Мы обанкротили Центральный банк и посмотрели, что будет

После кризиса 2008 года покупка активов на баланс Центральных банков развитых стран стала основной формой смягчения денежной политики, придя на смену снижению ключевых процентных ставок. К настоящему моменту покупка государственных облигаций и ипотечных бумаг со стороны ФРС завершилась,  но их объём на балансе у регулятора составляет $4,2 трлн. ЕЦБ и банк Японии, пытаясь добиться роста кредитования и инфляции, в последний год  даже расширили программы количественного смягчения. 

Превратить рост денежной базы в инфляцию в Европе и Японии пока не получается. Во-первых, потому что расплачиваются регуляторы с коммерческими банками при покупке облигаций увеличением их резервов, с которых те, в свою очередь могут выдавать кредиты. Спрос на деньги и в Европе и в Японии из-за высокого долгового бремени населения и бизнеса остаётся слабым, поэтому QE слабо влияет на рост денежной массы и, соответственно, на стимулирование инфляции. Кроме того, дефляционные процессы в развитых странах обеспечиваются снижением мировых цен на товары в последние годы.    

Но параллельно с явным назначением  в виде стимулирования кредитования у покупки долговых бумаг есть еще один эффект, который сейчас  обсуждается достаточно редко. Перенос долгового обязательства с баланса коммерческого банка на баланс ЦБ означает сокращение риска неуплаты долга по этой бумаге для первого и рост для второго. Мы предлагаем задуматься о том, что будет с Центральным банком  и финансовой системой, если должники не смогут по ним расплатиться.  И уменьшает ли QE риски нестабильности финансовой системы.

Германия и Греция

Вопрос о финансовой устойчивости ЕЦБ в последние годы в первую очередь поднимали  немецкие экономисты, которые искали повод не дать европейскому регулятору запустить количественное смягчение в еврозоне, попутно критикуя программу спасения Греции. Аргументация заключалась в том, что, если какая-то страна объявит дефолт по бумагам, находящимся у ЕЦБ (например, Греция), то капитал европейского регулятора окажется отрицательным. Это приведет к необходимости его докапитализации европейскими налогоплательщиками на огромные суммы.

Такой  взгляд на работу Центрального банка выглядит скорее недопониманием сути его фундаментального отличия от коммерческого банка. Центральный банк не нуждается в том, чтобы его активы были больше обязательств. Это означает, что, когда Греция перестанет платить по обязательствам перед ЕЦБ, убыток регулятора полностью съест его капитал, но, например, на него не набегут кредиторы с требованием отдать долги и вкладчики с требованием вернуть депозиты.


Из основных статей пассивов ЕЦБ, наибольшая приходятся на банкноты в обращении. Если бы современные экономики функционировали в рамках золотого стандарта, то Центральный банк действительно мог бы обанкротится. Люди, услышав о потерях ЦБ по долгам на балансе, поспешили бы разменять бумажные деньги на золото, которое очень быстро исчезло бы из резервов. Наши деньги являются фиатными, то есть их ценность подтверждена не обязательствами, а декретом государства, поэтому проблем регулятору набег вкладчиков доставить не может.

Требования банков и государства также только лишь называются требованиями. Финансовая система устроена так, что банкам не нужно в прямом смысле забирать деньги из ЦБ, чтобы выдавать кредиты. Вместо этого, если банк, например, кредитует компанию, то зачисляет деньги на её счет в этом же банке, не забирая средств из резервов. Если компания решит потратить деньги взятые кредит, а контрагентом по сделке окажется клиент другого банка, то ЦБ уменьшит резервы одного банка и увеличит другого. Таким образом, физического спроса банков на резервы в  ЦБ нет.     

Единственный случай, когда Центральный банк может оказаться банкротом — обязательства в иностранной валюте, доля которых у большинства мировых ЦБ в балансах невысока.

Точку в вопросе о неплатёжеспособности ЕЦБ ставит исследование от экономистов ЕЦБ, в котором в примечании в 20 словах четко говорится, что регулятор может функционировать с отрицательным капиталом, не прибегая к помощи налогоплательщиков.

Таким образом, мы делаем вывод, что Центральный банк не умрет от нехватки капитала, если например, правительства США, Японии или Европы вдруг перестанут платить по своим долгам. Получается интересная схема, при которой риски коммерческих банков и прочих финансовых институтов переносятся на Центральный банк. Но если для первых падение стоимости бумаг на балансе имеет катастрофические последствия, то для второго, как мы выяснили, прямые риски не видны.

Грааль макроэкономики

На первый взгляд может показаться, что в этом вопросе мы вместе с центральными банкирами открыли грааль макроэкономики. Если ЕЦБ скупает все долги Греции, а та не расплачивается, то никто потерь не несёт, и в Европе не начинается очередной экономический кризис. Представим, что США или Япония в один прекрасный момент перестают платить по своим госдолгам, держателем которых оказывается ФРС или Центральный банк Японии. Центральные банки продолжают функционировать с отрицательным капиталом, при этом коммерческие банки, пенсионные и инвестиционные фонды не обнаруживают дыр в своих активах и экономики, вроде бы не пострадают так, как могли бы.  

Ограничения

Идеальная картина мира без риска начинает рушится, если мы представим, что Центральные банки не успеют скупить все долговые обязательства потенциального банкрота. Например, если завтра США (вдруг!) объявляют отказ от уплаты долгов, то $2,5 трлн, которые есть сейчас на балансе у ФРС, составят лишь около 15% совокупного долга, еще 30% на балансах других мировых Центральных банков. Остальные бумаги резко потеряют в стоимости, уничтожив значительную часть балансов финансовых и нефинансовых институтов США.

Если мы рассмотрим дефолт менее масштабного заёмщика, долг которого Центральный банк выкупит не полностью, то последствия также могут оказаться тяжёлыми для финансовой системы. Представим, что ФРС выкупит на свой баланс четверть автомобильных займов (долг по которым в США также велик). После массового неплатежа по инструментам 25% действительно не ударят по финансовой системе, но 75% остальных ухудшат балансы держателей в коммерческом секторе, заставив тех сократить своих расходы и инвестиции, ввергнув страну в рецессию.

Вновь о Греции

В отдельных случаях даже скупка всего долга может не помочь финансовой системе, хотя и способна существенно снизить масштабы заражения. Ярким примером может служить ситуация с Грецией. Тройка кредиторов (ЕЦБ, ЕС, МВФ) практически полностью выкупила долг страны у коммерческих инвесторов, взяв на себя риски неуплаты. Но если Греция перестанет платить, это, скорее всего, вызовет рост опасений выхода из еврозоны других «проблемных» стран, что повысит ставки и снизит стоимость их долговых бумаг, которые уже находятся на балансах коммерческих учреждений.

Теперь представим, что какой-то Центральный банк скупил весь государственный долг страны, потенциально находящийся под угрозой невыплаты. Вроде бы риски заражения токсичными бумагами сконцентрированы на регуляторе, но нет гарантий, что инвесторы, узнав о таком событии не начнут избавляться от прочих рисковых бумаг, тем самым, спровоцировав снижение их стоимости, которое затем трансформируется стагнацию.

Кроме того, запуск количественного смягчения такого масштаба, весьма вероятно, приведет к значительному ослаблению национальной валюты, а если в экономике будет наблюдаться рост спроса на деньги, то в конечном счете еще и к масштабной инфляции.

Итоги

Мы выяснили, что современные Центральные банки стран не могут обанкротиться, если только их обязательства не выражены в иностранной валюте. Если по бумагам, находящимся на его балансе  наступает дефолт, то регулятор может продолжительное время функционировать с отрицательным капиталом. Тем не менее, это не означает, что ЦБ способен полностью консервировать риск заражения финансовой системы. Так как, если он не является единственным держателем банкротящихся бумаг, то частные инвесторы все же пострадают, снизив расходы, введя экономику в стагнацию.

Для того, чтобы стать единоличным владельцем системно значимых долгов в финансовой системе Центральному банку придётся значительно расширить программу количественного смягчения. Это потребует масштабных объёмов вливания ликвидности на рынок, которые при определенных условиях могут привести к чрезмерной девальвации национальной валюты и инфляции.      

Заметим, что в большинстве случаев рассматриваемые нами примеры были гипотетическими, а не прогнозными. Мы не ожидаем, что в этом году большинство описанных ситуаций будут иметь место, за исключением, возможно, греческого кризиса. Однако, делать капитал ЦБ отрицательным для скупки проблемных  долгов во время кризисов, чтобы уменьшить риски финансовой системы, возможно, будет популярной мерой в будущем.  

Здесь нужно уточнить, что даже, если ЦБ  способен взять на себя риски финансовой системы в краткосрочном периоде, в долгосрочном плане политика агрессивного монетарного стимулирования несёт серьёзные угрозы экономике. Одним из главных её последствий является искажение стимулов для кредиторов, инвесторов и должников.

Инвесторы и кредиторы, столкнувшись с искусственно заниженными процентными ставками и падением реальных доходностей по консервативным инструментам, будут искать прибыль в рискованных инструментах. Это способно вызвать рост цен на ряд активов, необеспеченный фундаментальными факторами и привести к образованию, так называемых, «пузырей».

Со стороны заёмщиков, если, например, государство сможет занимать деньги, зная, что в случае дефолта риски для системы будут минимальными, то, весьма вероятно, это приведет к падению финансовой дисциплины и росту дефицита бюджета для финансирования сомнительных с точки зрения рынка проектов. В итоге в долгосрочной перспективе, это может закончиться высокой инфляцией и потерей доверия населения и бизнеса к государственным деньгам в принципе.