Блог компании Открытие Инвестиции | Время покупать: отменяем мировой экономический кризис

Тимур Нигматуллин, аналитик «Открытие Брокер»

Последние месяцы мировой финансовый рынок лихорадит: в развитых странах дешевеют акции, а в развивающихся странах удар принимают на себя национальные валюты. На сырьевом рынке обвалились цены на нефть, что потребовало синхронного снижения добычи странами ОПЕК+. В самом центре финансового шторма вновь экономика США, на которую приходится примерно 25% мирового ВВП по номиналу и 40% мировой рыночной капитализации акций. Для прогнозирования дальнейшего развития событий в глобальном масштабе важно понять, что произойдет в краткосрочной и среднесрочной перспективах с американской экономикой и финансовым рынком.

На текущий момент американская экономика и рынок находятся под давлением ужесточающейся монетарной политики ФРС, а также некоторых других второстепенных негативных факторов. В свою очередь, взаимосвязь повышения ставок и нестабильности на рынке проявляется через инверсию кривых доходностей к погашению облигаций американского Минфина. В этом случае ставки доходностей к погашению краткосрочных бондов могут превышать доходности долгосрочных.

Причина повышения коротких ставок проста: ФРС США обязана следовать законодательно установленным целям, которые включают в себя умеренные долгосрочные процентные ставки, ценовую стабильность и максимальную занятость. Исполнение этих таргетов временами находится под угрозой. Например, сейчас ФРС видит слишком высокий спрос на товары/услуги, приближающийся к неестественно низкому уровню безработицу, и растущие риски того, что перечисленное в перспективе может привести к неприемлемо высокой инфляции и повышению ставок.

Чтобы справиться с будущим перегревом, нужно действовать на опережение и ужесточать монетарную политику. За счёт повышения ставок фондирования регулятор поднимает доходности краткосрочных облигаций выше того уровня, который намерен удерживать в долгосрочной перспективе. Долгосрочные ставки при этом почти не меняются. Они больше зависят от долгосрочного таргета центрального банка по инфляции, чем от локальных решений по ставке фондирования. Высокие краткосрочные ставки охлаждают экономику. Собственно, это событие на основе исторических данных очень точно предсказывает грядущую рецессию. Если угодно, подобные действия можно считать регулярно повторяющимся рукотворным кризисом.

С 1965 года ставки двухлетних и десятилетних облигаций были инвертированы восемь раз, что неизменно с временным лагом в несколько кварталов приводило к рецессиям разной глубины. Реакция рынка акций и рисковых активов на инверсии и последующие рецессии была достаточно предсказуемой. К примеру, во время рецессий с 1965 года шесть раз из восьми индекс акций S&P 500 вскоре начинал падать в рамках «медвежьего» тренда.



С точки зрения понимания текущей ситуации на рынках особый интерес представляет анализ причин кризиса 2007-2008 годов. Он начался с ипотечного кризиса в США, банкротства банков и рекордного за последние десятилетия падения котировок индекса S&P500 на 57%. Впоследствии эти события в США проложили путь к мировому экономическому кризису. Поскольку в 2018 году кривая доходностей американских гособлигаций принимала всё более инвертированный характер, многие игроки рынка стали опасаться, что в ближайшие полтора года американскую экономику ждёт повторение событий десятилетней давности.

Не отрицая высокую вероятность полноценной инверсии кривых доходностей казначейских облигаций США уже к концу 2019 – началу 2020 года и предстоящей за этим рецессии, считаем вероятность глубокого кризиса, сопоставимого по масштабам с событиями 2007-2008 годов низкой. Механизм инверсии процентных ставок позволяет предсказать рецессию и обвал рынков, но не позволяет определить тип и глубину грядущего кризиса. По этой причине сейчас игроки рынка могут заблуждаться, слишком пристально наблюдая в «зеркало заднего вида» за событиями времён мирового экономического кризиса. По всей видимости, эти ожидания в итоге окажутся напрасными.

Почему на этот раз нас ждет относительно неглубокий кризис, а не новая депрессия?

С точки зрения накопленного обширного багажа макроэкономической статистики можно говорить о существовании двух видов мировых финансовых и общеэкономических кризисов, порождаемых влиянием слишком крупной в глобальном масштабе американской экономики. Эти кризисы – следствие соответствующих американских кредитных циклов двух видов.

Первый вид кредитного цикла – краткосрочный. Эти циклы хорошо изучены, поскольку в виде рецессии и обвала на рынках повторяются относительно часто – примерно раз в 5-10 лет. Как уже было описано выше, ФРС США в рамках таргетирования инфляции и других параметров экономики начинает бороться с признаками грядущего перегрева, повышая ставки. Рано или поздно это приводит к инверсии кривых доходностей. Как правило, высокие краткосрочные ставки вскоре приводят к замедлению или сокращению ВВП, а также падению котировок рисковых активов. Охладив экономику, ФРС вскоре снижает ставки, сокращая стоимость обслуживания долга бизнеса и домохозяйств, а также поддерживая стоимость рисковых активов. Экономика и рынки легко восстанавливаются до прежних уровней и начинают расти до следующего краткосрочного кредитного цикла.

Второй вид цикла – долгосрочный. Эти кредитные циклы могут повторяться примерно раз в 70-80 лет. В истории США известны два кризиса, являющихся следствием долгосрочных кредитных циклов – Великая депрессия 1929-1939 годов и кризис 2007-2008 годов, который в мировом масштабе продолжался вплоть до 2013 года. Причина этих циклов почти не имеет отношения к монетарной политике Федрезерва и обусловлена стремлением американских домохозяйств, как и любых других, потреблять больше, чем они производят. Долгосрочный цикл подходит к концу, когда величина номинального долга домохозяйств и бизнеса становится слишком высокой. В этом случае завершение первого же краткосрочного кредитного цикла также запускает процесс снижения кредитной нагрузки, инициируя завершение долгосрочного цикла. Кредиторы, видя падение стоимости активов (например, недвижимости) и высокий номинальный уровень долга заемщиков, перестают давать деньги в долг, а заёмщики для снижения тела долга включают режим экономии, не желая больше брать в долг. Поскольку чьи-то расходы в экономике одновременно являются чьими-то доходами, а чьи-то кредиты – чьими-то активами, процесс снижения долговой нагрузки в конечном итоге ведёт к дефляционным процессам и цепочке банкротств. Одновременно с этим правительство сталкивается с сокращением налоговых поступлений, в связи с чем начинает сокращать расходы. Всё это работает как единый механизм негативной спирали, начинается депрессия.

Согласно современным экономическим теориям, для выхода из депрессии при первых же её проявлениях ЦБ должен, помимо снижения ставок, предпринимать некоторые дополнительные действия стимулирующего характера. Если снижения ставок недостаточно, он может начать выкуп долгов у теряющего налоговые поступления правительства. Расходы правительства за счёт полученных средств позволяют компенсировать дефляционные процессы в экономике и спасают от банкротства владельцев теперь уже «плохих» активов. Эти действия позволяют реанимировать экономику.

Конечно, «бесплатных завтраков» не бывает: возросший вследствие действий правительства и центрального банка госдолг является существенной проблемой, но с ней в полной мере столкнутся будущие поколения и другие политики через много лет. Однако при удачном стечении обстоятельств последующий рост экономики и доходов позволит решить проблему долга посредством снижения его относительной величины.

Сейчас американская экономика полностью восстановилась после завершения последнего долгосрочного кредитного цикла в 2007-2008 году. Включение «печатного станка» в рамках известных программ количественного смягчения (QE) позволило компенсировать негативные последствия спада кредитования бизнеса и домохозяйств. Повторения Великой депрессии 30-х годов прошлого века удалось избежать. При этом по счастливому стечению обстоятельств пока что удалось не скатиться и в сценарий долларовой гиперинфляции.

Учитывая недавно завершившийся долгосрочный долговой цикл в США, сейчас мы закономерно не наблюдаем какого-либо опасного с точки зрения последствий для экономики или финансового рынка процесса делевериджа в разрез с тенденциями конца 2006-2007 годов. Номинальный долг бизнеса и домохозяйств США находится на нормальном уровне. Зарождающийся же в настоящий момент кризис по всей видимости является следствием завершающегося витка краткосрочного кредитного цикла, что мы и наблюдаем в виде первых признаков уплощения кривых доходностей госдолга. С точки зрения текущих параметров долга домохозяйств и бизнеса, будущий кризис может больше напоминать кризис «доткомов» 2001 года, а не мировой экономический кризис или Великую депрессию. В этом случае Федрезерву не придётся запускать новый процесс количественного смягчения и выкупать госдолг.

С октябрьских максимумов 2018 года индекс S&P 500 перешёл в медвежью фазу и в моменте падал почти на 20%. Между тем, согласно расчётам, среднее падение американского индекса акций «широкого рынка» в рамках «медвежьего» тренда после завершения краткосрочного кредитного цикла составляло 27%. Таким образом, с точки зрения реакции рисковых активов, на пике падения рынки уже были близки ко «дну» кризиса. Не исключено, что болезненные вспоминая инвесторов о предыдущем глубоком кризисе на этот раз способствовали отыгрышу грядущей инверсии госдолга не с лагом, а с небольшим опережением. По всей видимости, в 2019-м и начале 2020 года индекс S&P 500 останется в широком «боковике» у текущих значений из-за торговых войн между крупнейшими экономиками, после чего начнётся постепенный восстановительный рост.