Блог компании Иволга Капитал | Boomin: С доходностью выше чем «два икса»: что такое ВДО на российском рынке?

Ряд мнений на тему от ряда небезразличных людей: https://boomin.ru/articles/s-dokhodnostyu-vyshe-chem-dva-iksa-chto-takoe-vdo-na-rossiyskom-rynke/

Критерии ВДОВ первую очередь мы спросили о том, что участники рынка понимают под высокодоходными облигациями на российском рынке. Какие критерии для классификации облигаций как ВДО принимаются?

Ответы очень разные. Поэтому сначала приведем «прямую речь», а потом — нашу попытку систематизировать мнения.

Дмитрий Адамидов, основатель телеграм-сообщества о высокодоходных облигация angry bonds: «Я как человек, заставший времена, когда никаких ВДО не было, а были «мусорные» облигации, стараюсь в подобных дискуссиях не участвовать. По мне, любая облигация, дающая доходность к погашению в 2-3 раза больше, чем ОФЗ, и есть ВДО. Но коллеги из числа профучастников подходят к этому более основательно, так как им нужно сделать ребрендинг сектора и убрать термин «мусорные» из делового оборота. Поэтому я в данном вопрос всецело доверяю их мнению».

Павел Биленко, генеральный директор «БондиБокс»: «Высокодоходные облигации на российском рынке — это бумаги, не соответствующие требованиям для включения в состав активов фондов и прочих институциональных инвесторов, то есть, по сути, на сегодня это «ruBBB+» по шкале Эксперт РА или «BBB+(RU)» по шкале АКРА. Объем выпуска менее 1,5 млрд рублей также характеризует облигации как ВДО».

Константин Цехмистренко, управляющий директор по корпоративным финансам ИГ «УНИВЕР Капитал»: «Под высокодоходными облигациями мы понимаем облигации эмитентов, которые платят инвесторам высокий доход. Платить инвесторам такой доход могут, прежде всего, компании малой капитализации сегмента МСП. Поэтому классический выпуск ВДО по нашему мнению — это выпуск эмитента из сегмента МСП, объемом до 300 млн рублей».

Андрей Хохрин, генеральный директор ИК «Иволга Капитал»: «Разделение высокодоходного сегмента на более и менее качественные подсегменты идет не особенно заметно, но идет. А заметным станет после одного-двух дефолтов. Вообще, сегмент уже сформировался, это некрупные компании (с выручкой до полумиллиарда долларов, а то в десятки миллионов), доходности облигаций которых конкурируют с кредитными ставками. Доходности первого эшелона облигаций все-таки конкурируют со ставками депозитными. Для крупнейшего бизнеса заимствования через облигации неизбежны уже просто потому, что они не могут выбрать необходимые суммы в банках. Для высокодоходного сегмента облигации — это или замена банковскому фондированию, или диверсификация. Больше с целью получить более свободные и более длинные, чем в банке, деньги.

Я бы не стал вводить дополнительных критериев для определения высокодоходного сегмента облигаций. Повторюсь только, что сейчас он воспринимается как монолитный, ставки доходностей и высоки, и близки. По мере накопления кредитных проблем сектор будет расслаиваться. Кто-то из эмитентов готов будет предлагать 15%, кто-то 10%, и это будет определяться разным восприятием риска со стороны инвесторов».

Максим Чернега, исполнительный директор по рынкам долгового капитала Финансового ателье GrottBjorn: «Мы максимально не используем аббревиатуру ВДО применительно к нашим эмитентам и вообще к эмитентам из сектора МСП, которые в основном составляют нашу клиентскую базу. Связано это с тем, что обычно за этими тремя буквами скрывается идеология junk bond, то есть имеются в виду «бумаги, выпускаемые компаниями, не имеющими длительной истории и солидной деловой репутации, но нуждающимися в денежных средствах». Если посмотреть на сектор МСП и эмитентов, которые к нему принадлежат, можно увидеть, что и длительная история развития бизнеса, и деловая репутация в отрасли, где работают компании, у них более чем адекватная. Потому мы против того, чтобы смешивать в одну кучу высокую доходность и «мусорный статус».

Тем не менее, в профессиональном сообществе приходится использовать профессиональный жаргон, а потому ВДО или хайилд (high-yield) для нас — это все с доходностью выше чем «два икса» от ключевой ставки. Наличие или отсутствие рейтинга, традиционно для high-yield это ниже «BBB», менее важно — и пока статистика российских облигаций на нашей стороне: дефолты по небольшим компаниям происходят реже, чем у их крупных рейтингованных товарищей по выпускам облигаций».

Артем Иванов, руководитель отдела по связям с общественностью «Юнисервис Капитал»:
«Тема с границами ВДО давно и неоднократно «разбиралась по косточкам» и организаторами, и инвесторами. В результате каждый остается при своем мнении, которое также нельзя назвать статичным: с приходом новых инвесторов на рынок границы ВДО в голове у каждого меняются. 

На наш взгляд, какое-либо деление надо проводить под конкретные цели. Например, у каждой инвестиционной/управляющей компании есть свои критерии выбора ценных бумаг для инвестиций:

• наличие рейтинга определенного уровня (например, не ниже BBB);

• объем выпуска (чем выше объем, тем больше ожидаемая ликвидность в выпуске и интереснее участие, например, от 1 млрд рублей) и другие.

А ставка может быть и 8%, и 10%, и 14%.

Все, что не подходит под выбранные параметры, считается высокорискованным, то есть — ВДО. Если посмотреть ещё чуточку шире, то можно увидеть, как активно растет рынок коммерческих облигаций от того же самого «среднего» бизнеса. И такие облигации мы бы тоже отнесли к ВДО, выделив под них свою, отдельную полку».


Коронакризис и ВДО«Коронакризис» запомнится российской экономике рекордным снижением ставок. И если раньше принимаемая формула для определения облигаций как высокодоходных работала безотказно — «ключевая ставка +5%», то с введением значения ставки на уровне 4,5% определиться стало сложнее. Обратились к экспертам с вопросами о том, повлиял ли кризис на понимание ВДО и можно ли теперь назвать высокодоходными те бумаги, ставка купона по которым превышает ключевую всего на 5%? 

Дмитрий Адамидов: «Инвесторы трудно привыкают к понижению доходностей. Но видимо это все же процесс неизбежный. В середине 90-х, напомню, и 150% годовых считалось невысокой ставкой, а в начале нулевых на межбанке считалось не особо удачной сделкой разместить деньги под 20-25%. Но если все так пойдет и дальше, то через полгода-год купон под 9-10% по новым размещениям будет вполне себе высоким. Человек, как известно, ко всему привыкает».

«Бондибокс»: «Не повлиял. И вообще, как это ни странно, уровень доходности не является индикатором отнесения бумаги к сектору ВДО. Скорее, это база инвесторов, которая в ВДО совершенно другая, нежели чем в остальных облигациях. А уровни доходности в моменте могут быть какие угодно, и даже отрицательные у эмитентов ВДО, как мы могли это наблюдать в некоторых выпусках».

«УНИВЕР Капитал»: «Мы склонны рассматривать как ВДО бумаги с купоном выше 11%, то есть с премией к ключевой ставке 6,5% и выше. Или примерно 2,5х ключевой ставки.

Коронавирус повлиял на все сектора экономики и на ВДО в частности. Попробуйте сохранить выручку, прибыль и персонал, если нет работы в течении 2-4 месяцев? Компании из сегмента ВДО более подвержены данному риску. Поэтому пришло понимание того, что бумаги с офертой рискованней, чем бумаги с амортизацией. Инвесторы стали относиться к бумагам с амортизацией уважительнее, хотя в прошлые годы к ним было много нареканий. По причине того, что при амортизации у инвестора появляется «неформатная» сумма для последующего инвестирования. Думаю, что в этом и следующем году основная масса выпусков будет именно с амортизацией. Ставки купона по пилотным выпускам будут в диапазоне 14-15%, по повторным и последующим —12-14%. Размещения будут идти более активно, в связи с повышением интереса к сегменту ВДО новых Эмитентов, а качество выпусков — только повышаться. И этому будут способствовать ужесточения требований ЦБ и Биржи, а также активная работа якорного инвестора на рынке ВДО — МСП Банка».

«Иволга Капитал»: «Мы в ходе кризиса серьезно ужесточили работу с эмитентами. Увеличили в портфелях долю понятных бизнесов, сократили или обнулили — непонятных и рискованных. Мы не планируем впредь работу с эмитентами, с которыми не налажен оперативный обмен информацией о состоянии показателей бизнеса. Кризис внес правки в стоимость заимствований.

Занимать компаниям приходится едва ли не дороже, чем в начале года. Тогда как ключевая ставка ниже на 2%. Но я уже высказал тезис, что компании будут расслаиваться по доходностям. Мы сосредоточимся на менее доходной части сектора. Со ставками 10-12%, может, чуть ниже. И не выводим для себя их за пределы высокодоходного сегмента».

GrottBjorn: «У нас стало модно списывать на коронавирус все подряд. В этой связи вспоминается гениальный диалог из фильма «Операция «Ы», начинающийся со слов: «Что нас может спасти от ревизии?». Только слова «кража» в конец надо заменить на «коронавирус». А если серьезно, коронакризис определенно изменил нашу жизнь, в первую очередь, продемонстрировав возможности цифровых технологий — то, о чем так долго говорили футурологи, свершилось! Посмотрим, как долго будут аукаться последствия, и кто в итоге пересилит (далее огрубляя!): возврат к «по старине» или повсеместный переход на «удаленку».

Что касается ВДО, формально, что ранее относилось к сектору high-yield, то там и осталось. С точки зрения озвученного ранее бизнес-подхода, можно привести в пример одного из наших эмитентов, ООО «Брайт Финанс» — федеральный фитнес-бренд — вот уж кто действительно пострадал и кто имеет полное право жаловаться на «самоизоляцию», да и то ситуацию удалось удержать под контролем».

«Юнисервис Капитал»: «Коронакризис» хоть и оказал серьезное влияние на многие привычки людей, компании и даже целые рынки (чего стоит туризм и авиаперелеты), но на понимание условных границ «песочницы» он влиять не должен. Представление о границах рынка, разумеется, динамично, но меняется оно скорее под воздействием других факторов: ставок, требований, котировок».

«Легенда» и «Обувь России» в ВДОИ последний вопрос, так часто задаваемый инвесторами в известном чате angry bonds: «Легенда — ВДО? А Обувь?».

По мнению Дмитрия Адамидова, выпуски этих эмитентов не относятся к ВДО: «Для сектора МСБ они крупноваты, на рынке уже довольно давно, имеют рейтинги и потому ВДО могут стать только ввиду возникновения каких-то финансовых проблем. Чего не хотелось бы». Организаторов мы спросили о том же — являются ли «Легенда» и «Обувь России» эмитентами ВДО? Если нет, то почему?

«Бондибокс»: «Исходя из озвученных выше критериев, обе эти компании находятся на «пороге» перехода от ВДО в «высшую лигу». «Обувь России» с рейтингом «ruBBB+» уже почти там, а «Легенда» где-то на подходе».

«УНИВЕР Капитал»: «Согласно критериям, данные эмитенты и многие другие не вполне сюда попадают».

GrottBjorn: «С точки зрения формального подхода, озвученного выше — обе компании являются полноценными ВДО. С точки зрения, скажем так, бизнес-подхода — ни в коем случае».

«Юнисервис Капитал»: «Если компания установила размер купона выше ставки Центробанка + 5%, то это высокодоходные облигации.

При этом среди таких выпусков есть часть «нерыночных», которые никогда не будут доступны инвесторам просто потому, что не торгуются. По части выпусков текущие доходности будут даже ниже 10% при купоне 14%+ (например, «Грузовичкоф», «Таксовичкоф»), по части выпусков с купоном ниже 12,5-13% доходности будут выше 14% (многие лизинговые компании), а по некоторым бумагам — и выше 30%.

Многие выпуски с высокими рисками, но «больших» компаний с купоном ниже 10% также могут торговаться в текущем моменте с доходностью выше 12-14%. Считать ли их в моменте ВДО? Для определенных целей, безусловно, можно. Например, если делать выборку высокорискованных эмиссий текущего квартала.

Резюмируя. Нельзя просто так вешать ярлыки, только с определенными заранее заданными целями. Если цель — очертить круг выпусков, среди которых инвесторы могут выбрать для себя доходные (по купону) инструменты — это критерий купона «ставка ЦБ + 5%». И неважно, какой объем у выпуска, компания это с выручкой 0,5 млрд или 15 млрд, лизинг это или производство. Далее инвесторы уже сами должны выбирать, устраивает ли их текущая в моменте доходность облигации, объем ликвидности в стакане, отрасль эмитента и т.д. Искусственно ограничивать другими критериями разнообразие рынка ВДО не стоит».