Курс рубля в 1 кв. 2013 г.: в ожидании дальнейшего укрепления - Райфазен банк

й
В конце 2012 г. после долгого периода стабильности рубль, как мы и предполагали, продемонстрировал серьезное укрепление. Стоимость бивалютной корзины опустилась с 35,25 руб. на 21 декабря, завершив год на отметке 34,84 руб., что полностью совпало с нашей оценкой. Мы также ожидали, что тенденция роста курса рубля продолжится в начале 2013 г., и этот сценарий уже реализуется (см. наш обзор "Рубль выйдет из спячки" от 29 ноября 2012 г.).
Что еще более важно, в первые дни 2013 г. цена бивалютной корзины наконец-то пересекла уровень сопротивления ЦБ (34,65 руб.). Мы неоднократно отмечали, что ситуация, при которой рубль торговался более 2-х месяцев в узком диапазоне 35,1-35,65 руб., то есть преимущественно в безынтервенционном подкоридоре ЦБ (34,65-35,65 руб.), не равновесна и не может продолжаться столь длительное время. При этом нас настораживало расхождение между снижающейся волатильностью рубля и одновременным ростом волатильности цены на нефть. Но к январю оно исчезло за счет роста волатильности курса. Как мы и ожидали, данная аномалия разрешилась в пользу укрепления рубля (курс вышел в зону покупок валюты регулятором).
Уже 8 января цена бивалютной корзины упала на 20 копеек от нижней границы подкоридора без интервенций, составив 34,45 руб. (7-месячный мин.). В ответ Банк России, не осуществлявший интервенций в декабре после полугодового периода продаж валюты, впервые с мая 2012 г. возобновил покупки валюты. Сейчас, по нашим оценкам, регулятор покупает около 150 млн долл. в день. Скорее всего, стимулом к укреплению рубля, как мы и закладывали в нашем базовом сценарии, послужило разрешение fiscal cliff. Напомним, что на данный момент основным предметом диспута республиканцев и демократов остается согласование вопроса о бюджетных расходах лишь на 110 млрд долл., против урезания которых выступают демократы (решение отложено до 15 февраля).
Главным выводом из опубликованных в пятницу данных по оттоку капитала и платежному балансу, является то, что рост курса рубля, произошедший в декабре, как мы и прогнозировали, объяснялся не фундаментальными причинами. Скорее, можно говорить о локальном притоке спекулятивного капитала, который временно снизил давление на курс рубля. Тот факт, что каких-либо существенных изменений негативного тренда в капитальных потоках не происходит, демонстрирует статистика 4 кв. 2012 г.
Существенно более низкая оценка ЦБ по оттоку капитала за весь 2012 г. (56,8 млрд долл.) и, в частности, за 4 кв. 2012 г. (9,7 млрд долл.), не должна вводить в заблуждение. То, что цифра по оттоку на10 млрд долл. меньше прежней оценки ЦБ и нашего прогноза, как мы считаем, обусловлено включением в итоговую годовую оценку сделок по валютным свопам с ЦБ: сальдо по ним за 2012 г. как раз составила почти 9 млрд долл. С их исключением, по данным самого же Банка России, отток составил 65,6 млрд долл., что ближе к нашему прежнему прогнозу (72 млрд долл.).
При этом, так как операции валютного свопа с ЦБ являются однодневными, то, как мы считаем, 9 млрд долл. свопов пришлись на декабрь: мы неоднократно отмечали, что на пике дефицита рублевых средств в конце года банки, имеющие недостаток залога для РЕПО, но обладающие достаточным объемом иностранной валюты, стремились получить под нее рублевую ликвидность путем сделок с ЦБ. Фактический отток в 4 кв. с исключением свопов, был вдвое больше опубликованных 9,7 млрд долл. — то есть около 20 млрд долл. Притока валюты по счету текущих операций в 4 кв. в 17,3 млрд долл. едва хватило для компенсации оттока, а это с фундаментальной точки зрения не создавало поводов для укрепления рубля.
Несмотря на то, что тенденция к росту размещений евробондов российскими эмитентами в 4 кв. продолжилась (15 млрд долл. против 12 млрд долл. в 3 кв.), этого оказалось недостаточно для снижения оттока. Скорее всего, это связано с тем, что большая часть привлеченных средств не конвертируется.
В частности, Роснефть, разместившая 3 млрд долл. евробондов, с большой вероятностью, не конвертировала их в рубли, учитывая цели заимствований (приобретение пакета акций ТНК-BP). В отношении привлекаемых компанией кредитов, исходя из опубликованной информации, 16,8 млрд долл. Роснефть займет у международных банков, соответственно, в валюте, что не позволяет трактовать эти операции как потенциальный приток. При этом, отметим, что время перечисления средств пока неизвестно.
Таким образом, тенденция оттока капитала, обусловленного фундаментальными причинами, продолжается. При этом профицит текущего счета уже его не компенсирует. Ситуация в 1 кв. во многом будет определяться тем, продолжится ли спекулятивный приток с прежней интенсивностью и будет ли он достаточен, чтобы нивелировать отрицательное давление на рубль.
Спекуляции на тему либерализации рынка ОФЗ обусловили заметный приток средств нерезидентов на рынок госбумаг, что способствовало укреплению рубля к бивалютной корзине в конце прошлого — начале этого года. Мы не исключаем, что по факту начала функционирования Euroclear и Clearstream произойдет фиксация прибыли спекулятивными инвесторами в ОФЗ, что в случае ухудшения внешнего фона может усилить ослабление рубля (из-за конвертации рублей обратно в валюту). С другой стороны, если настроения на внешнем рынке заметно не ухудшатся (наш базовый сценарий), то, скорее всего, произойдет приток нерезидентов, которые ранее не могли покупать ОФЗ, в то время как спекулянты, открывавшие позиции в ОФЗ на ожиданиях либерализации рынка, возможно, предпочтут частично остаться в рублевой зоне. Таким образом, это будет оказывать позитивное воздействие на рубль.
В результате мы считаем, что при ценах на нефть выше 100 долл./барр. в 1 кв. 2013 г. курс рубля углубится в зону покупок валюты ЦБ и может достичь отметки 34 руб. за бивалютную корзину, в целом демонстрируя тенденцию к росту в этот период при среднем курсе 34,0-34,5 руб. Несмотря на некоторую коррекцию в последние дни, в краткосрочной перспективе мы ожидаем, что способствовать укреплению рубля будет спрос на рублевую ликвидность со стороны экспортеров, конвертирующих валютную выручку во время налогового периода.