Решение Банка России/ Смело, но преждевременно и рискованно

Источник — ВТБ-Кап
Банк России неожиданно для рынка повысил ключевую процентную ставку на 50 бп, до 8.00%. Повышением ставки регулятор, по-видимому, желает оказать воздействие на решения правительства, находящиеся вне его контроля. Это весьма смелый шаг, но аналогичный эффект можно было бы получить путем коммуникации, то есть менее рискованным методом. Неблагоприятное воздействие увеличения процентных ставок на экономику может проявиться не только в краткосрочной, но и в среднесрочной перспективе. В свете последнего решения Банка России мы начинаем пересмотр наших прогнозов по росту ВВП и по процентным ставкам.
Повышение эффективности коммуникации. Банк России установил среднесрочное целевое значение инфляции на уровне 4.0%. Мы приветствуем эту новацию в риторике регулятора, направленную на повышение эффективности его коммуникации и стабилизацию инфляционных ожиданий.
Чем обосновано неожиданное повышение ставки? Большинство аргументов, на которые ссылается ЦБ в своем пресс-релизе, свидетельствуют о том, что обеспокоенность регулятора вызывают инфляционные факторы, находящиеся вне его прямого контроля.

• «Административная» инфляция, связанная с тарифной и налоговой политикой. В пресс-релизе в числе причин повышения ключевой ставки называются «обсуждаемые изменения в налоговой и тарифной политике». Это явно указывает на то, что Банк России обладает высокой степенью независимости.
• Геополитика и монетарная политика на развитых рынках ослабляют рубль и тем самым ускоряют инфляцию. Несмотря на эскалацию геополитической напряженности, давление на национальную валюту в последнее время было достаточно умеренным, при этом локальные процентные ставки остаются в числе самых высоких среди сопоставимых развивающихся стран, зачастую не отличающихся сильным платежным балансом. В этом свете, а также учитывая неустойчивую геополитическую обстановку, было бы разумнее поберечь арсенал инструментов денежнокредитной политики.
• Повышенная инфляция в сегменте продовольственных товаров. Регулятор сообщил, что пик годового роста ИПЦ уже позади, а воздействие на цены от ослабления рубля уменьшается, и вместе с тем отметил менее выраженную, чем ожидалось, дезинфляционную тенденцию в июле. Обусловлено это было преимущественно повышенной инфляцией в сегменте продовольственных товаров, хотя в данном случае следует иметь в виду, что неблагоприятное воздействие на цены от разовых шоков по большей части утратило силу, а новый урожай уже через два-три месяца станет фактором сдерживания роста цен на продукты питания.

Очевидно, что Банк России является, по сути, лишь «получателем» всех трех упомянутых инфляционных рисков. Поскольку вероятность реализации двух последних находится полностью вне его контроля, он, по-видимому, поддался искушению направить ясный сигнал тем, кто имеет отношение к первому. Хотя мы приветствуем желание центробанка повлиять на обсуждение изменений в налоговой политике, менее рискованным инструментом воздействия, полагаем, была бы соответствующая жесткая риторика, а не повышение ставок.
Мы полагаем, что нынешнее решение, демонстрирующее независимость и заметную жесткость позиции ЦБ РФ, вынудит участников рынка пересмотреть свои ожидания в отношении того, как регулятор реагирует на развитие ситуации. Как уже отмечали мы сами и другие эксперты, такая жесткость, безусловно, имеет свою цену.

• Прежде всего, возникает риск дальнейшего замедления роста экономики в краткосрочной перспективе, связанный с тем, что ограниченный доступ к источникам кредитования как на внешних, так и на внутреннем рынках подтолкнет частный сектор к дальнейшему снижению долговой нагрузки и уменьшению капиталовложений. Мы, вероятно, будем вынуждены понизить наш и без того пессимистический прогноз экономического роста.
• Проведение столь жесткой денежно-кредитной политики может сыграть злую шутку с ЦБ, так как правительство, вероятно, захочет расширить использование инструментов кредитования, находящихся за рамками контроля ЦБ. В частности, существует угроза возникновения на кредитных рынках ситуации, подобной бразильской, когда власти намеренно создают условия для увеличения доли «специальных кредитных инструментов», предлагаемых по дисконтированной цене, либо субсидируемых через госбанки. Фактически это представляет собой перераспределение капитала от частного к менее эффективному государственному сектору, что будет сдерживать темпы экономического роста в среднесрочной перспективе. Как  показывает опыт Бразилии, как только этот процесс запущен, его непросто остановить или повернуть вспять.

Что дальше? В комментарии регулятора по итогам последнего заседания оставлена «кодовая» фраза о том, что в случае сохранения инфляционных рисков на высоком уровне Банк России продолжит повышение ключевой ставки. Хотя при нынешнем состоянии дел такого повышения мы не ожидаем, жесткий настрой ЦБ явно указывает на то, что в ближайшем будущем ужесточение монетарной политики действительно может произойти – особенно в том случае, если в следующие несколько месяцев усилится давление на рубль со стороны геополитической ситуации. В связи с этим мы, вероятно, пересмотрим наш взгляд на перспективу последующего смягчения монетарной политики, которое, как теперь можно предположить, будет менее значительным и состоится не в 4к14–2к15, а позднее.