Профессор Дезодорант о философии и психологии в оценке

Добрый день, уважаемые читатели, рад приветствовать вас!

Сегодня я не буду говорить о конкретной компании. Скорее конкретном человеке и многие его знают. Это Асват Дамодаран.

Для тех, кто не знаком, Википедия сообщает.

Асват Дамодаран — профессор финансов в Школе бизнеса Стерна в Нью-Йоркском университете, где он преподает корпоративные финансы и оценку стоимости акций. Он наиболее известен и известен как автор нескольких широко используемых научных и практических текстов по оценке, корпоративным финансам и управлению инвестициями.

Профессор Дамодаран прекрасное свидетельство того, что огромное количество бесплатных материалов лежит в интернете под совершенно непритязательной обложкой. У этих материалов мало просмотров, а дизайн не такой яркий (вообще сайт Асвата выглядит хуже, чем мой школьный проект по HTML). Огромное количество людей платит деньги за обучение у него, программы MBA, которые он ведет, и прочее, но не берут то, что лежит бесплатно.

И вот Профессор, преподающий оценку активов уже на протяжении около трех десятков лет, стартует с бесплатными видеозаписями своих текущих занятий. Я выкладывал эти видео у себя на странице, но в целом не думаю, что кроме меня (и возможно пары-тройки людей) кто-то их смотрел до конца. Материал на английском, идет больше часа и от человека, чей инвестиционный талмуд ввергает в ступор уже на десятой странице.

Я не витаю в облаках и давно не жду, что какой-то труд станет волшебным ключиком, открывающим рыночные двери к безрисковым богатствам с огромной ставкой. Я вообще на рынке оценку и анализ никогда не ставлю на первое место в работе. Для меня труды Дамодарана были интересны прежде всего возможностью проследить логику оценки нерыночных инструментов, продвинуться в оценке дальше и на фоне критичных взглядов и собственных рассуждений, возможно, что-то переосмыслить.

В этом плане что его книга по инвестиционной оценке, что курс по оценке активов (кстати, переведенный на русский язык) являются плохим подспорьем. Поэтому я был скептически настроен и в этот раз. Каково же было мое удивление, что вместо традиционных неприличных финансовых слов, Профессор заговорил о психологии и философии. Признаюсь, оба занятия по часу+ пролетели незаметно, и я давно не получал такого удовольствия. В этой статье я хочу пройтись по основным тезисам, которые звучали за эти пару часов, а также где-то отойти от них со своими размышлениями.

Самый первый вопрос, который поднимает Дамодаран в своем выступлении, что такое оценка. Является ли это наукой или, может, искусством. Возможно, чем-то другим? Его мнение заключается в том, что оценка не является наукой. В науке мы из определенных вводных получаем одинаковый конечный результат, на который действуют соответствующие законы. В математике мы запоминаем таблицу умножения, и она универсальна, также как универсальны любые точные науки. Исключения скорее подтверждают правило. В оценке нет ничего универсального, нет правильного ответа априори, поэтому это не наука. Оценка также не является искусством, потому что настоящему искусству невозможно обучить. Это либо есть в человеке, либо нет. Оценке можно обучать и это не искусство.

Дамодаран называет оценку навыком. Навык это что-то, приобретаемое через практку. Чем больше вы упражняетесь в этом, тем лучше становитесь, но при этом все равно имеете нестабильные результаты. Приводится в пример приготовление блюд. Можно бесконечно смотреть на процесс со стороны, и хоть это и важный процесс, но пока вы не попробуете, пока не пройдете многократную фазу разочарований и тренировок, не освоите даже простейшие методы готовки. Оценка это навык, требующий регулярной практики.

Читая книгу, я обратил внимание, как много отводится разного рода процессам дисконтирования и как мало — рыночным мультипликаторам и подобным вещам. Еще тогда меня это смутило, и я оставил это неким пунктом на будущее. В видео я осознал отношение Дамодарана к этому процессу. Для него разделяется процесс оценки актива и его ценообразования.

Процесс оценки актива сводится к определению внутренней стоимости, что в принципе не имеет отношения к рыночной цене, но к другим параметрам компании:

— денежные потоки от существующих активов

— рост денежных потоков

— качество роста

Соответственно актив без денежных потоков он в принципе не склонен оценивать. Все остальное он называет ценообразованием, что по его мнению не является оценкой. Сюда относятся и любимые фундаменталистами P/E и EV/EBITDA, все это относится к цене и подвержено влиянию

— рыночных настроений и импульсов

— поверхностных историй о фундаментале компании.

Разрыв между внутренней стоимостью и ценой позволяет действовать, но только после определения, что он есть, что он может быть закрыт, что есть драйверы для этого закрытия.

Материал, который мне особенно понравился в первом выступлении, это дифференциация людей, по-разному относящихся к оценке. Профессор выделяет две группы со своими крайностями

1. Счетоводы

Это люди, полностью полагающиеся на цифры и модели. Для них важно чувство контроля, через собранные воедино данные они считают, что достигают объективности отражения действительности.

Однако без описания цифры легко подвержены манипуляциям и скорее вводят нас в заблуждение, усиливая внутренние предубеждения.

2. Рассказчики

Это люди плохо работающие с цифрами и моделями, ставящие на первое место описание конкретной ситуации или истории. Истории лучше запоминаются и связаны с человеческими эмоциями, однако без связи с цифрами и без соответствующего числового подтверждения они легко превращаются просто в красивые сказки, переходящие в оценку далекую от реальности.

Профессор относит себя к счетоводам. Истории всегда с трудом давались ему, еще со школы и уроков литературы, где нужно было различать метафоры и двойные смыслы. Однако он позднее понял, что настоящая оценка, это исключительно «Цифры+История», это движение логики по данным, это ситуация, когда цифры говорят с тобой.

Я бы себя отнес к рассказчикам. При работе с какой-то бумагой мне важнее понять историю и основную идею, которая позволит заработать. Логика и психология выходят вперед, а лишь потом подтягиваются цифры. Возможно, поэтому многий материал Дамодарана для меня чужд и слишком пресный. Примечательно, что Профессор отмечает, что он гораздо легче обучает рассказчиков, а вот передача знаний счетоводам гораздо более тяжела.

В завершение первой встречи Профессор честно раскрывает простой отголосок оценки. Это просто придание уверенности в выбранных активах. Эта уверенность постоянно тестируется рынком, когда вы определили что 100 руб. это хорошая цена для входа в бумагу, Мистер Рынок стучится в твою дверь, когда бумага стоит 90 руб. и спрашивает «Твоя уверенность не пошатнулась?». Ты отвечаешь, что нет, и тогда Мистер Рынок приходит к тебе при стоимости бумаги в 80 руб. и повторяет вопрос.

Могу добавить от себя, что это психологический аспект оценки, который глобально не нужен для заработка на рынке. Он, конечно, служит в помощь, потому что мы любим задавать вопрос «Почему». Почему мы купили это? Почему мы можем тут заработать? Почему нам следует держать эту шлаковую акцию дальше? Это психологические костыли, которые каждый берет себе по ноше, как только наша уверенность начинает хромать.

Вторая встреча посвящена предубеждениям в оценке. Одно из таких предубежений заключается в том, что оценка сделает нас более рациональными.

На самом деле мы также останемся людьми. Людьми с предубеждениями, что

1. Оценка это объективный поиск «истинной» стоимости.

На самом деле все оценщики имеют предубеждения, единственный вопрос, насколько они сильные и в каком направлении сформированы. Сила и направление также максимально связаны с ситуацией, когда вам за эту оценку платят.

2. Хорошая оценка предоставляет точные данные о стоимости

На самом деле нет подобных точных данных. А результат оценки может быть значительно лучше при ее меньшей точности.

3. Сложные модели дают лучшую оценку

Чем более сложна модель, тем больше вводных она будет иметь, вводя в заблуждение, и превращаясь в черный ящик, где уже сложно сказать, это вы управляете оценкой или оценка управляет вами. Во многих ситуациях проще — лучше.

Наши предубеждения также связаны с тем, какая информация о компании у нас была до начала исследований. Сталкивались ли мы с продуктами компании, персоналом. И здесь оценивая российские компании, мы с одной стороны считаем, что у нас больше данных, больше информации, ближе понимание. С другой стороны мы максимально скованы своими собственными предубеждениями, которые неминуемо будут влиять на результат.

Профессор приводит свою долгую историю оценочного взаимодействия с компаниями Apple и Microsoft. Являясь большим поклонником яблочных продуктов, он всегда отмечал в своих статьях, посвященных оценке Apple, что не может быть объективным, что всю информацию после него нужно обязательно перепроверять. Более сложные взаимоотношения у него складывались с Microsoft, благодаря автозамене которой Дамодаран снова и снова получал письма, начинавшиеся с «Уважаемый Профессор Дезодорант…». В таких условиях неминуемо внутренняя стоимость складывалась слабой, а инвестиционная привлекательность неминуемо снижалась.

Все мы предвзяты, и отрицая это, только углубляемся в своем психологическом болоте.

Мне забавно отметить, что современная поведенческая экономика давно доказала, что люди не рациональны. Как может быть рационален рынок, на котором действуют эти люди? Они также пишут роботов и управляют ими в таком же иррациональном ключе. Торжество чистого разума на этом параде безумия выглядит дико.

Когда мы попадаем на рынок, отмечает Профессор, мы превращаемся в леммингов. Насколько я понял, это отсылка к некоему мультфильму, где толпа крысоподобных зверьков бежит к обрыву, срываясь и падая. Массовость и безумие происходящего сходны с рыночными явлениями. Первый лемминг возможно бежал и сорвался случайно, второй тоже не успел затормозить. Но мы видим одного из последних леммингов. О чем он думает? Почему он бежит к обрыву? Потому что все бегут. «Они что-то знают».

Это напоминает Дамодарану импульсных трейдеров. «Я лемминг и я горжусь этим». Не важно на чем и почему толпа побежала, не важно, что это может быть обрывом. Я бегу вместе с ними, чтобы заработать на этом.

Другую группу людей Дамодаран называет Мишками Йоги. Девиз Мишки Йоги: «умнее среднего медведя», это похоже на стоимостных инвесторов. Мы анализируем публичную информацию и тем не менее считаем, что умнее остальных и нашли недооцененную бумагу, которая лучше остальных.

Говоря о себе, Профессор предпочитает думать как о лемминге со спасательным жилетом. Движемся мы с толпой или нет, наше предубеджение это то, что так или иначе может толкать нас к обрыву, оценка выступает не более чем техникой безопасности.

На мой взгляд это достаточно честная позиция по отношению к себе и другим. Важно отметить, что мы никогда не знаем, потребуется нам спасательный жилет или парашют. А может каска? В большинстве случаев (опять же отрицая это) вполне возможно, что мы продолжим бежать к обрыву, убеждая себя внутренним голосом, что мы «умнее среднего инвестора».

Оценка необходима лишь за пределами эффективного рынка, ведь на эффективном рынке правильная цена уже здесь и перед нами — рыночная. Предлагаются три основных подхода, которые в той или иной мере предполагают, что рынки эффективны лишь в целом, но не в частностях, и эти частности имеют шанс в дальнейшем исправиться.

1. Определение внутренней стоимости.

Относится к внутренним характеристикам объекта, а именно возможности генерировать денежные потоки и иметь риски для этих потоков. В большинстве случаев представлено оценкой дисконтированных денежных потоков.

2. Относительная оценка или ценообразование.

Подразумевает оценку актива в сравнении с другими «сопоставимыми» активами и относится к сравнению различных переменных, таких как выручка, денежные потоки, капитал, чистая прибыль итд.

3. Оценка условных требований

Использует ценообразование опционой для активов, имеющих свойства опционов.

Каждый подход имеет свои плюсы и минусы, своих сторонников и противников точно также, как и в случае с эффективным и неэффективным рынком. Но это уже совсем другие истории, о которых нужно говорить отдельно.

А пока можно поразмышлять над тем, счетовод вы или рассказчик и что будет лучше для вас для достижения нужного результата? Что носит ваш лемминг или он бежит раздетым, раздувая щеки на ветру? И лучше ли ваш медведь среднего, и где при этом отмеряли середину?

Всего вам доброго и до новых встреч!

P.S. Заранее отмечу, что в связи с личной занятостью статей в феврале, возможно будет мало.