Нужны ли маржинальные ETF долгосрочному инвестору?

Кого вы могли представить себе, увидев в заголовке слово «маржинальные».

Привет, Смартлаб! Представляю вам свою статью про маржинальные ETF с точки зрения долгосрочного инвестора. Разберемся, что это зверь, как и сколько он зарабатывает, чего боится и как взять его в свой портфель.

Маржинальные ETF – это биржевые фонды, которые отслеживают какой-либо индекс ценных бумаг, но обещают дневную доходность вдвое или втрое выше, чем у индекса. Обычный пост про маржинальные ETF в русскоязычном интернете – это короткое «не влезай, убьёт» либо отличные, но рассчитанные на профессионалов исследования. В этом посте попробую сделать нечто среднее и порассуждать о том, подходят ли маржинальные ETF тем, кто инвестирует вдолгую и не готов каждый день следить за ситуацией на рынке.

Важная деталь: в России сейчас маржинальные ETF недоступны, а до попадания под санкции СПб биржи их могли приобрести только квалифицированные инвесторы. У зарубежных брокеров доступ к таким фондам открыт для всех желающих.

Как возникли и какие бывают маржинальные ETF

Маржинальные ETF придумали в 2006 году для того, чтобы трейдеры могли заработать на росте и падении цен внутри дня или на горизонте нескольких дней. Самой важной фичей маржинального ETF было то, что чуть меньше, чем за 1% от активов в год можно каждый день получать точное умножение доходности базового индекса на два или на три. Для многих это было проще и дешевле, чем самому заморачиваться с покупкой деривативов или маржинальной торговлей.

Сегодня в США торгуется более 200 таких инструментов общей капитализацией 67,14 млрд. долларов. Это примерно 4,12% от огромного рынка всех ETF объемом 1,63 трлн. долларов.

Основная характеристика маржинальных ETF – это размер кредитного плеча:

Кроме того, существуют экзотические варианты фондов с плечами -1,25; -0,5; 1,25; 1,5; 1,75, 4х и с переменными плечами.

Другой важный признак маржинальных ETF – базовый актив, от которого зависит цена фонда. Как и у обычных ETF, в основе плечевого фонда может лежать почти любой индекс акций (S&P 500, NASDAQ 100, FANG+ и так далее) или облигаций или отдельная компания (single stock ETF) .

В этой статье весь зоопарк фондов я буду называть маржинальными ETF. Но на случай, если будете копаться в англоязычной документации, вот краткий словарик: общее название для всех плечевых фондов – geared ETPs (P – products). Фонды с положительным плечом (2х, 3х лонг) называют leveraged ETPs, с отрицательным – inverse ETPs. Фонды акций называют ETF (F – fund), фонды облигаций – ETN (N – notes).

Как работают и зарабатывают маржинальные ETF

Итак, маржинальные ETF позволяют умножить и (или) инвертировать доходность базового актива. Этот эффект достигается за счёт того, что в основе маржинальных ETF обычно лежат не сами акции, а деривативы и взятые в долг деньги. Конкретные схемы создания маржинальных ETF сложны и разнообразны, это тема для отдельного разговора. Если хотите разобраться в этом, то самый надежный способ – прочитать проспект интересующего маржинального ETF на сайте его эмитента.

Большинство маржинальных ETF обещают умножить доходность в рамках одного торгового дня, не больше и не меньше. Например, если индекс S&P 500 за день вырос на 2%, то двойной маржинальный S&P 500 всегда покажет результат +4%, то есть ровно в два раза больше. А тройной маржинальный фонд покажет +6%.

Благодаря этому в периоды, когда отслеживаемый индекс стабильно растет, маржинальные ETF будут сильно его опережать.

На графике изображен период с 15 мая по 15 сентября 2023 года. За это время индекс S&P 500 вырос на 9,55%, двойной маржинальный фонд SSO вырос на 18,24%, а тройной маржинальный фонд SPXL – на 26,43%.

Однако в обмен на такую доходность инвестору придется принять на себя несколько специфических для маржинальных ETF рисков.

Риск 1: более глубокие и долгие просадки

Частота наступления: часто.
Критичность для долгосрочных целей: средняя.

Если на бычьем рынке маржинальные ETF штурмуют вершины, то на медвежьем рынке они уходят в глубокую и долгую спячку.

Для примера на графике показано, как три фонда отреагировали на локдауны 2020 года. В то время как S&P 500 остановил падение у отметки -30% в марте 2020 года, 2х лонг фонд просел почти на 60%, а 3х лонг фонд – почти на 80%.

После обвала весной 2020 года индекс S&P 500 смог вернуться к первоначальному значению уже в августе 2020 года – спустя 5,5 месяцев. А вот двойной маржированный ETF смог восполнить потери в сентябре, то есть через 6 месяцев. Тройному маржированному фонду потребовалось 11 месяцев – восстановление завершилось только в январе 2021 года. Оба плечевых фонда вышли из просадки только благодаря тому, что S&P 500 стабильно рос все это время.

Риск 2: налог на волатильность

Частота наступления: всегда.
Критичность для долгосрочных целей: низкая.

На первом графике заметно, что двойной маржированный фонд SSO опережает индекс не в два раза, а чуть меньше. Почему S&P 500 вырос на 9,55%, а SSO только на 18,24% (а не на 19,1%)? Этот эффект называют «налогом на волатильность» или «просадкой волатильности» (volatility tax, volatility drag). У него есть простое объяснение. Возьмите любое число, например, 100 и отнимите от него 5% – получится 95. Теперь прибавьте к этому числу 5% (4,75) – получится 99,75. Разница между 100 и 99,75, то есть 0,25 – это и есть налог на волатильность.

Посмотрим, как налог на волатильность влияет на маржинальные фонды. Предположим, вы решили вложить по тысяче долларов в обычный ETF на S&P 500 (тикер SPY), в 2х лонг фонд SSO и в 3х лонг фонд SPXL. В первый день индекс S&P 500 потерял 2%, а во второй день прибавил 2%. Вот что в этом случае произойдет с вложенными деньгами:

Из таблицы становится видно, что чем больше размер кредитного плеча, тем больше налог на волатильность. По итогам двух дней обычный ETF потерял 0,04% активов, двойной маржированный SSO потерял уже 0,16%, а тройной маржированный UPRO – 0,36%. Если на рынке долго царит волатильность, то налог на волатильность «съедает» все больше доходности маржинального фонда.

Получается, что наибольшую опасность для плечевых ETF, с точки зрения этого риска, представляют не долгие плавные просадки, а колебания цены из стороны в сторону.

На этом месте анализ маржинальных ETF часто завершается выводом, что покупка и удержание их в портфеле категорически не подходит для долгосрочных инвесторов. Но мы попробуем пойти дальше.

Риск 3: почти полная потеря вложений

Частота наступления: крайне редко.
Критичность для долгосрочных целей: высокая.

Эффект умножения доходов и потерь приводит к появлению еще одного важного риска для всех маржинальных ETF. Если базовый индекс за один день упадет на 50%, то цена 2х лонг фонда станет равна нулю. Если базовый индекс за день упадет на треть, то 3х лонг ETF обнулится, а 2х лонг ETF потеряет две трети активов.

В одном исследовании на vc.ru было доказано, что великая депрессия (1929–1939 гг.) и Великая отечественная война (1941–1945) привели бы к такой просадке тройного маржированного фонда на S&P 500, после которой он никогда не оправился бы.

Расчеты и визуализация: Илья Росляков, vc.ru.

Согласно этому же расчёту в период между 1982 и 2020 годами тройной маржинальный ETF на S&P 500 также периодически теряет 99,9% вложенных средств. Реализуются эти риски или нет зависит от момента начала инвестирования. Риск мгновенного обесценивания здесь накладывается на риск последовательности. Кстати, даже при значительном снижении цены маржинальный ETF вряд ли будет ликвидирован. С куда большей вероятностью провайдер фонда проведет обратный сплит, то есть трансформирует, скажем, 10 акций в одну.

Мешают ли эти риски считать маржинальные ETF подходящим инструментом для долгосрочного инвестора? 

Короткий ответ: нет, не мешают. Когда я делал простую подборку самых доходных ETF за последние 5 лет (тг: ч. 1, ч. 2), то даже с учетом кризиса 2020 года и медвежьего рынка 2022 года маржинальные ETF показали результат существенно лучше, чем любой аналогичный фонд без кредитного плеча. В качестве иллюстрации приведу график движения цен ряда фондов с января 2019 года по декабрь 2023 г.

Герои этого графика: SPLG – фонд на S&P 500, +78,34% за 5 лет; SSO – 2х лонг фонд на S&P 500, +144,12%; TQQQ – 3х лонг фонд на NASDAQ 100, +328,62%; FNGU – 3х лонг фонд на FANG+, +453,1%.

Похоже, что за этот период целиком оправдала себя ставка на то, что богатые станут еще богаче. Больше всех заработал тот, кто пожертвовал широкой диверсификацией в пользу узкого круга «локомотивов» американской экономики.

Как выбрать подходящий маржинальный ETF

Доходность в прошлом не гарантирует доходности в будущем. Поэтому скажу несколько слов о том, как подобрать нужный маржинальный ETF сегодня.

1. Фундаментальный анализ – наше всё. Несмотря на большую волатильность маржинальные ETF все еще остаются в парадигме стоимостного пассивного инвестирования в духе Уоррена Баффета. Благодаря этому анализ макроэкономических и отраслевых тенденций полностью релевантен для маржинальных ETF. Этим они мне нравятся куда больше, чем криптовалюты, которые при сопоставимой волатильности сильнее зависят от хайпа и пустых инфоповодов.

2. Выбираем подходящее плечо под интересующий индекс. Авторы вот этого исследования 2010 года на исторических данных показали, какое кредитное плечо максимизирует вложения в тот или иной индекс. Так, наибольшую среднегодовую доходность на горизонте 30+ лет можно было получить, если приобрести: 3х лонг фонд на S&P 500, 2х лонг фонд на Dow Jones 30, 2х лонг фонд на NASDAQ 100 или 2х лонг фонд на Russel 2000. А вот на британский FTSE 100 и японский Nikkei 225 брать маржинальные ETF вообще не стоит.

Расчеты и визуализация: Tony Cooper, Double-Digit Numerics.

Кстати, если кто-то находил более свежий расчет, то напишите в личку.

3. Принимаем обычные меры предосторожности. Во-первых, перед покупкой любого ETF стоит оценить репутацию ETF-провайдера. Если в классических ETF доминируют Vanguard, BlackRock и Slate Street, то в маржинальных ETF наиболее известны Direxion, Proshares и MicroSectors. Во-вторых, стоит посмотреть проспект эмиссии конкретного фонда на предмет того, как и какой базовый актив отслеживается, какова возможная ошибка отслеживания. В-третьих, оценить объем активов и ликвидность — чем они больше, тем лучше.

4. Помним о комиссии около 1% от активов в год. Упомянутая выше статья считает комиссию главным врагом доходности маржинального ETF (ниже см. пример для S&P 500). Но авторы просто не видели комиссии на БПИФ на Мосбирже и комиссии за автоследование в Тинькове! Так что с этим предлагаю просто смириться.

Сплошная линия — доходность до вычета комиссии, пунктирная — после. Расчеты и визуализация: Tony Cooper, Double-Digit Numerics.

5. Не берем маржинальные ETF на акции более, чем на 30% от ваших активов. Больше – это точка невозврата даже для самых больших оптимистов. Математическое обоснование этого ограничения для 3х лонг ETF на S&P 500 приведено вот здесь. Здравый смысл подсказывает, что с остальными индексами этот лимит должен быть примерно таким же. В моем сводном портфеле целевая доля маржинальных ETF на акции – 10%. Ребалансирую этот портфель покупками каждый месяц, продажами – каждый квартал.

6. Помним, что маржинальные ETF есть не только на акции. В этом посте мы почти не говорили о плечевых фондах на другие классы активов: облигации, биржевые товары и золото. Такой широкий ассортимент позволяет создать диверсифицированный плечевой «всепогодный» портфель в стиле Рэя Далио. Согласно этой статье плечевой всепогодный портфель за 10 лет принес больше дохода, чем вложения только в S&P 500, хотя и меньше, чем вложение только в 2х лонг фонд на S&P 500.

Визуализация: Тинькофф журнал.

При этом глубина просадки плечевого всепогодного портфеля за 10 лет не превышала 20% в то время как 2х лонг фонд на S&P 500 мог потерять до 41% активов.

Визуализация: Тинькофф журнал.

Резюме

1. Маржинальные ETF – это фонды, которые можно купить на бирже, и которые обычно дают суточную доходность вдвое или втрое выше, чем у индекса ценных бумаг, который они отслеживают. Сейчас маржинальные ETF встречаются почти на все известные индексы акций и облигаций.

2. Основной параметр маржинальных ETF – это размер кредитного плеча. Он может быть положительным (2х лонг, 3х лонг) либо отрицательным (-1х шорт, -2х шорт, -3х шорт).

3. Когда отслеживаемый индекс растет, то маржинальный ETF с положительным кредитным плечом будет расти намного быстрее. Его можно купить и держать в период от одного дня до многих лет.

4. Но когда на рынке спад либо царит волатильность, маржинальный ETF страдает сильнее, чем неплечевой фонд на тот же индекс. Основные риски маржинальных ETF – более долгие и глубокие просадки, налог на волатильность, а еще возможность потери 99,9% средств при резком и глубоком падении котировок.

5. Чтобы подобрать подходящий лично вам маржинальный ETF, опирайтесь на фундаментальный анализ, проверьте, какое плечо оптимально для того или иного индекса, прочитайте документацию, не забудьте учесть ежегодную комиссию и не берите в портфель больше 30% фондов акций. Возможно, вам подойдет плечевой всепогодный портфель.