Платёжный баланс и рубль: отток капитала из-за финансовых санкций вновь угрожает стабильности российской валюты

• Базовый сценарий со стоимостью нефти в $60, оттоком капитала в $100 млрд. и снижением курса EUR/USD до уровня 1,02 предполагает рост курса доллара до  конца 2015 года до 62,2 руб, евро — до 65,2 руб. При снижении оттока капитала к середине 2016 года доллар вновь вернётся к отметкам  в  53 руб, евро -  54,4 руб.

 

• Реакция рынков на ужесточение денежной политики в США может отразиться на дальнейшем падении нефтяных котировок до $40 и ускорении оттока капитала до $110 млрд. в 2015 году, а доллар может стоить дороже евро. В негативном сценарии курс доллара к концу года вырастет до 71 руб., евро – 69,5 руб. После сокращения оттока капитала в начале 2016 года доллар должен вернуться  к отметке 63,4 руб, евро – к 61,5 руб. 

 

• Отмена санкций в четвертом квартале 2015 года в течение нескольких кварталов могла бы вернуть стоимость бивалютной корзины до отметки в 45 рублей.    

 

Прошедшей зимой российский рубль испытал самую сильную девальвацию за 16 лет. Сопровождалась она не только падением котировок нефти, но и сильнейшим оттоком капитала, вызванного финансовыми санкциями. В 2015 году состояние платёжного баланса России начало улучшаться: импорт товаров и услуг адаптировался к новому курсу, выплаты по внешним долгам сократились, а котировки нефти выросли на 50% относительно январских минимумов.

Тем не менее, анализ дальнейшего влияния финансовых санкций показывает, что российская валюта даже при стабильных нефтяных котировках может вновь оказаться под давлением. Мы рассмотрим изменения в платёжном балансе России, оказавшие влияние на рубль во втором квартале. Затем мы представим базовый сценарий до конца года, предполагающий ускорение оттока капитала во втором полугодии, а также негативный с прогнозом более глубокого падения цен на нефть. Кроме того, в альтернативном позитивном сценарии мы рассмотрим возможную динамику курса рубля без финансовых санкций.

  

Платёжный баланс: Финансовые потоки

Второй квартал, как мы и предполагали в базовом сценарии предыдущего обзора, оказался благоприятным периодом для российского рубля. Отток капитала из частного сектора по нашей оценке[1] составил $13,3 млрд., что в 2 раза меньше, чем в первом квартале 2015 года и в 6 раз ниже показателя последнего квартала прошлого года.

Одной из основных причин стабилизации оттока капитала стало резкое сокращение вынужденных выплат по внешнему долгу из-за финансовых санкций. В апреле и мае они составили $4,7 и $3,5 млрд. соответственно, что является минимальным показателем за 2015 год. В июне объём погашения должен был вырасти до $8 млрд., что стало одним из негативных факторов, повлиявших на ослабление рубля в начале лета.

Отметим, что во втором квартале наметилась тенденция на рост прямых инвестиций в российский частный сектор. Показатель достиг $4,7 млрд. (кварталом ранее — $2 млрд). В четвёртом квартале  прошлого года прямые инвестиции в Россию демонстрировали сокращение, что не наблюдалось даже во время финансового кризиса 2008 года. 

Еще одним благоприятным фактором, оказавшим влияние на рубль, стали продажи наличной иностранной валюты. С начала года они превысили покупки на $5,5 млрд. В конце прошлого года ажиотажный  спрос на наличную валюту был одним из драйверов девальвации рубля. В 4 квартале её покупки превысили предложение на  $15 млрд., что стало максимумом за 6 лет.  Уход паники населения сам по себе послужил важным фактором стабилизации курса.

 

Платёжный баланс: Торговые потоки

Цены на нефть продолжают оставаться одним из основных факторов, определяющих  динамику курса рубля. Во втором квартале 2015 года экспорт сырой нефти в денежном выражении упал почти на 40% относительно аналогичного периода предыдущего года. Доля нефти и нефтепродуктов в общем объёме торгового экспорта снизилась с 57% до 48%. 

Весной мы могли наблюдать, как рубль восстанавливался быстрее сырьевых котировок, что можно объяснить резким сокращением импорта товаров и услуг, темп которого даже превышал снижение экспорта, что позволило сохранить положительный торговый баланс. Кроме того, как упоминалось выше, благоприятно влияли изменения в финансовых потоках. 

 

Учитывая структуру  выплаты внешнего долга и прогнозируемую среднюю цену на нефть на нефть на уровне $65 в базовом сценарии, мы ожидали укрепления курса рубля относительно  бивалютной корзины на 7% (в квартальном выражении). По факту оно составило 3,3%, хотя в какой-то момент в мае рост рубля достигал 19% (в середине мая). Таким образом, можно считать, что базовый сценарий был реализован практически полностью. 

Базовый сценарий – июль 2015

Необходимость погашать  внешний долг продолжит оказывать значительное влияние на курс рубля. Крупные российские компании пытаются найти альтернативные источники финансирования, однако пока речь идет о символических контрактах в основном  в Китае. Пока самая крупная сделка по финансированию на Востоке была заключена Сбербанком в мае на сумму эквивалентную $1 млрд.

При этом, например, в третьем квартале 2015 года  объём внешнего долга к погашению, согласно данным ЦБ России, превышает $29 млрд., в четвёртом квартале уровень возрастёт до 36,8 млрд.,  пик, как и в прошлом году придётся на декабрь  ($22 млрд). 

Мы предполагаем, что финансовые санкции вновь приобретут форму оттока капитала до конца года и станут причиной нового витка ослабления рубля, даже при относительной стабильности нефтяных котировок. Базовый прогноз предусматривает цену на нефть до конца года на среднем уровне в  $60 за баррель марки Brent и совокупный отток капитала в $100 млрд. Ожидания от ужесточения денежной политики США на фоне количественного смягчения в Европе, формируют прогноз  по дальнейшему снижению пары EUR/USD по направлению к паритету. За ориентир мы возьмём средний курс пары к началу следующего года на уровне 1,02.

ЦБ продолжит снижение ключевой процентной ставки на ближайших двух заседаниях до уровня – 10-10,5%, однако потенциальный отток капитала, возможно, вновь заставит поднять её осенью и зимой. Значительного влияния на курс краткосрочно это не окажет, но позволит привлечь ликвидность в финансовую систему, что снизит зависимость коммерческих банков   от кредитов ЦБ и повлияет на рубль в долгосрочном периоде.

Центральный банк весной вернулся к практике накопления резервов на сумму примерно в $1 млрд. в неделю. Так как покупки проходят равномерно, мы не видим значительного текущего влияния операций на рынок.

 В случае ускорения оттока капитала в конце 2015 года регулятор может попробовать вновь тратить резервы для поддержания российской валюты. Однако, как показал конец прошлого года, такая стратегия является неэффективной, если параллельно регулятор увеличивает объем рублёвой ликвидности для коммерческих  банков. В условиях тяжелой финансовой ситуации в банковском секторе ЦБ не может позволить себе значительно сжимать предложение денег, поэтому влияние расходования резервов на курс рубля вновь будет ограниченным.

 

При таких параметрах у российской валюты до осени сохраняется потенциал для укрепления с текущих уровней на 4-5% относительно бивалютной корзины. Без роста нефтяных котировок с сентября  давление на рубль начнёт возрастать.  В течение четвертого квартала  потенциал падения находится  в пределах 15%. Курс доллара в таких условиях до  конца года может  вырасти до 62,2 рублей, евро — до 65,2 рублей. В 2016 году санкционный фактор вновь ослабнет, так как выплаты по внешнему долгу сократятся вдвое. Курс рубля  в 2016 году сможет вновь вернуться к отметкам  в 53 рубля за доллар  и 54,4 рубля за евро при сохранении цен на нефть в рамках базового сценария.   

 

 

Негативный сценарий –  июль 2015 

Несмотря на падение цен на нефть и глобальный мировой рост запасов, три крупнейший страны-производителя наращивают объём выпуска. В тоже время экономика  Китая продолжает охлаждение, сопровождающееся  снижением импорта и промышленного производства. Это способно вновь негативно отразиться на стоимости нефти, вернув её на минимумы начала 2015 года.

Кроме того, повышение ставок ФРС во второй половине года ФРС может оказать большее влияние  на укрепление доллара, чем предполагается в базовом сценарии. В негативном сценарии мы рассматриваем падение котировок до $40 к зиме и снижение пары EUR/USD до отметки около 0,98. Кроме того, прогноз по оттоку капитала за год в негативном сценарии увеличивается до $110 млрд. 

К концу года курс доллара в негативном сценарии вырастет до 71 рубля, евро – 69,5 рублей. После сокращения оттока капитала в начале 2016 года доллар должен вернуться  к отметке 63,4 рубля, евро – к 61,5 рубля. 

Ниже представлены графики, отражающие предполагаемую реакцию российской валюты на супернегативный сценарий со стоимостью нефти марки Brent по $30 и умеренно негативный с нефтью по 50$.   

Альтернатива – отмена санкций

Отмена финансовых санкций до конца 2015 года стала практически нереалистичным сценарием. Тем не менее, мы продолжаем оценку альтернативного варианта, чтобы понимать, как санкции и влияют на валютный рынок, платёжный баланс и благосостояние граждан. В суперпозитивном альтернативном сценарии с допуском российских компаний к иностранным источникам финансирования отток капитала сокращается до $30 млрд. до конца года при сохранении цен на нефть на уровне $60. В такой ситуации рубль имеет потенциал укрепления до отметки в 45 рублей относительно доллара и 45,3 рубля относительно евро к началу 2016 года.  

 

 

 

 

---

[1] Основываемся на данных ЦБ без учёта графы ошибок и пропусков