Новости рынков | Итоговые дивиденды Ростелекома за 2019 год могут составить 5 рублей на акцию - Sberbank CIB

Условия приобретения акций Tele2 «Ростелекомом», обнародованные во вчерашнем пресс-релизе холдинга, предполагают более высокую, чем мы ожидали, оценку консолидируемого актива. На наш взгляд, премия относительно МТС в 41% по коэффициенту «стоимость предприятия/EBITDA 2019о» и 32% по мультипликатору на 2020 год, не оправдывается перспективой роста показателей Tele2. Для этого оператора на 2020 год прогнозируется рост EBITDA на 9% относительно уровня годичной давности, а для МТС — на 4%.

Предполагается, что сделка по консолидации Tele2 будет на 70% оплачена не денежными средствами, а ценными бумагами. При этом денежный взнос на сумму 42 млрд руб., по нашим оценкам, повлечет за собой повышение уровня неконсолидированной задолженности Ростелекома по коэффициенту «чистый долг/EBITDA» с 2,1 до 2,5. Менеджмент уже заявил, что холдинг не планирует выплачивать промежуточных дивидендов — они будут учтены в итоговых дивидендах за 2019 год; по нашим оценкам, их размер может составить 5 руб. на акцию. Мы подтверждаем рекомендацию ДЕРЖАТЬ обыкновенные акции «Ростелекома» и повышаем их целевую цену на 21% — до 95,00 руб. (в основном в связи с внесением в нашу модель параметров сделки). 

Сделка, как ожидается, будет закрыта в 1К20. «Ростелеком» увеличит свою долю в Tele2 до 100% (сейчас она составляет 45%) в рамках соглашения со вторым акционером — Tele2 Russia Holding AB. Соглашение предполагает, что Tele2 Russia Holding AB получит 10% обыкновенных акций «Ростелекома», а последний — 10% акций Tele2. Остальные 45% акций Tele2 «Ростелеком» приобретет за денежные средства. При этом «Ростелеком» выпустит 708 млн новых обыкновенных акций в пользу ВТБ; стоимость допэмиссии, с учетом одобренной правительством цены (93,21 руб. за акцию) составит 66 млрд руб. Привлеченные в результате этого размещения средства будут направлены на выкуп 45%-го пакета акций Tele2, который оценивается в 108 млрд руб. Дополнительный денежный взнос со стороны «Ростелекома» составит 42 млрд руб.

Совокупный акционерный капитал Tele2 в рамках сделки оценен в 240 млрд руб. Стоимость предприятия оценивается в 380 млрд руб., т. е. коэффициент «стоимость предприятия/EBITDA 2019о» составляет 6,0 (мультипликатор на 2020 год равен 5,2). Для сравнения, у «Ростелекома» стоимость предприятия превышает прогнозируемую на 2019 год EBITDA в 3,2 раза, а у МТС — в 4,2 раза. Прогнозируемые для Tele2 более высокие темпы роста, на наш взгляд, отнюдь не оправдывают столь значительную премию относительно «Ростелекома» и МТС. При этом, по нашим оценкам, необходимость денежного взноса чревата негативными последствиями с точки зрения свободных денежных потоков «Ростелекома», его долговой нагрузки и дивидендов. В нашем обзоре мы оценили Tele2 с коэффициентом «стоимость предприятия/EBITDA 2019о» на уровне 4,5. При этом «Ростелеком ожидает», что по итогам 2019 года Tele2 генерирует EBITDA на сумму 64 млрд руб. — это на 43% выше нашего прогноза.

Промежуточных дивидендов не будет. Дополнительный денежный взнос со стороны «Ростелекома» (42 млрд руб.) повлечет за собой повышение коэффициента «чистый долг/EBITDA» с нынешних 2,1 до 2,5 (в обоих случаях не учитывается эффект от консолидации Tele2). Руководство холдинга заявило, что промежуточных дивидендных выплат не планируется (мы рассчитывали, что в январе 2020 года «Ростелеком» выплатит по 2,5 руб. на акцию). Менеджмент заявил, что будут выплачены только итоговые дивиденды за 2019 год, размер которых, по нашим оценкам, должен составить 5,0 руб. на акцию; мы ожидаем этих выплат приблизительно в июле 2020 года.

Мы подтверждаем рекомендацию «держать» обыкновенные акции «Ростелекома». Целевая цена повышена на 21% — до 95,00 руб. за акцию. Это изменение обусловлено в основном тем, что в нашей модели оценки холдинга учтены параметры сделки по консолидации Tele2. Мы также учли более позитивные, чем ожидалось, показатели «Ростелекома» за январь — сентябрь 2019 года, чтобы актуализировать наш прогноз его финансовых показателей. Других изменений в нашей модели нет, мы ждем закрытия сделки по консолидации Tele2 и дополнительной информации об этом операторе.

Суханова Светлана
ХахаеваАнастасия
Sberbank CIB