Арбитраж по облигациям РФ - возможности и сложности и кто их покупает

Известная как сделка с отрицательной базой, в своей основе она использует почти беспрецедентную распродажу российского долга после широко осуждаемого вторжения. Он включает в себя покупку удешевленных государственных или корпоративных облигаций вместе с соответствующими кредитно-дефолтными свопами, которые страхуют держателя долга в случае неуплаты. В обычное время экономика такой сделки не имеет особого смысла. Стоимость долга и хеджирования меняются обратно пропорционально, обычно компенсируя друг друга. Но на протяжении большей части последнего месяца, когда институциональные инвесторы спешили продать свои доли в российских активах на фоне растущего возмущения общественности, цены на облигации падали быстрее, чем росли затраты на хеджирование.
«Это похоже на квазигарантированную сделку», — сказал Йохен Фельзенхаймер, управляющий директор XAIA Investment в Мюнхене, где он торгует как CDS, так и облигациями.  Фельзенхаймер сказал, что он наблюдал «очень активную» покупку и продажу на отрицательной основе, с пакетами, которые, по-видимому, гарантированно выплатят по номиналу, который недавно котировался на уровне 80 центов за доллар.

Discovery Capital Management является одной из фирм, использующих в своих интересах перекос на рынке. Discovery купила долгосрочные российские государственные облигации по цене около 20 центов за доллар, а также хеджировала их годовыми компакт-дисками по цене около 60 центов, по словам человека, знакомого с торговлей. 

По сути, если страна объявит дефолт, фирма может конвертировать почти бесполезные облигации в наличные деньги и получить существенную прибыль. А если этого не произойдет, стоимость банкнот может увеличиться в четыре раза, а то и больше. Арбитражная позиция составляет пару процентных пунктов портфеля Discovery, сказал источник.

Как сообщила на прошлой неделе Financial Times, другие фирмы, в том числе Aurelius Capital Management , GoldenTree Asset Management и Silver Point Capital , активно выходят на российские рынки, главным образом за счет скупки корпоративных облигаций. А H2O Asset Management сообщила инвесторам, что увеличивает свои российские долговые обязательства. Но спросите в кругах хедж-фондов, и, за исключением H2O, мало кто признается публично или даже в частном порядке, что проникает в Россию. Discovery, Aurelius, GoldenTree и Silver Point отказались комментировать эту историю. Как бы фирмы ни пытались замести следы, признаки их причастности присутствуют на всех мировых долговых рынках. По данным MarketAxess, в прошлом месяце объемы российских корпоративных облигаций выросли до самого высокого уровня за два года. Более того торговля российскими дефолтными свопами выросла, затмив другие контракты с одним именем. 

Даже если Россия захочет расплатиться с кредиторами, остается вопрос механики. В то время как Кремлю удалось выплатить проценты по нескольким облигациям за последний месяц, на прошлой неделе страна заявила, что операции через Clearstream, одну из крупнейших клиринговых палат в мире, не проводились после того, как ее счет был заблокирован . вопросы о том, насколько легко будет отправлять  деньги кредиторам в будущем.

Торговля с отрицательной базой, по-видимому, изолирует инвесторов от таких рисков. Тем не менее, некоторые говорят, что нечеткие формулировки в некоторых документах по российским облигациям, а также неопределенность в отношении санкций могут вызвать вопросы о том, когда инициируются дефолтные своп-контракты и как они урегулируются.

Будущие ограничения Минфина США на российские облигации, например, могут привести к тому, что долг не будет доставлен на аукционы по CDS, что затруднит получение выплат владельцами.

Джей Ньюман, ветеран хедж-фондов, стоящий за 15-летней борьбой Elliott Management с Аргентиной после дефолта этой страны, сказал в интервью Bloomberg, что даже эксперты по суверенным долгам не могут делать разумные ставки на Россию, учитывая крайние переменные в игре.  

Есть еще один, менее ощутимый риск, который должны учитывать управляющие фондами, предупредил Ньюман. Фирмы сталкиваются с долгосрочным ущербом для репутации, связывая свое имя с Россией. Вот почему многие государственные учреждения и пенсионные фонды стали быстро сбрасывать российские активы в самом начале войны. «На менеджеров оказывается сильное давление, чтобы они не включали Россию в свои бухгалтерские книги, — сказал Ньюман.

По словам людей, знакомых с этим вопросом, чтобы избежать негативной реакции, некоторые управляющие фондами создали частные сторонние счета для клиентов, ищущих российские инвестиции. Эти инструменты предназначены для того, чтобы ценные бумаги не попадали в первичные фонды, где они могут вызвать критику со стороны других клиентов.

Джулиан Бригден, управляющий партнер консалтинговой компании Macro Intelligence 2 Partners, специализирующейся на хедж-фондах, сказал, что некоторые финансовые управляющие США взвешивают преимущества создания офшорных структур для покупки российских активов.