Ozon – одна из немногих российских историй роста

Обычно пишу о майнинге в канале t.me/RussianMetals, но захотелось поговорить о совершенно другой отрасли – e-commerce. Немного мыслей о предстоящем IPO Ozon – яркого представителя российского e-commerce.

Характерная особенность нашего рынка – практическое отсутствие публичных историй роста за исключением Яндекса, Mail.ru, а также Тинькофф. Чаще всего инвесторам при размещении предлагают уже зрелый бизнес, приносящий стабильные дивиденды, продавая относительно высокую дивидендную доходность как основное преимущество российского фондового рынка. Но инвесторы ценят рост, что отражается в высоких мультипликаторах tech компаний, например.

Если IPO Ozon состоится, то этот день будет одним из тех редких моментов, когда инвесторам будут действительно продавать будущее российского рынка e-commerce.

Немного фактов:

» CAGR 2019 — 2024 GMV (суммарный оборот маркетплейсов) в России ожидается на уровне 25-30%.
» Уровень online retail в России как % от всего retail составляет ~6%, когда в странах Европы и США данный показатель составляет не менее 10-15%. То есть проникновению онлайна в ритейле еще есть куда расти.
» Проникновение отложенных платежей (installment payments типа карт рассрочки) также остается низким относительно стран Европы. Рост проникновения обычно увеличивает средний чек, следователь и комиссии маркетплейса.

То есть у рынка еще остаются точки роста. Также и компания не стоит на месте, развивая сеть логистических хабов по всей стране, работая над программами лояльности и другими инициативами, улучшая как покупательский, так и партнерский опыт.

Итак, из WSJ (https://www.wsj.com/articles/russian-online-retailer-ozon-group-prepares-american-ipo-11601566042?mod=hp_lista_pos5) мы знаем, что определенные источники дают диапазон оценки 3-5 млрд долларов. Для senity check сделаем экспресс оценку. Система не публикует выручку маркетплейса, но дает информацию по GMV, который по итогам 2К20 составил почти 46 млрд рублей (по итогам 1П20 суммарно составил почти 78 млрд рублей). Предположим, что в 3К20 и 4К20 GMV будет на уровне 2К20. А в 2021 году годовой объем вырастет с темпом роста рынка 40% (прогноз statista). В таком случае GMV по итогам 2021 года может составить ~240 млрд рублей.

Основной, если не единственный, источник выручки маркетплейса – его комиссия, которую он берет с продавца (то есть выручка зависит как от % комиссии, так и от объема торгов). Размер комиссии компания также не раскрывает (она может зависеть от типа товара, от его стоимости и тд), но в качестве бенчмарка можем взять среднюю комиссию Wildberries, которая составляет 15% (тоже очень грубо, так как она зависит от вышеперечисленных факторов). Выручка по итогам 2021 года может составить 31 млрд рублей.

Популярный мультипликатор e-commerce компаний – EV/Sales. Средний мультипликатор 21 года по отрасли составляет 5,4х выручки (почти 5,5 лет выручки на возврат инвестиций). См. таблицу с детальной разбивкой по компаниям-аналогам.

Перемножив мультипликатор на выручку 21 года, получаем оценку на уровне 169 млрд рублей или ~ 2,3 млрд долларов (синим выделил диапазон оценки, который лежит от $1,8 млрд до $2,7 млрд).

Вывод: нижняя граница в целом реальна, но оценка в 5 млрд долларов (12х EV/Sales) выглядит слишком (с учетом моих предпосылок).

Что это дает Системе

Система – публичный фонд прямых инвестиций, в оценке которого от слова совсем не учитываются непубличные активы. Любое IPO будет положительно влиять на оценку компании. Именно поэтому на новости о скором IPO акции Системы выросли на 8%+. Но и это не предел.

Кроме Ozon у Системы еще есть 2 зрелых актива и 1 потенциальный кандидат на IPO. Первые два – это Сегежа (производитель бумаги, фанеры, занимается лесопереработкой) и Медси (частная сеть клиник), третий – это Степь (сельское хозяйство). Последний актив очень сложный и насколько я помню из общения с компанией, ему еще необходимо ~ 2 года, чтобы все бизнес сегменты вышли на полную проектную мощность (все яблони созрели, весь рогатый скот в молочном сегменте вырос и тд.). В общем, компания еще не прошла активную стадию капескной программы и пока не выглядит как уверенная стабильная история (а на компанию роста она не тянет).

Медси и Сегежа должны быть готовы к IPO. Про Сегежу говорил сам менеджмент Системы, а про Медси сужу по ее конкуренту – EMC, который хотел становиться публичным еще в 2018 году. Насколько помню из работы с данной компанией, тогда ее оценка одним из фондов, была на уровне 6,0х EV/EBITDA. У Медси годовая EBITDA составляет ~ 5 млрд рублей, а оценка, соответственно, может быть на уровне 30 – 35 млрд рублей (4-4,5% от EV Системы).

Для более глубокого понимания бизнеса системы оставил в канале equity research от BCS годовой давности, в котором очень подробно разбираются бизнесы Системы.