Что сказал Пауэлл вчера (конспект на русском)

Конспект речи Пауэлла 14 декабря 2022

Понимаем проблемы, связанные с инфляцией, для населения и строго привержены цели вернуть инфляцию к 2%.

Еще больше работы предстоит сделать. Стабильность цен — ответственность ФРС и основа экономики. Без ценовой стабильности мы не получим устойчивого рынка труда, от которого выиграют все.

Будущие повышения будут достаточно “ограничительными”, чтобы в итоге вернуть инфляцию к 2%.

В дополнение мы продолжаем сокращать баланс.

Восстановление ценовой стабильности означает сохранение ограничительной монетарной политики в течение какого-то времени.

Темпы экономики США замедлились с прошлого бурного года. *далее цитирует последние данные по макростатистике*

Более высокие ставки и замедление роста производства оказывают влияние на инвестиции в бизнес.

Медианный прогноз по росту реального ВВП 0,5% в этом и следующем году — ниже среднего долгосрочного уровня роста (прим.: видимо имеется ввиду тренд).

Несмотря на замедление, рынок труда остаётся экстремально сильным: на уровне 50-летних минимумов. *далее цитирует последнюю статистику по рынку труда*

Но есть дисбаланс: на рынке труда спрос превышает предложение (прим.: вакансий больше, чем работников). Участники FOMC ожидают улучшение баланса на рынке труда с течением времени из-за ослабления давления на зарплаты и цены.

Медианный прогноз по безработице 4,6% к концу следующего года.

Инфляция остается намного выше нашей долгосрочной цели 2%. По данным на конец октября РСЕ вырос на 6%, РСЕ (ex. food & energy) вырос на 5%. Рост CPI в ноябре 7.1%, core CPI 6%. Данные по инфляции за октябрь и ноябрь показывают положительные изменения в темпах инфляции. Но нужно больше доказательств, что инфляция устойчиво снижается.

Медианный прогноз РСЕ 5,6% в этом году и снижение до 3,1% в следующем, 2,4% в 2024 и 2,1% в 2025.

Долгосрочные ожидания по инфляции выглядят устойчивыми — но это не повод расслабляться. Чем дольше текущая инфляция остается высокой, тем больше шанс, что это также будет укореняться в ожиданиях.

Мы продолжаем ожидать, что дальнейшее повышение ставок будет уместным, достаточно ограничительным, чтобы вернуть инфляцию к 2%. Прежде чем проявятся эффекты от ограничений — пройдет время, особенно, что касается инфляции.

Медианный прогноз по ставке 5,1% к концу следующего года, 4,1% к концу 2024 года, 3,1% к концу 2025 года — прогнозы выше долгосрочного медианного значения. Данные прогнозы не являются решением или планом комитета, т.к. “всё может измениться”.

Наши решения будут основаны на совокупности поступающих данных, ожидаемых прогнозах касательно экономической активности и инфляции. Снижение инфляции сопряжено с устойчивым периодом роста ниже тренда и ослаблениями рынка труда.
*И снова про важность борьбы с инфляцией и восстановление ценовой стабильности, про опасность преждевременного смягчения политики, “мы будем следовать цели, пока работа не будет выполнена”, понимаем что наши действия влияют на всех, ФРС старается для вас, мы достигнем цели, спасибо*

Вопросы журналистов Пауэллу 14 декабря 2022

В: С последнего заседания FOMC десятилетки снизились на 0,6%, снизились ставки по ипотеке, экономика ускорилась, рынок вырос на 6% — всё это смягчение финансовых условий (прим.: в противовес ужесточению финансовых условий, о чем много говорит Пауэлл) — является проблемой для ФРС в попытках бороться с инфляцией? И если так, что вы об этом думаете и что планируете делать?

О: Финансовые условия в этом году ужесточились. Наши решения по политике и сообщения, которые мы посылаем, влияют на финансовые условия. Мы фокусируемся не на краткосрочных, а на устойчивых движениях. На финусловия влияют многие-многие вещи. На наш взгляд — на сегодняшний день у нас недостаточно ограничительные финансовые условия, и это та причина, по которой мы считаем уместными дальнейшие повышения % ставки. Преимущественно, члены FOMC верят, что инфляционные риски смещены в сторону роста (инфляции). Не могу с уверенностью сказать, поднимем ли мы прогноз по потолку ставки — это будет зависеть от поступающих данных по инфляции.

В: Про скорость повышения ставок — на 0,25% / на 0,5% — как вы на это смотрите и в какой момент планируете остановиться? 

О: В этом году, глядя на инфляцию, было крайне важно двигаться быстро. Сейчас со ставкой 4,25% мы уже на “ограничительной территории” и уже не столь важно как быстро мы двигаемся. И гораздо важнее, до какого уровня (ставок) мы дойдем. И как долго мы будет оставаться на этом уровне — это гораздо более важный вопрос. Фервальское решение мы примем на основе поступающих данных и того, какими будут финусловия к тому моменту. *и в десятый раз о том, что всё зависит от инфляции, и что сейчас политика недостаточно ограничительная* Когда готовы остановится — когда буду действительно уверены, что инфляция устойчиво снижается, что однажды случится.
Вы можете поделить инфляцию на три вида: первый — инфляция товаров и сейчас спустя полтора года мы видим, что предложение улучшается, цепочки поставок восстанавливаются, спрос понемногу снижается и возвращается в сектор услуг — и мы наблюдаем, что сейчас начинается снижение инфляции товаров.
Что касается жилищных услуг (Housing Services) — здесь инфляция очень-очень высокая и продолжит расти. *далее короткий спич, что при росте % ставки продление договоров аренды происходит по более низким ставкам (прим.: не понимаю, с чего такой вывод, но так сказал Дж. П.), поэтому инфляция здесь снизится в следующем году*

И третья часть, которая составляет 55% от индекса core РСЕ — нежилищные core услуги (non-housing core services), которые являются функцией от рынка труда — а рынок труда очень крепкий *снова про дисбаланс на рынке труда, высокие з/п, большое кол-во вакансий* Есть ожидание, что инфляция услуг не будет снижаться так быстро, поэтому нам придется дольше оставаться на высоком уровне (ставок) и подняться выше, чтобы достичь нашей цели.

В: Вы говорите про 0,5% рост ВВП, похоже, он действительно приближается к остановке; вы говорите о некотором смягчении рынка труда (прим.: имеется ввиду прогноз роста б/работицы до 4,6%), а это рост на 1 п.п. — всё это исторически ассоциировалось с рецессией. Не является ли это прогнозом рецессии со стороны ФРС?

О: Я не думаю, что можно назвать рецессией ситуацию, когда у вас есть положительный рост (прим.: в классном мире мы живём, всерьез обсуждая положительный рост, имея ввиду, что есть, конечно и отрицательный — новояз воочию). Рост на 0,5% — это небольшой рост, ниже тренда, но всё ещё рост. Безработица 4,7% — это всё ещё сильный рынок труда. Вести с полей, что компании не желают увольнять людей, кроме технологических компаний, которые, как вы знаете, сами по себе. Компании хотят сохранить работников, которые у них есть, потому что их было очень-очень сложно нанять. Рынок труда может прийти в равновесие с относительно скромным ростом безработицы. Это не гарантированно, но это отражает наш прогноз.

В: Решение снизить темпы повышения ставок на прошлом FOMC произошло до того, как последния два принта инфляции показали её замедление. Значит ли это при прочих равных, что вам было бы комфортнее двигаться к конечной ставке с шагом 0,25%, в том числе начиная со следующего заседания?

О: Я не оценивал размер повышения ставки на последнем заседании, но в целом вы верно говорите о том, как мы думаем. Сейчас уместно двигаться в более медленном темпе, чтобы “чувствовать дорогу” и балансировать риски. Но фактический размер повышения будет зависеть от многих факторов.

В: *тот же журналист задал еще вопрос с места без микрофона, слышно было плохо, поэтому как понял я:* Про свежий вышедший CPI и повлиял ли он на ваши прогнозы?
О: Нет, точно нет. SCP отражает любые данные, которые появляются и члены FOMC знаю о них. Изменения могут вносить в SCP во время FOMC, но никогда не бывает так, что SCP не отражает важную часть данных, поступивших к первому дню FOMC.

В: Почему ФРС повысили прогноз по росту безработицы? Это автоматически происходит в ваших моделях в зависимости от конечной ставки или же вы видите признаки того, что рынок труда не так силён, как мы думаем сейчас?

О: Дело не в силе рынка труда, рынок труда явно очень силен. Мы постоянно ожидали более быстрого прогресса в инфляции, чем мы имеем в конечном итоге. Но вы видите, что мы добились меньшего прогресса в отношении инфляции, поэтому растет конечная ставка, и поэтому растет безработица, потому что нам приходится больше ужесточать политику.

В: *дополнение от того же журналиста* У вас есть понимание, сколько должно быть увольнений и сокращений вакансий?

О: Если посмотреть примеры в истории, то это должно быть значимое снижение. У нас есть ощущение, что у нас есть структурная нехватка рабочей силы. Поэтому тот факт, что существует сильный рынок труда означает, что компании будут удерживать рабочих, а это означает, что это может занять больше времени (прим.: рост б/работицы). Но с другой стороны, затраты (последствия) на безработицу могут быть меньше и мы собираемся выяснить это эмпирическим путём. И я думаю, что это возможно, т.к. многие экономисты считают также.

В: Как следуют интерпретировать более высокий прогноз базовой инфляции на 2023 год? Не означает ли это, что ставка, прогнозируемая в настоящее время на следующий год, на самом деле должна быть выше, чем средняя оценка 5,1%?

О: Насколько высоко нам нужно поднять ставки — в той степени, чтобы создать ограничительную политику, чтобы замедлить экономическую активность, медленно смягчить рынок труда и снизить инфляцию через эти каналы. Это оценка, которая есть на сегодняшний день и к следующему заседанию у нас будет новая оценка. И между заседаниями мы занимаемся тем же самым (оценкой), просто не публикуем это.

В: Вы ожидаете повышения ставок, но в то же время вы более пессимистичны в отношении инфляции на следующий год. Учитывая, что мы уже увидели снижение темпов инфляции, ваши (пессимистичные) ожидания связаны в первую очередь с ростом заработной платы?

О: Так как мы начинаем год с более высокой инфляцией, чем мы ожидали, мы на самом деле опускаемся до уровня, где инфляция всё ещё высокая. Хоть и снижение инфляции более чем на 1% можно считать большим, это всё равно меньше скачка инфляции в начале (2022) года. Я не думаю, что это трудно, я не думаю, что наша политика не возымеет эффект, мы просто начинаем с более высокой точки отсчёта. Медиана в 3,5% (прим.: да, сказал, 3,5%, а не 3,1%) — это было бы существенным снижением инфляции. Это (ожидание) исходит, очевидно, из снижения в секторе товаров. К середине следующего года мы должны начать видеть более низкую инфляцию в секторе жилищных услуг. И тогда остаётся самый большой вопрос — как скоро мы увидим влияние на сектор нежилищных услуг, с 55% весом в индексе (инфляции). Также нам надо увидеть лучшую сбалансированность на рынке труда, но не потому что мы не хотим роста заработной платы — мы хотим роста зарплат, а потому что мы хотим, чтобы зарплаты были на таком уровне, который соответствует 2%-ой инфляции. Потому что по текущим оценкам производительности рост зарплат выше, чем тот, который соответствует 2%-ой инфляции.

В: Некоторые из ваших коллег откровенны в том, что не могут представить себе снижение ставок в 2023 году. Но рынок фьючерсов (прим.: на процентные ставки) закладывает некоторое смягчение во второй половине следующего год. На ваш взгляд, какова вероятность хоть какого-то снижения ставок и какие обстоятельства могли бы этому поспособствовать?

О: Сейчас мы сфокусированы на создании достаточно ограничительной политики, чтобы с течением времени обеспечить возврат инфляции к нашей 2%-ой цели. Речь не идёт о снижении ставок. И мы думаем, что сохраним эту ограничительную политику на протяжении какого-то времени, т.к. история предостерегает нас от преждевременного смягчения (монетарной) политики. Я бы не стал рассматривать возможность снижения ставок до тех пор, пока FOMC не будет уверен, что инфляция устойчиво снижается к двум процентам. И вы правы, в наших моделях нет снижения ставок в 2023 году.

В: В последние несколько недель Китай отказался от политики (нулевого) ковида и уверенно возобновил работу (экономики). Считаете ли вы это дезинфляционным фактором, т.к. мы увидим улучшения цепочек поставок, или же инфляционным фактором, т.к. это очевидно приведёт к повышению мирового спроса, улучшению прогнозов касательно роста мировых (экономик) и цен на сырьё?
О: Вы правы, это два взаимоисключающих фактора. Чем ниже производство в Китае, тем ниже цены на сырьё, но при этом возникают проблемы с цепочками поставок, что может привести к росту инфляции на Западе. Очень трудно сказать, в какую результирующую сторону сработают эти два фактора, но не похоже, что итоговый эффект окажется существенным для нас. Китай находится в сложной ситуации с открытием экономики, мы видели как волны ковида по всему миру осложняют работу экономик. Китай — критическое место производства и экспорта, их цепочки поставок очень важны. Открытие экономики и уход от политики ограничения (распространения) ковида, может привести к значительному росту случаев заболевания. Это рискованная ситуация, но ещё раз, не похоже, что это окажет существенные эффект на нас.

В: Не могли бы вы немного подробнее прокомментировать вчерашний отчет по инфляции. Имеется ввиду, что отчёт показал охлаждение во всех трёх категориях инфляции, о которых вы говорили. Видите ли вы реальный прогресс во взятии инфляции под контроль или же вы всё ещё опасаетесь, что она может соскользнуть в неконтролируемую инфляционную спираль?

О: Данные за октябрь и ноябрь показали долгожданное снижение темпов инфляции. Как я упоминал в своей речи, потребуется значительно больше доказательств, чтобы уверенно говорить об устойчивом снижении инфляции. Отчёт (за ноябрь) соответствует нашим ожиданиям и дает большую уверенность в нашем прогнозе по дальнейшему снижению инфляции. Как я уже говорил, мы ожидаем значительного снижения инфляции и core инфляции в следующем году, и данный отчёт — это именно то, что было нужно, чтобы подтвердить (эту гипотезу). Это даёт нам больше уверенности именно в том, чтобы подтвердить наш прогноз, а не менять его. *далее снова про три типа инфляции и ожидания относительно них*. Мы видим первые признаки (улучшения ситуации), но, как я уже упоминал, больше половины воздействия на core PCE оказывает ситуация на рынке труда и зарплат. Если вы взглянете на средний почасовой доход в последнем отчёте о зарплатах, вы не увидите существенного прогресса в плане снижения среднего почасового заработка. Это может быть связано с комплексными причинами, поэтому мы не придаём большого значения какому-то отдельно взятому отчёту, т.к. ситуация может меняться от месяца к месяцу. Но мы ищем такого снижения заработной платы до более нормального уровня, при котором и работники чувствуют себя хорошо, и их доход не уничтожается инфляцией.

В: Есть некоторое несоответствие между вашим оптимистичным взглядом об экономике и теми изменениями, о которых вы говорите. Реагируете ли вы на ослабление финансовых условий на рынке? (прим.: речь о снижении доходностей трежерей, снижении индекса доллара и росте фондового рынка с последнего заседания). Или, если вы чувствуете, что ФРС может немного отставать (своими действиями) от инфляции, то является ли недавняя дезинфляция временной или нет? И как влияет на идею мягкой посадки то, что вы прогнозируете рост всего на 0,5% в этом году?

О: Наша политика в том, чтобы прийти туда, где всем хорошо. Сейчас мы находимся на этапе ограничений, и, я думаю, мы приближаемся к тому уровню, когда будет достаточно (ужесточений). Мы уже изложили наши оценки и предположения о том, как туда добраться. Всё сводится к тому, как много времени займёт этот процесс. И конечно, хорошие отчёты по инфляции за последние два месяца — это здорово. Но мы реалистично относимся к более глобальному проекту (по снижению инфляции). Я бы хотел подчеркнуть: мы видим, что падают цены на товары, мы понимаем, что произойдёт с жилищными услугами, но гораздо важнее всё остальное, а там аналогичного прогресса не наблюдается, так что это всё займёт время. Моя точка зрения, что нам придётся придерживаться ограничительной политики в течение продолжительного периода. Вы знаете, два хороших месячных отчёта (по инфляции) — очень приветствуются, но нам надо быть честными перед собой — ведь 12-месячная core инфляция находится на уровне 6% по CPI, что в три раза превышает нашу цель в 2%. Приятно видеть прогресс, но давайте просто поймём, что нам предстоит ещё долгий путь, чтобы вернуться к ценовой стабильности.
В: *дополнение от того же журналиста* Как вы считаете, мягкая посадка больше недостижима?
О: Я бы стал говорить нет. На важно сохранять высокие ставки и держать их там дольше, а инфляция, как вы знаете, растёт и растёт. Я думаю, это сужает посадочную полосу, но более низкие данные по инфляции, если они будут, безусловно сделают (мягкую посадку) более возможной. Я не думаю, что есть кто-то, кто знает, будет ли рецессия или нет, будет ли она глубокой или нет — это просто неизвестно. Но более низкие данные по инфляции в течение определенного периода, увеличат вероятность ценовой стабильности при меньшем росте безработицы, по сравнению с историческими данными.

В: Перед тем как ФРС начала повышать ставки в этом году, вы предупреждали американцев, что “будет больно”. Но теперь ожидается, что ФРС повысит ставки ещё выше, чем вы говорили изначально. Где мы находимся в плане “будет больно”, как бы вы описали то, что согласно прогнозу по безработице, 1.6 млн американцев обнаружат себя безработными?

О: Больнее всего было бы в случае провала в повышении ставок и укоренении инфляции в экономике. Цена устранения инфляции будет высока, если говорить о безработице. В свою очередь, опять же в терминах безработицы, она будет очень высокой длительное время, если инфляции удастся выйти из под контроля из-за недостаточно агрессивной или недостаточно быстрой реакции со стороны ФРС. Вы знаете это благодаря эпизоду 50-летней давности, так что будет максимально больно в случае нашей неспособности действовать так, как мы действуем. Люди сейчас платят по более высоким процентным ставкам, по ипотеке и т.п. На рынке труда ожидается ослабление. И мне хотелось бы, чтобы был какой-то совершенно безболезненный путь возобновить ценовую стабильность, но его нет. Мы делаем всё, что в наших силах. Рынки крайне уверены, что нам удастся взять инфляцию под контроль и мы очень стремимся это сделать.

В: Сегодня вы (снова) подтвердили, что ваша цель по инфляции 2%. Может ли быть что-то, что заставит вас пересмотреть эту цель?

О: Изменение цели по инфляции — это не то, о чём мы думаем. Наша цель — 2% и мы будем использовать доступные инструменты, что вернуть её туда. Сейчас не время думать о подобном, имеется ввиду, что в один момент это может оказаться более долгой историей, но пока об этом рано говорить.

В: Когда вы отслеживаете рост заработной платы и уровень безработице, обращаете ли вы внимание на (специфику) секторов или уровень доходов? Как вы оцениваете потенциальные обострения неравенства в своих оценках рисков, особенно учитывая К-образное восстановление 2020 года?

О: Я бы хотел привести пример рынка труда, который наблюдался в 2018-19-20-х годах — тогда это выглядело как рост зарплат для людей с самым низким доходом. Между расовыми группами были крупнейшие разрывы в уровне доходу, а между гендерными группами самые низкие (разрывы) в истории. Всё это из-за сильного рынка труда. Сильный рынок труда в сочетании с инфляцией чуть менее 2% и растущей экономикой — это то, что действительно хорошо для страны и экономики. Мы должны использовать доступные инструменты, чтобы восстановить стабильность цен. Наша страна переживала трудные времена, но это был то, что создало почву для нескольких десятилетий процветания. Ценовая стабильность — то, что приносит дивиденды экономике и людям. Поэтому, когда она (стабильность) потеряна по какой бы то ни было причине, то должна быть восстановлена как можно быстрее — чем мы и занимаемся.

В: *дополнение от того же журналиста, вопрос был без микрофона не разобрать, но видимо что-то про безработицу в различных расовых группах*

О: Да-да, мы этим занимаемся и следим за этим.

В: Что вы будете делать в случае, если экономика замедлится до уровня рецессии и до того как мы увидим устойчивые признаки снижения инфляции — другими словами, если начнётся стагфляция?

О: Не хотелось бы теоретизировать слишком много, но я скажу так — мы будем использовать имеющиеся инструменты, чтобы поддержать максимальную занятость и ценовую стабильность. Я дал ясно понять, что прямо сейчас рынок труда очень-очень силён и находится на 50-летнем минимуме по безработице, вакансий очень много, номинальные зарплаты очень высокие — так что с рынком труда всё в порядке. Наш промах находится со стороны инфляции, а значит на этом и надо сфокусироваться, чтобы взять её под контроль, этим и будем заниматься. 

В: Расскажите более подробно о вашем тезисе про структурную нехватку рабочей силы. И действительно ли вы говорите о том, чтобы заставить Конгресс принять меры по увеличению легальной иммиграции?

О: Под структурной нехваткой рабочей силы я имел ввиду, что если вы сравните количество вакансий с количеством людей в поисках работы, то окажется, что вам не хватает более четырех миллионов человек, даже несмотря на рост заработной платы. Если взять за основу допандемический уровень с учетом роста и старения населения — рынок труда должен был бы быть на 3,5 млн человек больше. Причины: ускоренный выход на пенсию, полмиллиона человек умерли от ковида, и частично в том, что миграция была ниже. Это не наша работа, заниматься подобным описанием, но если вы поговорите с компаниями, вам скажут, что у них недостаточно людей, что им нужно больше людей. Что касается Конгресса, я перестал говорить что им делать, потому что они дали нам работу, и мы должны выполнять эту работу.

В: Говоря, что вы ожидаете роста всего на 0,5% в следующем году, учитывая также, что, как вы сказали, процесс повышения ставок и восстановления контроля над инфляцией будет болезненным, обсуждали ли вы в FOMC, насколько долгую и глубокую рецессию вы готовы принять? (прим.: очевидно, до того, как начать понижать ставки).
О: Нет. Мы публикуем наши прогнозы ежеквартально, и если вы посмотрите, то увидите что это прогнозы медленного роста ослабления рынка труда, т.е. рост безработицы, но ничего особенного. Так же там инфляция, которая снижается, ставки, которые растут, так что мы не рассматриваем какого-то рода рецессию. Мы просто делаем прогнозы, которые делают определенные люди, на каждой встрече мы рассматриваем разные факты, положительные и отрицательные сценарии. Это ответственное дело, которым мы занимаемся много десятилетий, но нет, такой вопрос мы не обсуждали.

В: Если вы достигнете потолка ставок около 5% в первой половине следующего года, и инфляция начнет существенно снижаться, что постепенно сделает реальную ставку более ограничительной — это то, что встроено в ваши прогнозы и модели? Это то, что вы хотели бы увидеть?
О: Как я уже говорил, мне бы не хотелось, чтобы FOMC снижал ставки, пока бы не будем уверены, что инфляция устойчиво снижается. Я не могу сказать, что у нас есть ясное и четкое видение нейтральной и реальной процентных ставок.


***

• Бесплатные проекты для инвесторов в Google таблицах
• Телеграм-канал «На всю котлету»
• YouTube-канал «На всю котлету»