Дешевые акции vs дорогих акций и рынка.

Дешевые (стоимостные) акции регулярно обгоняют как дорогие акции так и рынок.



На графике исследование Дэвида Дримана.  Тестирование проводилось на 1500 крупнейших компаниях из базы Compustat. Акции рассортированы в обычном порядке на пять равных групп в строгом соответствии с их коэффициентами P/E, P/B, P/CF И дивидендной доходности. Дешевые акции вне зависимости от использованного коэффициента переигрывали и рынок и дорогие акции.

 

Дешевые акции переигрывали рынок в каждом десятилетии.

 
Дешевые акции превосходят рынок в большинстве стран.

 Почему это происходит?

Я бы разделил обоснование этого эффекта на две части:

а. Поведенческое.

Лауреат нобелевской премии по экономике 2013 года и создатель гипотезы эффективного рынка Юджин Фома говорил, что рынок эффективен потому, что когда появляется какая-либо неэффективность сразу же находятся рыночные игроки, которые пытаются ее эксплуатировать. Они как пираньи набрасываются на неэффективность и уничтожают ее.

Но почему-то простые стоимостные коэффициенты, вроде P/E, P/B работали и продолжают работать. Почему-то пираньи Фомы не спешат уничтожить эту неэффективность. В чем же дело? Ответ, как мне кажется, в самой человеческой природе. Вот ряд мыслей на эту тему:

• Психологи утверждают что знание и поведение не одно и то же. То есть мы иногда знаем как поступать правильно, но не делаем этого. Например все знают что безопасный секс может снизить риск заражения ВИЧ/СПИД но это далеко не всегда приводит к использованию презерватива. То же самое верно и в других областях. Простого знания что дешевые акции превосходят в долгосрочной перспективе рынок не достаточно, чтобы убедить всех стать стоимостными инвесторами.

• Есть и другие поведенческие причины того, почему стоимостные инвесторы оказываются в меньшинстве. Каждый хотел бы найти Святой Грааль инвестирования — стратегию, которая никогда не теряет деньги! Но его не существует. Инвестирование является игрой вероятностей и потери неизбежно будут происходить. Однако, учитывая нашу склонность избегать потерь (мы больше страдаем от потерь чем наслаждаемся прибылью) стратегии, которые могут приносить краткосрочные потери игнорируются.

• Долгосрочные временные горизонты являются неотъемлемой частью стоимостного инвестирования. Однако они не являются естественными для человека. Наш мозг предрасположен в пользу краткосрочной перспективы. Когда мы сталкиваемся с возможностью краткосрочной выгоды, мы увлекаемся и забываем о долгосрочной перспективе. Так что наверно Кейнс был прав когда писал, что инвестиции на основе долгосрочного ожидания настолько трудны, что едва ли возможны.

• Неврологи установили, что социальная боль ощущается в тех же частях мозга что и реальная физическая боль. Дешевые акции часто заставляют идти против толпы и, следовательно, включают в себя социальную боль. Так что стоимостные инвесторы — финансовый эквивалент мазохистов :)

• Истории, связанные с стоимостными акциями, как правило всегда негативны. Всегда находится множество причин почему данные акции в настоящее время снижаются. Этому исключительно сложно противостоять и сложно понять учтены ли уже плохие новости в цене акции.

• Самоуверенность сильно влияет на нас. Трудно признаться себе (не говоря уже о признании другим), что на самом деле простые модели могут легко превзойти нас. Мы все хотели бы думать что мы можем выбирать акции или классы активов лучше чем какая-либо модель. Но статистические доказательства не поддерживают это самоуверенное мнение.

• И последнее: мы все исполнены добрыми намерениями. Тем не менее психологи доказали, что наши текущие намерения слабо предсказывают наше будущее поведение. Мы можем сказать, что собираемся стать стоимостным инвестором, но вероятность того, что мы пойдем по этому пути значительно ниже, чем мы хотели бы думать.

б. Экономическое.

Если мы посмотрим рентабельность капитала у компаний с дешевыми акциями то увидим, что она значительно ниже рыночной. То есть у этой дешевизны есть понятная экономическая причина. Компании просто имеют доходность своего капитала ниже средней. А у дорогих акций мы обнаружим обратный эффект. Их ROE выше среднерыночного. Именно поэтому они и дороги. Но на длительном временном интервале происходит возврат к среднему. У дешевых акций ROE вырастает а у дорогих упадет.

Вывод: покупка дешевых акций на длительных временных интервалах способна приносить доходность выше рыночной.