РЕПО с ЦК

Юань продолжает если не галопировать по отношению к рублю, то точно рублю не проигрывать.

• Недавнее снижение ставок РЕПО с ЦК в юанях оказалось недолгим. Не задержавшись на 2-5%, они вернулись к более привычным 15-20% годовых. Средняя однодневная ставка с 1 по 19 ноября – 11,9%. Ниже октябрьской (15,3%), а тем более сентябрьской (40,1%). Но всё равно весьма агрессивна.

Та ситуация, когда писать особенно нечего. Всё интересное – на графиках. В формате портфелей PRObonds. • Юаневое РЕПО не просто впереди рублевого РЕПО или рублевого депозита, оно наращивает дистанцию опережения.

В прогнозах легче ошибиться, оказаться правым. Поэтому, • наблюдая за клинчем бюджетной и денежно-кредитной политик, ограничимся пожеланием рублю удачи.

Кстати, • рублевый денежный рынок, как видим, немного, но выигрывает у депозита (с учетом налоговых послаблений это справедливо только для крупных сумм). При долгом подъеме ключевой ставки так, в общем, и должно быть. Депозиты на подъем реагируют медленнее, даже с поправкой на опережающие предложения банков.

Сравним портфель денежного рынка с банковским депозитом.

С февраля 2022 мы ведем портфель PRObonds РЕПО с ЦК. За основу берем доходность индекса MOEXREPO, вычитаем комиссию 0,5% годовых. Ежедневный процент, который приносит РЕПО, реинвестируем.

Для оценки результативности депозитов используем среднее значение максимальной ставки крупнейших банков с сайта ЦБ, реинвестируем доход раз в год.

Как показывает иллюстрация, • депозиты немного, но впереди. С поправкой на льготы по НДФЛ для некрупных счетов их выигрыш больше.

Разница, правда, невелика. Да и • сравнивать РЕПО с депозитом в лоб не вполне корректно. У РЕПО с ЦК нет потери доходности при снятии денег в любой момент. Это именно денежный рынок, рассчитанный на размещение «до востребования».

В остальном, если только ЦБ не перейдет к резкому снижению ключевой ставки, как делал с весны по осень 2022, депозитный и денежный рынок должны и дальше идти ноздря в ноздрю.

• Для нас выбор в пользу РЕПО очевиден, даже с незначительной потерей в доходности. По причине удобства, деньги можно разместить и забрать в любой момент. • И безопасности. Не будем убеждать в своей правоте, но оцениваем риск ликвидного размещения денег путем собственных операций ниже риска их временной передачи в чужое распоряжение с ограничениями на возврат.

Только что мы писали, что снижение рынка российских акций может продолжиться. И буквально сразу идем против предположения. А именно – 🦚продолжаем выставлять покупки акций в портфеле PRObonds Акции / Деньги.

Почему и как так? Первое, 🦚мы ставим покупки акций (корзина акций соответствует в основном Индексу голубых фишек, состав портфеля расшифрован на диаграмме) «на пробой». Т.е. с условием, что рынок пойдет выше. Если выше он не идет, покупка не срабатывает. Сделок много. Когда-то покупка есть, когда-то нет. До сих пор это экономило деньги. Которых в портфеле даже слишком много.

Второе, последняя покупка – 🦚покупка акций АПРИ. Пусть и всего на 1% от активов. Но эти акции и выросли за 2 сессии, и по нашему мнению, скорее, опередят рынок в дальнейшем, чем от него отстанут. Позиция в АПРИ может увеличиться. В близкой аналогии – акции Займера. Их мы до сих пор купили на вовсе пренебрежимую величину. Ждем того самого «пробоя», чтобы увеличить позицию.

Высокая КС – проблема для экономики. По нашему мнению, и мы видим расширение этой проблемы на долговом рынке.

Но банковские депозиты настраивают на то, что ставка повысится еще. С расчетом на широкий шаг вверх. Возможно, и до 18%. См. первую иллюстрацию: средняя депозитная ставка (статистика Банка России) ушла выше 16,5%.

Если ЦБ оставит ставку на 16%, он, возможно, ничего принципиально не ухудшит в попытках сдержать инфляцию (в относительном выражении 18% не особенно отличаются от 16%). Но ударит по банковской модели привлечения денег.

Начнем с наболевшего. Индекс МосБиржи вчера сделал еще 2,4% вниз и плотно ушел под отметку 3 000 п. (итог среды 2 980 п.). Снижение индекса от локального пика 17 мая – ровно -15%.

Увидим ли мы классические медвежьи -20%. Скорее, да. Нынешнюю коррекцию мы сразу воспринимали не как легкую встряску (см. посты с тегами #акции и #прогнозытренды). И если так, то панические продажи – почти неизбежная ее часть. Их еще не было, и для них отправить индекс на новые -5% – посильная задача.

Что мы сами делаем в данной ситуации? У нас есть портфель PRObonds Акции / Деньги. Актуальный состав портфеля – на диаграмме: акции в соответствии и Индексом голубых фишек (так проще их покупать и продавать) и чуть-чуть Займера, а основное – деньги в РЕПО с ЦК (доходности в РЕПО вновь превысили 17% годовых). За последние 12 месяцев портфель вырос на 10,7% при (всё ещё) росте Индекса МосБиржи на 4,4%. На этой коррекции теряет -3,7% (Индекс, напомним, -15%).

Что денег в портфеле будет относительно много, решили, когда ЦБ начал поднимать ставку, в августе прошлого года (график с изменениями совокупных весов акций и денег). Дальше – игра процентами: в начале коррекции вес акций чуть снизился, после первого падения, чуть увеличился, но остался ниже докоррекционного.

Примечательная метаморфоза произошла с депозитами и денежным рынком.

Чаще денежный рынок (по умолчанию это однодневные сделки РЕПО с ЦК) имеет доходность чуть выше средней ставки депозита (берем ее из статистики Банка России).

Но ставшие общим местом ожидания повышения ключевой ставки 26 июля изменили соотношение.

Средняя депозитная ставка (16,09% годовых на 3 декаду июня) не только выше денежной (15,33% на 3 декаду июня), но теперь и выше актуальной ключевой (16%). Лучше предложить вкладчикам повышенный процент сейчас, чем еще более высокий – позже.

На денежном рынке обратная логика. В том же ожидании роста КС и ставок по депозитам он испытывает приток денег. На нем рубли хранятся овернайт, можно без потерь дождаться и новой КС, и новых депозитов. Избыточный спрос на временное размещение ликвидности роняет стоимость размещения.

В конце июля – августе динамика ставок, вероятно, вернется на круги своя. Депозиты окажутся ниже нового значения КС, деньги в РЕПО с ЦК окажутся дороже депозитов. В том случае, если ключевая ставка будет повышена на 1% и выше. Случится ли так можем только предполагать. Однако финансовый рынок, как видим, настроен примерно на это. А для решений регулятора нормально совпадать с консенсусом рынка.

На фоне всеобщего фондового падения легкой релаксации пост. Обновление значений депозитных и денежных ставках.

По статистике Банка России, дающего сигналы о, возможно, еще более высокой, чем 16%, ключевой ставке, средняя доходность депозитов остается примерно на одном уровне. Во второй декаде мая – 14,95%. И она там с 3 декады апреля. А до того с середины января была всего на 0,1% ниже.

На денежном рынке (однодневные сделки РЕПО с ЦК), по статистике уже Московской биржи, ставка всё-таки растет. И превысила 15,7% годовых. В январе было 15,3%, с февраля по апрель – 15,4%. Если добавить реинвестирование однодневного дохода и вычесть реальные комиссии при размещении денег, получим сейчас в реальности около 16,5% годовых эффективной доходности.

С поправкой на некоторые налоговые льготы депозиты чуть выгоднее. Но для некрупных сумм и номинально. Чем дольше мы работает с денежным рынком, тем выше ценим подвижность денег (с депозита деньги без потери % снимешь не всегда, в отличие от РЕПО с ЦК) и их безопасность (насколько балансы банков потрепаны падением ОФЗ, мы можем узнать в самый неподходящий момент).

Отечественные акции не только упали в начале недели, но и замедлили долгосрочный темп роста. Вчера доход нашего смешанного портфеля PRObonds Акции / Деньги за последних 12 месяцев ушел ниже 20% (19,6%), впервые с июня 2023 года.

Индекс МосБиржи за то же время — +30,5%. Сравнительно хорошо. Но тоже худший показатель годового прироста с середины прошлого лета.

Воспринимать ли падение понедельника-вторника как коррекцию? И значит, возможность купить. Сомневаемся.

• Во-первых. ЦБ не только держит ключевую ставку на 16% уже 5 месяцев как (рекорд), но и подчеркнуто не исключает ее повышения. Дорогие деньги – плохой сосед акциям.

• Во-вторых. В ленте Интерфакса о корпоративных событиях – парад отмены дивидендов. Возможно, так только кажется на фоне Газпрома.

• В-третьих. Индексу МосБиржи далеко до пиковых значений (4 300 п. в октябре 2021 при нынешних ~3 400 п.). Но и от минимумов сентября 2022 (~1 800 п.) его рост уже +90%.

• В-четвертых. Настроения. Весь 2022 год акции были очень мало кому нужны. Интерес к ним проявлялся медленно. И стал заметен нынешней весной. Даже не интерес, а некоторое ощущение беспечности. Опасный попутчик дальнейшего фондового роста.

ЦБ продолжает отмечать быстрый приток денег на депозиты. Подробную статистику можно посмотреть, например, здесь.

Ставки по депозитам стабилизировались чуть выше 14,5%. И даже чуть поползли вниз. За вторую декаду марта – 14,7%, и это самый низкий показатель со 2 декады декабря (данные Банка России). Максимум был в январе – феврале, до 14,9%.

Возможно, пик депозитных ставок позади. Даже при сохранении нынешней ключевой ставки (16%). Тогда как их дальнейшее снижение кажется более вероятной из перспектив. Нетипичный спрос на депозиты должен сокращать мотивацию банков на удержание депозитных доходностей.

Пока же ждать побед от рынка акций и облигаций было сложно. Возможно, ситуация для них всё же улучшится, а не наоборот. В силу названного предположения.

Вчера российские акции заметнее, чем днями ранее, пошли вниз. Вниз пошел и наш портфель PRObonds Акции / Деньги. Он, напомним, состоит из корзины акций в соответствии с Индексом голубых фишек и денег в РЕПО с ЦК (текущая эффективная доходность 16,5-17%).

Но просадка портфеля очень сдержанная. На акции в нем сейчас приходится 46% активов. Остальные 54% — деньги. И основной прирост портфелю приносят деньги. Что видно на графике результатов отдельных частей портфеля. Деньги же принципиально смягчают просадки.

Вернемся к снижению рынка. Индекс МосБиржи растет 1,5 года. Если отчитывать от мобилизационной паники. Достаточный срок для ухода в глубокую коррекцию. За все 1,5 года не было просадок даже в 10%. Но не для разворота вниз. Для повтора паники полутора лет мало.

Т.е. снижение рынка, если оно будет сейчас или будет в близком будущем, станет для нас поводом к покупке акций. Причем начало коррекции мы отследим вряд ли (возможно, уже не отследили). Тогда как ее эмоционально нагруженное завершение заметить будет несложно.

Вклады населения бурно растут. Депозитная масса в декабре-январе достигла 44,9 трлн р. Но акцент роста пришелся на декабрь. На момент, когда ключевая ставка достигла (пока еще) нового максимума в 16%.

Ставки по депозитам (как всегда, берем статистику Банка России) прекратили подъем вместе с ключевой, в середине декабря. Тогда ЦБ отчитывался о средней доходности депозита 14,8%. На середину февраля она 14,9%. Ставка денежного рынка (сделок однодневного РЕПО с ЦК) – 15,4%.

Причем некоторые банки (как минимум, Тинькофф) в последние дни рассылали уведомления о скором снижении своих депозитных ставок.

Если вспомнить 2015-18 годы и предположить, что нынешнее худшее позади, депозиты сейчас должны уйти в долгий проигрыш денежному рынку. Почти 10 лет назад регулятор после шокового повышения медленно снижал ключевую ставку. Тогда депозиты снижались на опережение, а ставка денежного рынка оставалась близкой к ключевой. Более 2 лет опережая депозитную в среднем на 1,5% годовых.

Траектория финансового будущего напрямую зависит от способностей / возможностей ЦБ. В прошлые разы их хватало. Если в новом будущем будет не так, это будет значить не то, что депозиты начнут выигрывать у денежного рынка, а что станут мнее безопасным, чем сегодня, местом хранения денег.

Идея портфеля PRObonds Акции / Деньги – совместить источники процентного, инфляционного и дивидендного доходов. Первый – от сделок на денежном рынке. Второй и третий – от корзины акций (она формируется в соответствии с Индексом голубых фишек МосБиржи).

Доли денег и акций должны варьироваться в зависимости от того, низко или высоко (как нам представляется) находится рынок акций, и того, много или мало (в том же представлении) дают свободные деньги.

Дешевые деньги должны разгонять стоимость акций, и доля в них должна расти. Дорогие деньги создают риски акциям и также должны доминировать в портфеле.

Банк России обновил статистику по средней ставке депозитов за январь (средняя максимальная ставка в топ-10 банков по привлечению денег на депозиты). На конец декабря она составляла 14,75%. На конец января – 14,88%, +0,13%.

Ключевая ставка с середины декабря – 16%. И депозиты, что естественно, до нее не дотягиваются. Однако же и не отходят от нее.

Денежный рынок (для нас и не только это однодневные сделки РЕПО с ЦК) ведет себя активнее. Прирост за декабрь здесь – 0,37%, с 15,14% на конец декабря до 15,47% на конец января.

Черед 1,5 недели очередное решение регулятора по ключевой ставке. Много ожиданий, что регулятор ставку пусть и не снизит, но хотя бы обозначит ориентиры будущего снижения. Т.е. признает нынешнее значение пиковым и временным. И под это, на общих же ожиданиях, должны бы снижаться депозитные, денежные и облигационные доходности. С последними, но только для ОФЗ и первого эшелона, это произошло. С первыми двумя всё, скорее, наоборот. Если использовать рынок как предиктор будущего, будущее это совсем не однозначно.

Итак, депозиты тянутся вверх.

Банк России 15 декабря поднял ключевую ставку еще на 100 б.п. до 16% и, по его же статистике, в 3 декаде декабря максимальная ставка по депозитам в топ-10 банках достигла в среднем 14,75%. +0,75% к 1 декаде декабря, когда действовало прежнее значение ключевой ставки.

Депозиты растут вслед за ставкой, но с обязательным отставанием. И потому что есть ожидания, что жесткая ДКП ненадолго, и потому что дорогой депозит делает неподъемной кредитную ставку. Хотя, конечно, есть примеры и с 16%, и даже с 16,5%. Правда все они более-менее короткие, до полугода.

Доходность денежного рынка (РЕПО с ЦК) за 2 и 3 декады декабря – 15,15%. Премия к депозиту 0,4% годовых. Премия сокращается, в августе-октябре она достигала 2%. Однако она есть. И, вероятно, сохранится.

Смотрим на курс доллара и понимаем, что повышать ключевую ставку еще смысла нет. А именно, когда КС растет, денежный рынок выигрывает у депозитного максимально. Однако после столь серьезного закручивания гаек раскручивает их ЦБ неохотно и небыстро. На возврат к 10% от максимума декабря 2014 года (тогда ставка достигала 17,5%) регулятору понадобилось 2 года. Впрочем, в 2022 году его поведение было более реактивным. Но тогда и курс доллара быстро оказался в 1,5 ниже нынешнего.

МосБиржа отчиталась о взрывном росте вложений в фонды ликвидности. Пренебрежимые 15 млрд р. на начало 2023 года и респектабельные 226 млрд р. на конец.

Фонд ликвидности – это размещение денег на денежном же рынке, где ставка обычно близка к ключевой (сейчас КС 16%). Очевидно, аналог и заменитель депозита.

Если сравнивать индустрию фондов ликвидности с депозитной массой (около 40 трлн р.), получается уже не так солидно: на 1 рубль в фондах приходится 180 рублей в депозитах.

Скажем больше, соотношение может принципиально и не измениться. Депозитный рынок адаптируется к положению вещей.

Но эффект влияния малой величины на большие мы, похоже, имеем. Да, фонды ликвидности отняли у депозитов не больше 0,5% активов. Но, если денежный рынок дает, скажем, 16% (наши прямые вложения на нем через РЕПО с ЦК за вычетом комиссий и с учетом реинвестирования столько сейчас и дают), то даже самый надежный банк вынужден подтягивать депозитные ставки к этим 16%. Как видим из статистики ЦБ, так и происходит. Не нужно думать, что так было всегда, в 2015, 16, 17 годах достаточно высокая ключевая ставка сопровождалась явно отстающими процентами по депозитам.

На днях на МосБирже наметилась новая валютная флуктуация. Вчера она имела взрывное развитие. Уже неделю свободные доллары на денежном рынке МосБиржи (в сделках долларового РЕПО с ЦК) можно было размещать с доходностью в среднем выше 6% (ставка ФРС 5,5%). Позавчера мы разместили доллары под 13%. Вчера – вовсе под 45% годовых.

Можно сделать 2 предположения. Первое: после американской блокировки Биржи СПБ 2 ноября любые операции с долларом на МосБирже – территория непредсказуемости и соответствующих же ставок. Вопрос, правда, почему ставки весь ноябрь и половину декабря были почти нулевыми?

Второе: у рубля проблемы. А взлет РЕПО – отражение всплеска спроса на доллары. Ключевая ставка и невидимая рука Банка России держат валютный курс, но, возможно, не так цепко, как кажется со стороны.

К графику ставки размещения долларов прикладываем график доллара к рублю. Несложно увидеть закономерность. Когда за размещение долларов платили много (что было в с мая по август), доллар к рублю рос. И наоборот, стабилизация рубля в ходе подъема ключевой ставки обесценила размещение в долларах.

Пока акции и облигации проседают, а также в преддверии нового решения по ключевой ставке – обновление краткой статистики депозитных и денежных доходностей.

Проценты по депозитам, по данным ЦБ (регулятор берет в расчет среднюю максимальную ставку депозита в 10 крупнейших депозитам банков) стабильны. Все 3 декады ноября в районе 13,6% (вероятно, есть варианты получить больше, это именно средняя величина).

Ключевая ставка, напомним, 15%. К ней у депозитов дисконт. При ключевой ставке 7,5% депозиты давали премию. См. иллюстрацию.

Денежный рынок не уступает ключевой ставке даже на этом уровне. Правильнее использовать для него формулу сложного процента (полученный доход реинвестируется каждый день), а это при средней чистой ставке около 14,5% дает эффективные 15,5%. Вычитаем комиссионные, получаем примерно 15%.

Доллар не сдается и под давлением жесткой рублевой ДКП. И, получается, понижать КС 15 декабря – вариант, близкий к невероятному. Если ставка 15 декабря и вовсе будет повышена, денежный рынок станет еще доходнее, депозитный тоже, хотя в меньшей мере и в первую очередь для новых вкладов. Акции и облигации вновь проиграют.

Сумма активов в доверительном управлении ИК Иволга Капитал за неполный октябрь увеличилась более чем на 70 млн р. и превысила 900 млн р. Средняя доходность для всех счетов, открытых не позднее 30 апреля 2023, снижается с конца лета и на данный момент составляет примерно 15% чистыми (после комиссий и НДФЛ).

Всего на нашем обслуживании находится 118 счетов. Средняя сумма счета 7,7 млн р. Минимальная сумма для стратегии ДУ ВДО – 2 млн р., для стратегии денежного рынка – 1 млн р.

• Банковские депозиты. Берем статистику ЦБ, для топ-10 ведущих банков и получаем среднюю ставку депозита 10,2% в 1 декаде октября. Почти нулевое отличие от 3 декады сентября. Даже, что удивительно при ключевой ставке 13%, малозаметное снижение. Отставании от КС – почти 3%. Видимо, если верить в инфляцию от Росстата, довольно и этого. Правда, по опросам, россияне — слабо верующая нация. 



• Денежный рынок, он же РЕПО с ЦК, напротив, тянется выше. Однодневные ставки достигли-таки ключевых 13%. Значит, за вычетом комиссии (около 0,7% в год) и с учетом реинвестирования однодневного дохода примерно эти 13% на выходе и получим. Движение вверх как намек, что в следующую пятницу 27 октября Банк России опять повысит КС? Неизвестно, но невольно задумаешься, стоит ли торопиться с покупкой облигаций и депозитом в банке.

18 сентября мы запустили 4-й портфель PRObonds. Как и первые три (PRObonds ВДО, PRObonds РЕПО с ЦК, PRObonds Акции / Деньги, среднегодовая доходность от 9% до 18%), это и отражение наших гипотез по управлению активами, и при наличии живых денег управление этими деньгами. Всего в соответствии со PRObonds мы сейчас управляем примерно 850 млн р.

• Первые результаты валютного портфеля PRObonds S&P 500 / USD. -1% за 3 недели ведения (в долларах). Вслед за просевшим рынком акций. С ограниченными попытками реагировать на движение рынка.

• Инструментарий. Половина портфеля – доллары в РЕПО с ЦК на МосБирже. Доходность последнее время оставляет желать лучшего. Можно было бы вложиться в ETF американских облигаций и получить минус. Что касается корзины акций, она сформирована по индексу S&P 500. Купить ее можно, например, через SPDR S&P 500 ETF Trust (USD) на бирже СПБ. В портфель заложена внутренняя комиссия 1% в год от активов (как и в рублевом портфеле Акции / Деньги).

Портфель PRObonds Акции и Деньги постепенно обретает контуры.

По его стратегии в нашем доверительном управлении не ведется ни одного счета. Что нормально. Портфелю всего полтора года. Первые счета ДУ на стратегии ВДО стали появляться спустя как раз 1,5 года со старта публичного портфеля ВДО. И управление ими еще долго было не безгрешным.

Однако за свои первые полтора года портфель Акции и Деньги уже обогнал портфель ВДО по эффективности. За эти месяцы его доход 27,2% (17.2% годовых за 1,5 года или 15,6% годовых, если считать результат с самого начала 2022 года) при максимальной просадке -13,5%. Для сравнения, просадка портфеля ВДО с начала 2022 года составила по максимуму -20,6%, а доход за год и почти 8 месяцев – неполный 21%.