Хеджирование IPO с локапом

В основном все участвуют в IPO через Фридом Финанс, там есть «заморозка» полученных бумаг на 93 дня или локап. Это значит, что Вы получаете бумаги по цене IPO, но продать их можете только через 93 дня. 

Поэтому, когда цена уже выросла, многие хотят её как-то зафиксировать, это и есть хэджирование. Сам Фридом Финанс предлагает для этого форварды, которые обычно стоят немало процентов от позиции, например, ближайшие форварды по бумагам будут стоить завтра (21.10.2020) в процентах от стоимости позиции:

ALVR  14%

BIGC 13%

OSH 6%

CVAC 14%

NNOX 26%

SNOW 11%

FROG 14%

SUMO 19%

U 17%

CRSR 18%

GDRX 19%

Поэтому люди ищут более дешевые альтернативы. Некоторые предлагают более дешевый способ хеджирования через опционы, но еще себе берут за это дополнительно 5%. Рассмотрим, как это сделать самому бесплатно.

Часто самый дешевый способ — это продажа бумаги в короткую

Вы как бы берете бумагу в долг у брокера и продаете, за это он считает Вам проценты. Получается, что у Вас, например, на 10 купленных бумаг становится 10 проданных по цене открытия короткой позиции. Таким образом, цена по факту фиксируется с момента открытия короткой позиции: купленные бумаги дают плюс, проданные такой же минус и в итоге нулевое движение от цены фиксации.

Как было сказано, за бумаги Вы платите процент брокеру. У Фридома, вроде как, это всегда 12% годовых. То есть это за 93 дня не более 3%. Это достаточно выгодно.

Но проблема в том, что часто брокер не может дать Вам в займы бумаг, потому что у него самого их нет. Тогда открытие короткой позиции – продажа в короткую – невозможна. У Фридома обычно часто так бывает.

Лучше ситуация обстоит у американского брокера Interactive Brokers, но там ставки могут быть разные по разным бумагам, но обычно не более 40% годовых. Если это не какая-то бумага с совсем маленьким объемом в обращении. Это также всегда существенно выгоднее форварда от Фридома. Но бывает, что и у Interactive Brokers нет бумаг для короткой продажи.

Также, что касается Фридома, то продавать эти бумаги в короткую могут только клиенты со счетами не в РФ юрисдикции. Но то же касается и опционов – они тоже не доступны для РФ счетов.

Собственно, переходим к опционам.

Сразу скажем, что речь идет не об оптимальном хеджировании с оценкой дороговизны премии опционов, а о том, что человек просто хочет зафиксировать текущую цену акций, которая на рынке, поэтому расчеты именно такие. 

Когда нет возможности продать бумагу в короткую, или, если говорить про Interactive Brokers, ставка по короткой продаже слишком высока, можно хеджироваться опционами.

Опцион call простыми словами – это право на покупку акции по определенной цене, которая называется страйком. А опцион put – право на продажу. Эти права торгуются на бирже, одни их покупают, другие продают.

Если Вы продали, например, опцион call со страйком $50  – то Вам за это заплатят цену, по которой Вы продали опцион, а приобретут у Вас право купить акции по цене $50. Соответственно, если акции вырастут до $60, например, то к Вам придут и скажут, обещали по $50 продать – продавайте, и Вы будете обязаны это сделать, несмотря на то, что цена уже $60, и наоборот. В общем, про опционы много материалов в интернете, можете почитать.
По факту для наших целей хеджирования всё очень просто

Начнем с более актуального для большинства – опционы через Фридом.

У Фридома, как было сказано, опционы доступны только не для РФ юрисдикции – для Белиза, Кипра.
Также у Фридома нельзя продавать непокрытые опционы. Это когда Вы, например, продаете опцион кол на акции Apple, не имея самих акций Apple. Это минус, потому что ограничивает потенциальные варианты хеджирования.

Стратегий хеджирования в таком случае минимум – только покупка опционов put с некоторым страйком.

На примере: Хотим захеджировать акции OSH, что сейчас торгуются +144% к цене IPO по цене $51.6. Смотрим опционы Put, нас может интересовать страйк $50 или $55.

Опцион со страйком $50 можно купить за $3.6, получается, что хеджирование будет стоить ($51.6-$50+$3.6)/$51.6 = 10%. А для страйка $55: можно купить опцион по $6.8, хеджирование будет стоить ($51.6-$55+$6.8)/$51.6 = 6.6%. Второй вариант более выгодный, но он всё же дороже форварда от Фридома, особенно, если учесть комиссию за сделки с опционами.

Но в отличие от форварда или продажи в короткую, Вы не жестко фиксируете цену, а только ограничиваете потенциальный убыток. Купив опцион put со страйком $55, Вы купили право продать акции по $55, заплатив за это $6.8. Если цена будет на конец периода ниже $55, например, $40, то Вы воспользуетесь правом и продадите по $55, а не по $40, однако если цена вырастит выше $55, до $70, например, то Вы просто не будете пользоваться своим правом продать по $55, а продадите по $70. Иными словами, покупая опцион put, Вы ограничиваете нижнюю цену продажи, но не ограничиваете верхнюю границу, поэтому даже при расчетной стоимости хеджирования в 6.2% опцион может выглядеть более привлекательным, так как не ограничивает рост, ограничивая только убыток:

Так выглядит зависимость результата по опциону от цены акций. Как видно, снизу убыток ограничен, а для форварда это была бы просто прямая.

Также обратите внимание, что дата окончания локапа или блокировки бумаг может не совпадать с датой экспирации (исполнения) опциона. Так, для нашего примера с OSH локап заканчивается 6 ноября, а опцион исполняется 20 ноября. Поэтому при таком хеджировании либо придется ждать до 20 ноября для 100% хеджирования, либо продавать опцион раньше 6 ноября, но при таком варианте хеджирование будет не 100% точным, и реальная получившаяся цена хеджирования может быть ниже.

1.Если Вы дождетесь 20 ноября, то просто продадите бумаги по $55, если цена к тому времени будет ниже. Это будет исполнением опциона.

2. В случае же продажи и бумаг, и опциона 6 числа, там уже исполнения опциона нет. Вы просто продаете опционы.
Но стоимость опциона put растет при падении цены акций, так что по большей части падение цены акций будет перекрываться ростом стоимости опциона. Поэтому, закрыв свои позиции 6 числа, Вы все же получите результат близкий к первому варианту, но не полностью. Реальный результат при досрочной продаже опциона может быть как несколько лучше, так и несколько хуже в зависимости от цены акции на конкретный момент и еще некоторых факторов, про которые мы писать здесь не будем, это уже более сложная тема. 
(Но в любом случае, если Вы продаете акции 6 числа, то и опцион продавайте 6 числа, вообще, лучше посмотреть, насколько это выгодно, бывает, лучше подождать)

Да и для разных бумаг стоимость хеджирования через опционы разная в разный момент. Например, NNOX:

У него дата окончания локапа 23 ноября, а опционы с датами 20 ноября и 18 декабря. По-нормальному нужно брать опционы с датой 18 декабря и после локапа ждать еще почти месяц. Можно, конечно, взять и с датой 20 ноября, но тогда остаётся риск падения цены акций в последние 3 дня после того, как исполнится опцион, эти 3 дня остаются без хеджирования. И в таком случае Вам еще нужно будет продать опцион пред экспирацией, потому что исполнить его Вы не сможете — у Вас бумаги еще заблокированы.

И про бумаги, кстати, бумаги с IPO не считаются акциями и, если Вы ждете экспирации опциона, чтобы его исполнить, Вам надо будет сначала продать разблокированные IPO бумаги и потом на эту же сумму купить уже те же бумаги с рынка без приписки _IPO. Тогда Вы сможете исполнить опцион.
В общем, проще просто продавать сам опцион за день до экспирации, это не сильно повлияет на точность хеджирования.

Так вот, возвращаясь к NNOX, ноябрьский put со страйком $30 можно купить за $4.8, стоимость хеджирования будет ($30.97-$30+$4.8)/$30.97=18.6%, что ниже стоимости форварда в 26%, но при этом у Вас остаются непокрытыми дни с 20 ноября по 23 ноября, то есть остается риск на эти дни.
Если же брать декабрьский опцион, то там стоимость существенно выше ($30.97-$30+$8.2)/$30.97=29.6%, что уже больше цены форварда, но оставляет преимущество того, что сверху цена не ограничивается.
Если взять опционы со страйком $35, то там стоимость хеджирования по декабрьскому опциону будет 24%, что ниже стоимости форварда.

Поэтому надо смотреть разные страйки, а также обращать внимание на даты исполнения самих опционов.

Для CVAC, например, стоимость хеджирования будет стоить 14%(по опциону со страйком $55) против стоимости форварда 16%, при этом также оставляя преимущества опциона перед форвардом.

Можно было бы делать дешевле.

Если бы можно было продавать непокрытые опционы, у нас они как бы покрытые, но акции с IPO не считают обеспечением, так что нет.
Поэтому когда Вам обещают стоимость хеджирования в 2-3 раза дешевле форварда, то через Фридом это сделать не получится, так как для этого нужно еще продавать опционы call, которые Фридом продать не даст, так как будет считать их непокрытыми.

Но так можно делать через Interactive Brokers. Тогда вы помимо того, что покупаете опционы put, также продаете опционы call с тем же сроком исполнения и с тем же страйком, это получается синтетический форвард:

Таким образом Вы платите за покупку опциона put, но получаете деньги за продажу опциона call, что снижает стоимость хеджирования, но превращает всю конструкцию в обыкновенный форвард, то есть Вы лишаетесь преимущества того, что у Вас нет ограничения сверху по цене продажи акций, теперь Вы четко привязаны к конкретной цене.

Если просто с опционом put при росте цены акции Вы могли бы её продать дороже, так как сверху нет ограничения, то теперь в любом случае Вы сможете продать только по цене страйка.

Это дешевле, да, но плата за это — превращение права на продажу по определенной цене в обязательство по продаже по определенной цене.

Посчитаем такой вариант синтетического форварда для OSH:

Стоимость такого хеджирования ($51.6-55+$6.8-$1.75)/$51.6=3%, то есть в 2 раза ниже, но, как было сказано, через Фридом так не сделать, и это лишает преимущества опциона — когда в случае роста цены, Вы все еще можете продать дороже, а ограничение только на падение.

Поэтому не стоит расстраиваться, простое хеджирование через покупку put дороже, но имеет на самом деле существенное преимущество по равнению с более дешёвым синтетическим форвардом.

Одно точно — если Вы все же хотите именно форвард, то синтетические форварды  будут существенно дешевле, чем форварды Фридома. Как их делать мы только что написали Выше, но для этого нужен счет в Interactive Brokers.

Можно делать также конструкцию, когда Вы хеджируете не точку, а диапазон цены, например от $50 до $55 для OSH. Для этого нужно будет купить put со страйком $50 и продать call со страйком $55, тогда при падении цены ниже $50 у Вас будет фиксироваться цена 50$, при цене от 50 до 55 у Вас будет цена по факту в этом диапазоне, а при росте Выше $55 фактическая цена продажи по хеджированию будет ограничена 55$. То есть это будет как форвард, но с растянутой ценой исполнения. Такая конструкция будет немного дороже, но она уже дает диапазон.
Можно строить и другие вещи, но на практике оно не особо нужно.

Подведем итог

Если у Вас нет счета в Interactive Brokers:

1. Узнаете у Фридома, доступна ли акция для короткой продажи, если да, то узнаете ставку по короткой позиции, она обычно 12% годовых у них.
2. Сравниваете это со стоимостью хеджирования через покупку put опциона, для этого Вам нужно посмотреть, по сколько сейчас продают их, посмотреть опционы для ближайших к текущей цене страйков, найти самый выгодный вариант, сравнить со ставкой короткой позиции. Стоимость хеджирования можно оценить как (текущая цена акции — страйк + стоимость опциона)/текущая цена акции.
3. Если короткая позиция не доступна, или она у Фридома выходит дороже, чем покупка опциона put, что крайне редко выходит, то покупаете опцион put с подходящей датой исполнения и тот, что выгоднее взять. Учитываете, что один опцион, как правило на 100 бумаг сразу.
   В противном случае просто открываете короткую позицию по акциям в том же объеме, что и объем бумаг с IPO, и больше не беспокоитесь.
4. Не забывайте учесть комиссии за покупку опциона, у Фридома это от $7.95 до $10 в зависимости от Вашего тарифа за сделку (за одну сделку можно купить сразу несколько опционов) и плюс еще от $1 до $3 за каждый отдельный опцион в зависимости от Вашего тарифа.
5. В конце, если Вы открывали просто короткую позицию, то откупаете акции обратно с короткой позиции в момент окончания локапа и продаете разблокированные акции с IPO.
   Если брали опцион, то, как мы писали 2 варианта, так как локап не будет точно совпадать с датой исполнения опциона:
   либо  ждете даты исполнения опциона и за пару дней до этого продаете свои купленные опционы и разблокированные бумаги, чтобы не возиться с экспирацией, это даст минимальную неточность в хеджировании;
   либо прямо сразу с окончания локапа продаете и опционы и бумаги, тут надо смотреть насколько это выгодно/невыгодно (если бумаги выше страйка, то просто всё продаете, если ниже, то считаете, насколько вырос опцион в цене и насколько упали бумаги с момента хеджирования, если опцион вырос сильнее или примерно также, то снова выгоднее всё продать, если опцион вырос гораздо слабее в сравнении с падением стоимости акций (бывает и такое), то имеет смысл подождать).

Если у Вас есть счет в Interactive Brokers:

Всё то же самое, только там ставки коротких позиций по бумагам разным всегда разные, их стоит отслеживать, а сама возможность открытия коротких позиций доступна для гораздо большего набора бумаг.

Также у них Вы уже можете продавать непокрытые опционы с применением гарантийного обеспечения, поэтому можете пробовать делать конструкции типа синтетического форварда, если оно Вам надо.
По факту это палка о двух концах — дешевле, но и преимущество опционного хеджирования, когда нет верхнего лимита по цене, исчезает.

@LongTermCM

Добавляйтесь