Блог компании КИТ Финанс Брокер | Галопом по Европам или “ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro” (часть 2)

Часть 2. Баланс ЕЦБ и инструменты монетарной политики
 
Согласно данным, опубликованным 21 декабря 2012 г., баланс Европейского Центрального Банка (ЕЦБ) выглядел следующим образом:


Как видно из представленной таблицы, основной статьей в активе баланса ЕЦБ является кредитование финансовых институтов еврозоны через операции монетарной политики (Lending to euro area credit institutions related to monetary policy operations denominated in euro), составляющей 1 122,3 млрд. евро (37% актива баланса). Практически такой же объем (928,0 млрд. евро) приходится на статью обязательства перед кредитными институтами еврозоны, относящимися к монетарной политике (Liabilities to euro area credit institutions related to monetary policy operations denominated in euro) в пассиве баланса европейского регулятора. Эти статьи формируются на основе  операционной деятельности (operational framework) ЕЦБ, которая проводится с помощью следующих основных
инструментов монетарной политики:

1.    Open  Market  Operation(OMO) — Операции на открытом рынке ЕЦБ
2.    Standing  Facilities — Постоянные механизмы кредитования
3.    Minimum  reserves — Минимальный уровень резервов кредитных институтов
 
1. Операции на открытом рынке ЕЦБ – Open  Market  Operation (OMO)
  
ЕЦБ разделяет операции на открытом рынке (OMO) на 3 большие группы:
 

• EURO operations
• Non-EURO operations
• EURO outright operations

 
EURO  operations:
 
-  Money  Market  Operations  (MRO+LTRO)– Операции на денежном рынке
 
ЕЦБ предоставляет европейскому банковскому сектору неограниченные объемы ликвидности через операции на денежном рынке сроками до 1 недели (Main Refinancing Operations, MRO), 1 и 3 месяцев (Longer-Term Refinancing Operations, LTRO). С целью недопущения нового витка кризиса ликвидности в системе ЕЦБ стал проводить тендеры на более длительные сроки: 6, 12, 36 месяцев.
 
Объем MROв активе баланса ЕЦБ представлен в п.5.1, LTRO– в п.5.2.
 
*Программа выдачи 3-летних кредитов в неограниченном количестве под ставку 1% в рамках LTRO  является нестандартным методом предоставления долгосрочной ликвидности банковскому сектору Еврозоны. Первый этап программы 3-летних LTRO был реализован 21 декабря 2011 г., второй — 29 февраля 2012 г. После этого, статья Longer-Term  Refinancing  Operations  в объеме 1 035,7 млрд. евро стала крупнейшей в балансе ЕЦБ и составляет 34% этого баланса. 



— Fine-Tuning Operations– Операции тонкой настройки
  
Fine-tuning operations осуществляются на специальной основе для управления ликвидностью и регулирования уровня процентных ставок, в частности для сглаживания последст­вий непредвиденных колебаний уровня ликвиднос­ти (см.  п.5.3 в активе баланса ЕЦБ).
  
-  Structural  Operations– Структурные операции
 
 В рамках Евросистемы могут проводиться структурные операции путем эмиссии долговых сертификатов, операций РЕПО и аутрайт (см. п.5.4 в активе баланса ЕЦБ).
  
Суммарная  оценка  программ  Money Market Operations:  1 108,3 млрд.  евро.*  (37% баланса ЕЦБ)
*Внашемслучае, этообъемMoney MarketOperations, т.е. MRO + LTRO, т.к. объемыFine-Tuning Operations иStructural Operations равны0.
  
Non-EURO  operations
  
-  Dollar  Swap  Facility  – Операции долларового свопирования
 
 В мае 2010 г., в ответ на взрывной рост ставок на долларовое фондирование в Европе, Банк Канады, ЕЦБ и Швейцарский Национальный Банк возобновили программу долларового свопирования с ФРС США. Такие меры были предприняты с целью улучшения ситуации с ликвидностью на рынке долларового фондирования и для сужения расширяющихся спрэдов на денежном рынке.  Программа была возобновлена в январе 2010 г. Долларовая ликвидность в рамках данных операций предоставлялась ЕЦБ сроком на 7 дней.
  
15 сентября 2011 г. ЕЦБ объявил о проведении дополнительных 3 тендеров по предоставлению долларовой ликвидности сроком на 3 месяца (84 дня). В целом схожие по своей сути с операциями OMO, Non-EURO operations могут периодически возобновляться при резком ухудшении ситуации на денежном рынке.




Суммарная оценка  Non-EURO  operations:  7,3 млрд. евро
 
EURO  outright  operations

-  Covered  Bond  Purchase  Programme  (CBPP) – Перваяпрограммавыкупаоблигацийспокрытием
 
С 4 июля 2009 г. по 30 июня 2010 г. ЕЦБ выкупил облигаций с покрытием на €61 млрд. в рамках прямого финансирования банковского сектора. С учетом вновь возникающих проблем с фондированием, рестарт программы покупки бондов с покрытием может стать еще одним инструментом предоставления ликвидности банковскому сектору.
 
Оценка  CBPP:  52,1 млрд.  евро (программа завершена)
 
-  Covered  Bond Purchase  Programme 2  (CBPP2) – Вторая программа выкупа облигаций с покрытием
 
В ноябре 2011 г. в рамках Евросистемы была запущена вторая программа CBPP с целью смягчений условий фондирования кредитных институтов и побуждения этих учреждений к увеличению кредитования реального сектора экономики. Согласно первоначальному плану, в рамках программы CBPP2 ЕЦБ должен был выкупить бондов с покрытием на 40 млрд. евро до октября 2012 г. Однако, по данным на ноябрь 2012 г. было выкуплено бумаг всего на 16,4 млрд. евро. Покупки совершаются как на первичном (33%), так и на вторичном долговом рынке (66%).
 
Оценка CBPP2: 16,4 млрд. евро 
 
— Securities  Market  Programme  (SMP) — Выкупоблигацийнавторичномрынке
10 мая 2010 г. Евросистема запустила программу покупки суверенных бондов у коммерческих банков на вторичном долговом рынке (SMP). Средства, вырученные от продажи бондов коммерческими банками, ЕЦБ в дальнейшем стерилизует* (выводит из системы) в рамках еженедельных депозитных операций. В рамках SMP могли покупаться как суверенные, так и корпоративные облигации. 


  Оценка: 208,5 млрд. евро 
— OutrightMarketOperations(OMT) -Выкуп облигаций на вторичном рынке
6 сентября 2012 г. ЕЦБ объявил о намерении запустить программу  прямых монетарных транзакций (Outright Market Transactions, OMT). Со слов Драги, цель программы прямых операций – создание прямого и надежного канала передачи ликвидности странам-должникам и сохранение единства денежной политики внутри всего валютного союза.
OMT позволит справиться с нарушениями и искажениями в работе рынка суверенных облигаций, которые начались из-за необоснованных опасений инвесторов насчет судьбы стран-членов Еврозоны и будущего евро.
Однако, необходимым условием для проведения OMT является четкое и эффективное выполнение странами-должниками условий, которые им объявят антикризисные фонды EFSF/ESM. Это могут быть как широкомасштабные программы реформ, так и предварительные, тактические программы правительств. Так или иначе, ЕЦБ через OMT будет работать только на вторичном рынке облигаций, а фонды EFSF/ESM — на первичном. Управляющий совет ЕЦБ намерен проводить операции OMT до тех пор, пока они будут нужны рынку и монетарной системе ЕС.
Операции будут проводиться в отношении суверенных облигаций со сроком погашения 1-3 года. Ликвидность, которая будет создана в рамках OMT, будет полностью стерилизована. Момент начала программы полностью зависит от воли правительств Италии и Испании.
Оценка: программа еще не запущена.
Суммарная оценка EURO outright operations: 277 млрд.евро. В активе баланса ЕЦБ объем программ CBPP, CBPP2, SMP и OMT представлен в п.7.1.
 
*Стерилизация. Депозитные аукционы ЕЦБ.
 
Очень интересная ситуация с аукционами по привлечению депозитов в рамках стерилизации денежной ликвидности, полученной коммерческими банками еврозоны в рамках программы SMP (208,5 млрд. евро) сложилась 28 декабря 2012 г., когда ЕЦБ не смог привлечь желаемый объем средств на депозиты в объеме 203,5 млрд. евро.
 
Реальный объем привлеченных на депозитные счета ЕЦБ средств составил 194,2 млрд. евро, таким образом, коэффициент покрытия оказался на уровне 0,95x, опустившись ниже 1x в шестой раз за всю историю с мая 2010 г, когда программа по выкупу гособлигаций SMP была впервые запущена Европейским Центральным Банком. Примечательно, что в последний раз ЕЦБ не мог привлечь необходимый объем в депозитных аукционов 29 ноября 2011 г. за день до скоординированной глобальной интервенции центральных банков!
 
Единая европейская валюта после публикации результатов депозитного аукциона стала резко снижаться против американского доллара. Но не стоит слишком драматизировать. Наиболее вероятной причиной неудачного аукциона может стать ребалансировка портфелей европейских коммерческих банков перед новым годом. Как бы то ни было, европейские банки усилили процесс репатриации евро для пополнения ликвидности.

 
2. StandingFacilities-Постоянные механизмы кредитования
 
— Marginal  lending  facility – Кредиты овернайт ЕЦБ коммерческим банкам
 
В случае напряженной ситуации с ликвидностью на межбанковском рынке, банк может обратиться за помощью к кредитору последней инстанции, т.е. к ЕЦБ. Естественно, ставка по кредитам ЕЦБ (Marginal Lending Facility), под которую регулятор одалживает деньги кредитным институтам, выше ставок на межбанковском рынке. Это верхняя граница ставок овернайт. На данный момент ставка Marginal Lending Facility равна 1,5%.
 

— Deposit  facility – Размещение избыточных резервов на счетах ЕЦБ
  
Депозитная ставка ЕЦБ (Deposit facility) – это ставка, под которую ЕЦБ привлекает избыточную ликвидность (или избыточные резервы) банков в конце каждого рабочего дня. Депозитная ставка является нижней границей ставок овернайт.
  
Увеличивая депозитную ставку, ЕЦБ стимулирует хранить резервы в ЕЦБ (абсорбирует ликвидность), уменьшая депозитную ставку — стимулирует банки к уменьшению остатков на его корсчетах (увеличивает ликвидность). В июле 2012 г. Совет управляющих ЕЦБ принял решение снизить уровень депозитной ставки с 0,25% до 0%.
 
 
На представленном выше графике хорошо видно, что практически вся  ликвидность от операций 3-летних LTRO на деле практически не вышла за пределы европейского регулятора, отправившись прямиком на депозиты овернайт в ЕЦБ, несмотря на то, что в декабре ЕЦБ снизил ставку овернайт с 0,75% до 0,25%. А только после того, как регулятор обнулил депозитную ставку в июле 2012 г., деньги с депозитов овернайт (Deposit Facility) перетекли на текущие счета (Current accounts).
 
 Сделаем небольшое отступление и еще раз обговорим политику процентных ставок ЕЦБ.
  
— Ставка рефинансирования, депозитная ставка и overnight
  
Текущее значение ставки рефинансирования, под которую ЕЦБ кредитует банки еврозоны, составляет 0,75%. Депозитная ставка, на июльском заседании пониженная до нуля – это ставка, под которую ЕЦБ привлекает избыточную ликвидность (или избыточные резервы) банков, в конце каждого рабочего дня.
 
 
В нормальных условиях ставка рефинансирования выступает бенчмарком для ставки овернайт, под которую банки занимают деньги друг у друга на межбанковском рынке, а минимальную планку для овернайта определяет уровень депозитной ставки.
  
Но сегодняшние условия сложно назвать нормальными. Объем избыточных резервов коммерческих банков Еврозоны превышает 700 млрд. евро, и ставки овернайт “отвязались” от ставки рефинансирования и практически “приклеились” к уровню депозитной ставки (см. график ниже). Таким образом, понижение ставки рефинансирования практически не окажет влияния на ставку овернайт. Если ЕЦБ хочет понизить уровень ставок на денежном рынке Еврозоны, то скорее регулятору нужно снизить депозитную ставку до отрицательного значения.
  
Однако снижение депозитной ставки будет иметь куда меньший эффект, нежели запуск ранее указанных нестандартных мер монетарной политики ЕЦБ, таких как Outright Market Transactions (OMT). Проблемы Еврозоны заключаются не в политике процентных ставок и не в объеме избыточной ликвидности банковской системы. Вопрос лежит несколько в другой плоскости. Дело в том, что монетарная политика регулятора оказывает неравномерное влияние на разные части европейского региона. Именно на этой проблеме ЕЦБ должен концентрировать свое внимание. Хотя, если внешняя конъюнктура  резко ухудшится, то у ЕЦБ просто не останется других опций и регулятор будет вынужден опустить ставки до отрицательных значений. Но, вероятность этого недостаточно высока.    


3. Минимальные обязательные резервные требования
  
-  Relaxed Reserve Requirement– Обязательные резервные требования
  
Система обязательных минимальных резервов предназначена для стабилизации процентных ставок денежного рынка, создания (или увеличения) дефицита ликвидности и управления денежной экспансией. Резервные требования каждого учреждения определяются на основе элементов его баланса. Принятие резервных требований должно ос­новываться на усредненных за месяц ежедневных резервных показателях учреждения.
  
8 декабря 2011 года ЕЦБ снизил уровень обязательных резервов до 1% от общих обязательств европейских банков с целью высвобождения дополнительной ликвидности (порядка 100 млрд. евро) в систему.


Оценка: примерно 100 млрд. евро
 
-  Emergency  Lending  Assistance  (ELA) -Экстренная кредитная помощь
  
Хотя эта программа и не является обязательной в рамках ЕЦБ, мировые центральные банки могут оказывать экстренную кредитную помощь конкретным европейским финансовым институтам. Несмотря на временный характер таких операций, на практике они оказываются серьезным инструментом фондирования для отдельных банков и финансовых институтов.     
  
далее см. часть 3

Дмитрий Шагардин
Брокерская компания КИТ Финанс