Повышение ключевой ставки ЦБ может стать самосбывающимся прогнозом

Предстоящее заседание ЦБ будет первым в этом году, где присутствует интрига — рынок готовится к возможному повышению ключевой ставки. Впрочем, как следует из резюме ЦБ, опция повышения ставки рассматривалась и на февральском, и на мартовском, и на апрельском заседаниях. Но тогда достаточно четко транслировался сигнал, что это не базовый сценарий, а мнение отдельных членов совета директоров.

Зампред ЦБ Алексей Заботкин 21 мая сказал, что альтернативный сценарий (повышение ставки) будет предметно рассматриваться и на июньском заседании. «Насколько значимо изменится суждение о вероятности его реализации, будет понятно по итогам обсуждения». Также он отметил, что экономика остается в состоянии перегрева, что создает устойчивое инфляционное давление, а поступившие послеапрельского заседания совета директоров данные усиливают аргументы в пользу поддержания жесткой денежно-кредитной политики (ДКП) в течение продолжительного времени. 

За прошедшую неделю поступили дополнительные данные, в том числе мониторинг предприятий от Банка России, динамика кредитования в апреле, аналитические обзоры ЦБ. Они в целом говорят о том, что риски стабилизации инфляции на повышенном уровне возросли: текущие темпы инфляции ускорились и вернулись к уровням января-февраля, инфляционные ожидания населения повысились, напряженность на рынке труда растет, кредитование продолжает увеличиваться быстрыми темпами. Поэтому для возвращения инфляции к цели необходимо поддерживать жесткие денежно-кредитные условия (ДКУ) в течение более продолжительного времени. Более того, как считают аналитики ЦБ («О чем говорят тренды»), «если дезинфляция не возобновится в ближайшие месяцы, то это, возможно, будет свидетельствовать о недостаточной жесткости текущих ДКУ для возвращения инфляции к цели». Там же говорится, что если текущие темпы роста цен и инфляционные ожидания не возобновят снижение, то для восстановления ценовой стабильности может потребоваться дополнительное ужесточение ДКУ. Между тем ужесточение ДКУ фактически уже произошло за счет более жесткой риторики ЦБ. С последнего заседания ЦБ (26 апреля) доходность индекса ОФЗ выросла с 13,73% до 15,07%. График трехмесячной ставки денежного рынка Roisfix, державшийся в последние месяцы вблизи отметки 16%, резко пошел вверх с третьей декады мая (после выступления Алексея Заботкина и публикации материалов ЦБ). Доходность июльских ОФЗ уже закладывает сохранение ключевой ставки на текущем уровне до середины 2025 года (либо ее повышение и последующее снижение). Некоторые банки, не дожидаясь заседания ЦБ, повысили в последние дни процентные ставки по вкладам и рыночной ипотеке. Последний макроопрос аналитиков, опубликованный ЦБ на этой неделе, показал очередной сдвиг вверх прогнозной траектории средней ключевой ставки на 2024–26 гг. (при этом медианный прогноз предполагает все же небольшое снижение ставки в конце этого года) и повышение оценки долгосрочной нейтральной ставки с 7% до 7,5%. Но по мере приближения к заседанию ожидания некоторых аналитиков смещаются в сторону повышения ключевой ставки до 17% или даже выше.

В резюме обсуждения ключевой ставки на мартовском заседании сформулированы критерии, при которых могут сложиться условия для ее повышения:
1) закрепление инфляции на текущем уровне (особенно в устойчивой ее части) или ее увеличение;
2) отсутствие признаков снижения или дальнейший рост потребительской активности;
3) увеличение жесткости рынка труда и масштабов положительного разрыва выпуска в экономике;
4) реализация иных проинфляционных рисков, угрожающих возвращению инфляции к цели в 2024 году.

Первый признак и увеличение напряженности на рынке труда проявились достаточно отчетливо, по остальным риски возросли, но, на наш взгляд, пока недостаточно данных, т.к. есть и определенные намеки на стабилизацию. Так аналитики ЦБ отмечают, что в апреле в российской экономике появились отдельные признаки замедления роста, прежде всего в сегменте услуг. А в обзоре ЦБ по региональной экономике говорится, что активный рост (потребительской активности), характерный в предыдущие месяцы для большинства регионов, в апреле-мае сменился стабилизацией по мере удовлетворения спроса на товары длительного пользования в условиях повышенных инфляционных ожиданий. Майский опрос промышленных предприятий (Институт народнохозяйственного прогнозирования РАН) указывает на некоторое снижение индекса промышленного оптимизма и оценок спроса.

На наш взгляд, по-прежнему базовым сценарием остается ужесточение риторики регулятора на заседании 7 июня в пользу более продолжительного сохранения ключевой ставки на уровне 16% и возможности ее повышения в случае, если данные в ближайшие месяцы не покажут снижения текущих темпов инфляции, инфляционных ожиданий и замедления роста кредитования. Мы полагаем, что к июньскому заседанию у ЦБ еще не будет достаточно убедительных данных для вывода о недостаточной жесткости ДКП. Как справедливо отмечают аналитики ЦБ («О чем говорят тренды»), инфляция — это «зеркало заднего вида», результирующий фактор работы каналов трансмиссионного механизма. Поэтому текущее ускорение роста цен может быть индикатором «перегрева» экономики в начале года, но апрельский базовый сценарий ЦБ предполагал сокращение дисбаланса спроса и предложения в течение года. Данные о том, как изменился баланс спроса и предложения во II квартале, могут появиться к июльскому заседанию, которое будет к тому же «опорным», с обновлением макропрогнозов. 7 июня у ЦБ не будет даже полных данных Росстата по инфляции за май и только выйдут экономические индикаторы за апрель.

«За горизонтом» июньского заседания остаются очень важные факторы, которые могут повлиять на ДКП до конца года: отмена льготной безадресной ипотеки с июля, новые среднесрочные бюджетные параметры, влияние на инфляционные ожидания проинфляционных факторов со стороны предложения (потеря части урожая из-за аномально холодного начала мая, повышение тарифов ЖКХ с июля, сокращение предложения импортных товаров из-за проблем с расчетами), устойчивость укрепления курса рубля (дезинфляционный фактор). При значении ключевой ставки около 10% в реальном выражении (по отношению к среднему SAAR за 4 месяца 2024 года) и уже по факту ужесточившихся ДКУ вследствие риторики ЦБ вполне можно подождать с решением о повышении ключевой ставки до июльского заседания.

Не исключено, что изменившиеся в последнее время прогнозы участников рынка в пользу повышения ключевой ставки могут стать «самосбывающимися». Хотя до сих пор регулятор называл это альтернативным сценарием, у него может возникнуть соблазн «не разочаровывать рынок» и закрепить ужесточение ДКУ уже ожидаемым повышением ставки до 17%. Условно, вероятность этого сценария можно оценить в 30–40%.
При этом риски состоят в том, что даже повышение «ключа» до 17% вряд ли сейчас ускорит снижение инфляции — сберегательная активность и так высока, а кредитование и потребление пока малочувствительно к высоким ставкам. Более того, как следует из обзоров ЦБ, население адаптировалось к высоким процентным ставкам, комбинируя использование кредитов (в т.ч. льготных, беспроцентных в рамках грейс-периодов) и сбережения на депозитах с высокой доходностью. Т.е. медленная и относительно слабая реакция спроса на кредиты на высокую ставку может быть связана не с недостаточно высоким уровнем ставки, а с другими факторами.

Если в попытке ускорить снижение инфляции к цели ЦБ будет пытаться дойти до «заградительного» уровня ключевой ставки (который сейчас можно определить только опытным путем), повышая ставку сразу на 200–300 б.п., то результатом может стать резкая остановка кредитования и рост проблемных кредитов. На данный момент мы считаем такой сценарий маловероятным.

Читать полную версию

Подписывайтесь на наш телеграм-канал @finam_invest