Самый честный обзор Южуралзолото

Нужно больше золота!

🤝 Присматриваю себе в портфель золотодобытчика, но все публичные имеют некоторую «специфику». Полюс проводит непонятный выкуп акций, Полиметалл решает свою судьбу с разделением активов, Селигдар имеет долг в золоте и вообще порядочно вырос от интересных цен. И вот выходит на сцену ЮГК. Посмотрим, что за компания, сравним с другими, подумаем – действительно ли кандидат на добавление в портфель?

1️⃣ ЮГК добывает золото на Урале и в Сибири. За 2023 обещают добыть 14 тонн – это в 2 раза больше Селигдара, но в 5 раз меньше Полюса. 10 месторождений, 6 золотоизвлекательных фабрик, 2 горнообогатительных комбината и свой афинажный завод в Подмосковье.Благодаря вводу в работу новых активов в 2023 году, компания рассчитывает на рост добычи золота в 2024 до 17 тонн, в 2025 до 20 тонн и прогноз в 29 тонн в 2028 году. Это дает некоторый бонус развития компании как бизнеса, а не просто прокси на золото. Интереснее может быть только у Полюса, но он пока не представил проект по Сухому логу. Основная часть инвестиций была сделана и далее капекс пойдет на спад, высвобождая денежный поток.

2️⃣ЮГК – вторая компания в РФ по запасам сырья и 4 место по конвертации сырья в золото. Обеспеченность запасами составляет более 30 лет. К 2026 хотят выйти на 3 место в силу новых добывающих мощностей. Однако сдается мне, что с разбитием активов Полиметалла они вполне могут и на второе выйти.

3️⃣ Добыча на 90% происходит открытым способом и лишь в 10% используются шахты. Отсутствуют упорные руды. Это все снижает затраты и упрощает технологию добычи. Так ТСС (денежные затраты на унцию золота) у ЮГК составляют $950-990, что находится на уровне Полиметалла. Это достаточно хороший результат по отрасли. Добыча не требует уникальной техники и полностью может быть устроена на оборудовании РФ и аналогов Китая. Это делает компанию устойчивой к санкциям.

4️⃣ Отдельно замечу про санкции. Почти все золотодобытчики уже успели попасть полностью или частично в санкционные списки. ЮГК это пока не коснулось, но уверен, что с выходом в публичную плоскость этот процесс ускорится. Сама компания отмечает, что готова к возможным ограничениям. Все операционные активы находятся в РФ. Будут некоторые трудности с международными платежами, но решение есть. Продукцию ЮГК поставляет по предоплате в Эмираты, Гонконг и несколько азиатских стран. При этом дисконт к цене золота на Лондоне не больше 1%.


👛 Пройдемся по финансовым результатам компании 1п23 к 1п22. Пока их скорее можно назвать как «стагнирующие», но и рост добычи должен начаться только с 2024 года. Месторождение «Высокое» даст первое золото лишь в декабре этого года. 2п23 ожидаю космическим по отношению к 2п22, но это касается абсолютно всех золотодобытчиков, ведь достаточно взглянуть на прикрепленный график цен на золото и курса доллара. Таковы результаты компании будущей капитализацией в 126 млрд рублей:

🔴 Выручка г/г снизилась на 13% до 29.1 млрд руб.
🔴 Себестоимость снижалась более медленными темпами- лишь на 4%, что дало прессинг на прибыль.
🔴 Операционная прибыль сократилась на 29% до 5.8 млрд рублей.
🟣Скорректированная Ebitda осталась примерно на том же уровне в 12 млрд рублей.
🟣 По итогу 1п23 ЮГК получила убыток в размере 3.3 млрд рублей. Однако данный убыток обусловлен курсовыми разницами. Под конец 1п23 курс доллара резко взлетел, значительно переоценив долги компании, но не дав шанса заработать при высоком курсе. Так же стоит закрыть глаза и на обесценение в прошлом году доли в Петропавловске — эту страницу перелистнули. Скорректированная прибыль была бы около 3.5 млрд.
🟢 К слову о долге. На четверть он состоит из рублей по средней ставке 10%, на четверть из долларов и остальное в юанях. Средняя ставка по валюте 5%. Если год закончится на текущем курсе, то убыток от валютной переоценки составит около 1.2 млрд рублей против 8.5 млрд в первом полугодии. Как понимаете, такая переоценка является разовым бумажным фактором и может играть в обе стороны. С учетом того, что привлеченные с IPO 6 млрд планируется отправить на гашение долга, то на конец года ожидаю Netdebt/Ebitda 1.8, что на текущий момент является лучшим показателем в секторе из публичных компаний. Покрытие процентов Ebitda 2023 почти 8 раз. Долг не является высоким. В планах у компании продолжать его сокращать.
🔴 Баланс имеет признаки недостатка ликвидности, но похоже что бизнес-модель настроена именно на такое отношение оборотных активов к краткосрочным обязательствам. Коэффициент ликвидности лишь 0,47 при норме 1.5. Скорее всего продажа золота по предоплате дает возможность из года в год работать именно в таком режиме. На крайний случай у компании есть возможность привлечения долгового финансирования. Все же считаю это некоторым риском. Его реализация заключается в отказе контрагентов от покупок по прежним условиям и вынужденное кредитование по большим ставкам. Это неприятно, но не приведет к непоправимым последствиям.

Заключение по Южуралзолоту

📊 Вместе с ударным вторым полугодием ожидаю мультипликаторы по 2023 P/E 9.6; P/S 1.8; P/B 4; EV/Ebitda 5.9. Свел в таблицу с ожидаемыми мной мультипликаторами за 2023 по Полюсу и Селигдару. На мой взгляд, оценка компании по верхней части диапазона вполне комфортная и хорошо вписывается в текущую картину сектора. Имеется 30% дисконт к Полюсу и небольшая премия к Селигдару, которая обусловлена и размером компаний, и маржинальностью Ebitda. Считаю, что ЮГК вполне может стоить 70-75 копеек. При цене 80-85 копеек интереснее становится инвестиция в Полюс. Если рассматривать конкурентов, считаю что Селигдар находится рядом со своими справедливыми значениями, а вот Полюс мог бы стоить на 20% дороже, но видимо судьба квазиказначейского пакета и вынужденный долг не дают реализовать данный потенциал. В случае реализации его, у компании ЮГК также открывается некоторое пространство вверх к переоценке. Не стоит забывать и о высоком темпе наращивания производства в следующие несколько лет. При неизменных курсах доллара и золота можем получить мультипликаторы на конец 2024 P/E 5.8; P/S 1.4; P/B 3.3; EV/Ebitda 4.2. Ожидаемый темп роста на данный момент выше, чем у конкурентов.

Полиметалл исключил из подборки. Он очень дешевый, но не просто так и при этом искажает среднюю оценку по сектору. При интересе можно посмотреть здесь.

🔆 Дивполитика принята в сентябре 2022 и составляет не менее 50% от скорректированной ЧП по МСФО если Netdebt/Ebitda меньше 3. В противном случае дивиденды не выплачиваются. По моим прогнозам, мы можемза 2023 год получить не менее 3х копеек, что даст около 5% дивиденда.

📉 ЮГК присущи риски всех других золотодобытчиков. К специфическим рискам отнес бы единоличное и полное господство Струкова над компанией. Он же является президентом управляющей компании ЮГК. За эту роль сам себе начислял довольно солидные выплаты, исчисляемые миллиардами рублей. В 2022 отчисления были 2.1 млрд. Насколько это справедливо можете понять изстатьи Форбс по оплате топ-менеджмента. На самом деле я ни разу не упрекаю – компания была полностью его и его право вершить там любые дела. Возможно это было средством экономии на налогах. Однако будет обидно, если практика таких отчислений продолжится и после становления компании в статусе «ПАО».

🤵‍♂️ Вообще о Струкове узнал еще по Петропавловску. Тогда ЮГК зашла в капитал компании и четко выступала за права акционеров. Сперва разоблачила махинации Масловского, а затем выступала против продажи актива IRC за бесценок. Струков был тем самым человеком, который старался пресечь попытки разворовать компанию. Однако в тот раз мы были с ним в одной лодке, теперь же он хозяин на этой земле, а мы простые миноры. Как будет вести себя мажоритарий – нам только предстоит узнать.

📈 Размещение акций ЮГК состоится по 60 копеек, поскольку уже присутствует переподписка. Для целей IPO было выпущено 5% дополнительных акций. Размещение пройдет в формате кэш-ин, деньги направят на гашение долга. Предполагается, что через несколько лет главный акционер сможет сделать кэш-аут через продажу части своих акций на SPO, когда будет достаточна глубина рынка, о компании узнают и расторгуют ее. В размещении участвовать буду. Есть сильный интерес к компании, поэтому цена может стартануть и закрепиться выше цены размещения. Как говорил выше, разумный диапазон 70-75 копеек. По 85+ копеек уйду к Полюсу. Инвестиция интересна на долгий срок за счет роста добычи и за счет ожидаемого мной повышения цены на золото на фоне цикла снижения ставок ФРС.

Ещё больше аналитики в моем телеграм канале: t.me/+eAqVRpUgA3tkYzMy