнозу самого Казначейства США, который я как-то публиковал. Судя по прогнозу, до 2023 года ежегодный дефицит будет оставаться в пределах 500 — 600 млрд. долларов, и его нужно чем-то заполнять. Вообще вырисовывается довольно странная картина. Деньги извне не притекают, на внутренних инвесторов в национальный долг тоже надежды мало, бюджетный дефицит не уменьшается, Фед прекращает финансирование суверенного долга, заканчивая QE. Где Казначейство будет брать деньги для латания дыр — неясно. Короче, ситуация, я бы сказал, мутноватая. Даже при выходе экономики штатов на проектные мощности (на что сильно рассчитывает Федеральный резерв), бюджет будет испытывать тот же дефицит, что и был. Американская финансовая система уже учитывает в себе долгосрочное заимствование средств. Кроме этого, платежи по процентам, то есть обслуживание долга, тоже не уменьшаются, а только растут.
 
А как себя чувствуют сами казначейские бумаги? Наверное на фоне ситуации, которую я описал выше, народ побежал избавляться от бумаг? Смотрим по индикативным десятилетним нотам. Доходность облигаций, как это ни кажется странным, снижается, то есть массового сброса казначеек нет. Пусть мало кто покупает, но избавляться тоже никто не собирается (кроме России и Китая).
 

Ну тогда давайте посмотрим ещё и на страховую часть долгового рынка, то есть на  кредитно-дефолтные свопы (CDS)  по пятилетним облигациям, которые являются опять же индикативными. И здесь всё в порядке. Страховая премия снижается так, как будто штатовские казначейки вновь получили высший статус ААА.

Получается, что долговой рынок никак не реагирует на сокращение количественного смягчения, никак не видит пробелов в американском бюджете и не хочет замечать проблемы казначейства. Вполне вероятно, Фед хочет каким-то образом заставить внутренних инвесторов выкупать суверенный долг (как это сделал Драги), тем более, что денег влито немало, но, думаю, вряд ли у него это получится. Внешние инвесторы, как уже было замечено, обеспечивать американский бюджет тоже не намерены. Так что пузырь из пузырей. Чем думают? Или надеются на кардинальную смену геополитической обстановки? Иначе зачем они так напрягаются на Ближнем Востоке и на Украине? Думаю, если обстановка не изменится, Федрезерву придётся вновь запускать печатный станок.
 
А что же с экономикой? А вот здесь, я вам доложу, действительно есть заметные успехи. Не буду вдаваться в подробности, но индексы показывают вполне устойчивые улучшения. Достаточно взглянуть на PMI от ISM. 2014 год был начат с роста, и в принципе нет ничего, что могло бы этому росту помешать. Однако бюджету это мало поможет. Отмечу, что индекс PMI — композитный, то есть для его расчёта берутся отчеты менеджеров по многим экономическим параметрам, если интересно, можно почитать на tradersroom.

Теперь о Европе. В первую очередь нас интересует политика центробанка как сила, направляющая и координирующая денежные потоки. Вопрос о долгосрочных льготных кредитах LTRO уже практически решён, осталось посмотреть на реализацию плана в сентябре. Я достаточно подробно  рассмотрел предполагаемую политику ЕЦБ  в перспективе ближайшего полугода сразу после исторического заседания Совета, то есть в июне. С тех пор мало что поменялось. Программа OMT запущена не была и вряд ли её запустят, ратифицировать сложно. Аналог QE от Феда — выкуп ABS — тоже только в обещаниях. В последнее время в речах и мыслях чиновников европейского центробанка я ничего нового по этому поводу не заметил. То есть LTRO быть, а об ABS и OMT можно на время забыть. Но вот приближается август, а за ним сентябрь, и народ ждёт крупной партии ликвидности, которая зальёт европейский рынок.
 
Читаем   пресс-релиз, выпущенный ЕЦБ 3 июля   в дополнение к июньскому решению Совета, и видим, что только в начале августа (с.г.) будут проработаны все правовые акты новых серий LTRO. Начальные операции будут проводиться 18 сентября и 11 декабря 2014 года, потом возможны дополнительные операции, которые пройдут в марте, июне, сентябре и декабре 2015 года и в марте и июне 2016 года, то есть канитель надолго. Есть предположение, что в качестве кредитного залога банкам будет необходимо предоставить бумаги с неплохим рейтингом, иначе денег центробанк не даст. Но, если три года назад ЕЦБ в качестве залога брал на баланс долговые периферийные бумаги, то сейчас тем более будет их принимать, достаточно посмотреть на доходность хотя бы итальянских бумаг, и увидеть, что долговые суверенные обязательства давно перестали быть проблемными.

Это значит, что выдав первые долгосрочные кредиты в 2011 году, ЕЦБ рассчитывал на покупку банками суверенных долгов, чем они с успехом и занимались. Я думаю, что вообще существовала договорённость между ЕЦБ и банками такого рода: покупаете государственные долги, а потом, если деньги закончатся, выдадим вам новые кредиты под залог тех долговых обязательств, которые вы набрали на первые кредиты. Таким образом подтверждается моя простая и понятная недавняя мысль о том, что вся программа LTRO был задумана именно (и только) для погашения долгового кризиса. И не надо никаких OMT, Драги обманул всех, скрыв под хитрой схемой финансирование суверенных долгов. Оба центробанка, и ЕЦБ, и ФРС бесперебойно печатают деньги для финансирования долга, как Мюнхгаузен вытаскивают сами себя за волосы из болота. Ну не пузырь ли?
 
Остаётся открытым вопрос, а сколько понадобится банкам для покупок новых порций долга? Всем вопросам вопрос. Дело в том, что в данный момент банки судорожно выплачивают остатки прошлых займов по программе LTRO 2011-2012 годов (кредиты были трёхлетними), и процесс идёт полным ходом. Мельком заглянув в отчёты ЕЦБ по операциям на открытом рынке, можно увидеть, что кредиты возвращаются каждую неделю, причём очень даже приличными объёмами. Например, за неделю с 20.06 по 27.06 было погашено 12.5 ярдов. Каждую неделю банки возвращают деньги, значит они у них есть. Не все же они вбухали в долговые обязательства, значит есть и доход. И вот тут возникает тот самый вопрос: сколько им ещё понадобится денег для дальнейшей скупки суверенных долговых бумаг?
 
Вопрос даже не в этом, а в том, как воспримут рынки максимальную и минимальную потребность банков в новых займах. Если Драги пообещал выдать от 400 ярдов до триллиона, то можно догадаться, что 400 — это норма, рассчитанная центробанком, и эта сумма, будь она выдана целиком, не так сильно возмутит рынки, все эти средства пойдут на внутренний долговой рынок. А вот если заявок будет больше, то тут уже пойдёт волна. Короче, чего тут рассуждать, событие свершится — будем думать, но предугадать результаты этого события ещё лучше. Не думаю, что будет востребовано больше 500 ярдов, это пока самые общие предположения.
 
И тоже об экономике Европы. Тоже посмотрим на PMI. Как ни странно, а периферия сейчас чувствует себя немного лучше, чем локомотивы. Германия и Франция показывают снижение активности в производстве, а южные страны прут вверх, начиная с середины 2012 года. Но в целом картина достаточно позитивная, если не смотреть на то, что происходит с занятостью (в индекс PMI она тоже частично входит).

Выводы можно сделать вполне себе обычные. Среднесрочно доллару открыта дорога вверх, а евро, скорее всего, придётся снижаться. И дело даже не в количестве денег в системе, хотя и это немаловажно. Вроде бы Фед печатал и ещё будет печатать, а ЕЦБ только начнёт. Тут дело в настроениях и ожиданиях. Если рынки ждут дополнительной ликвидности от ЕЦБ в пределах триллиона — они так и будут реагировать, в пределах своих ожиданий.
 
Небольшую справку  по отложенному спросу  и примитивный  технический обзор  тоже написал.
 
Мирошниченко Михаил (consortium)
 
Примечания.
— Обзоры не являются рекомендациями к торговым операциям.
— Прежде чем делать выводы по конкретной статье, загляните в предыдущие, может быть там есть объяснение моих действий сегодня.