broker25
broker25 личный блог
06 января 2023, 16:32

ВТБ. Эмиссия. Последствия

Новость об эмиссии акций ВТБ вышла уже неделю назад. Но до сих пор нормального разбора ситуации с количественными оценками я нигде не видел. Я вижу много подходов к анализу происшедшего, которые считаю ошибочными. Поэтому пришлось взяться за тему самому. Эмиссию акций и объединение с Открытием и РНКБ я рассматриваю вместе как взаимосвязанные события.
ВТБ. Эмиссия. Последствия

Сразу приведу выводы для тех, кто не любит копаться в цифрах:
— Ценность акций, принадлежащих миноритариям, в результате эмиссии упадет на 22%;
— Цель эмиссии — не слияние РНКБ и ВТБ, как об этом писали многие издания, а улучшение показателей достаточности капитала ВТБ и увеличение  веса и доходов руководства ВТБ;
— Средства ФНБ, изначально выданные ВТБ как возвратные депозиты, теперь окончательно стали невозвратными акциями. То есть мы все с вами в очередной раз заплатили за некомпетентность руководства банка.


Теперь подробнее.

1. Детали эмиссии

Банк планирует разместить в пользу Росимущества и Минфина 30 трлн 196 млрд дополнительных обыкновенных акций номиналом 0,01 рубля.  Уставный капитал после эмиссии вырастет на  301,96 млрд руб.  Цена размещения согласно ФЗ-381 будет установлена Наблюдательным Советом банка исходя из средневзвешенной биржевой цены за 6 месяцев до даты принятия набсоветом решения о цене размещения. Решение еще не принято, и цена еще не известна. За последние полгода эта цена составила 0,017221 рубля. Следовательно, собственный капитал банка увеличится приблизительно на 520 млрд руб.

Эмиссия будет оплачена 100% акций банка РНКБ и средствами ФНБ, ранее размещенными в банке на депозит. На вырученные деньги ВТБ выкупает 100% акций ПАО Банк «ФК Открытие» за 340 млрд руб. Как я понимаю, прочие активы группы Открытие (банк Точка, Открытие-брокер и пр) в периметр сделки не вошли.

1.1. Покупка ФК Открытие

По состоянию на 1 июля регуляторный капитал «Открытия» составлял  369 млрд руб. Чистая прибыль в 2021 году составила 85 млрд рублей.
Кризис банк переживает сравнительно неплохо: за 11 мес чистая прибыль по РСБУ составила 33,4 млрд руб. Норматив H1.1 на 01.02.22 составил 12,1. Норматив  H1.2 также равен 12,1.

Пи этом сам ВТБ в этом году по итогам 10 мес оказался убыточным.
На 01.02.22 показатель H1.1 у ВТБ оказался существенно ниже и составил 6.9, показатель H1.2 — 9.2.

Банк Открытие покупают за 340 млрд, что составляет 92,1% от его регуляторного капитала и равно четырем прибылям за 2021 год.
Сам ВТБ на 18-00 30 декабря оценивался в 43,3% от регуляторного капитала и в 2,2 прибыли 2021 года. Сбер стоит 2,54 прибыли 2021 года и оценивается в 70% от регуляторного капитала. Как мы видим, банк Открытие оценили достаточно дорого в сравнении с другими банками. Тем более, что талантливый экономист и эффективный менеджер Михаил Задорнов уходит из банка ввиду несогласия со сделкой. Члены прошлого правления также покинут банк.

Сделка по покупке банка Открытие позволит улучшить показатели достаточности капитала самого ВТБ, но выглядит как не слишком выгодная миноритарным акционерам ВТБ из-за сравнительно высокой оценки объекта покупки. С другой стороны, корпоративная история учит нас, что наемные менеджеры всегда стремятся увеличить свой аппаратный вес и оплату труда за счет увеличения масштаба бизнеса.

1.1. Интеграция с банком РНКБ

Главной целью сделки СМИ провозглашали необходимость объединения с банком РНКБ. Однако масштабы РНКБ намного меньше величины эмиссии.
В 2021 г. чистая прибыль РНКБ составила 6,4 млрд руб, собственный капитал оценивался в 59,6 млрд. По итогам 2022 за счет ожидаемой прибыли в размере 8 млрд руб. и вливаний в капитал в размере 7,1 млрд, капитал банка составит около 75 млрд. По аналогии с Открытием сделку можно оценить в 60 млрд, что также не очень выгодно миноритарным акционерам ВТБ. Впрочем, влияние этой сделки на оценку ВТБ незначительно.

1.3. Остаток средств от эмиссии.

Как мы ранее прикинули, эмиссия составит 520 млрд. В распоряжении ВТБ останется грубо 120 млрд рублей (520-60-340), что позволит банку получить экономию на привлечение средств грубо в размере 11 млрд.

2. Соотношение стоимости обыкновенных и привилегированных акций

Пропорция распределения дивидендов между типами акций — главный фактор определения их сравнительной стоимости.
В дивидендной политике банка о пропорции распределения дивидендов между разными типами акций ничего не сказано.
На практике, начиная с 2017 года банк руководствуется принципом равной доходности на разные типы акций при определении размера дивиденда. Это принцип означает, что показатель (дивиденд/номинал ) по префам равен показателю (дивиденд/средняя цена за год) на обычку.

Начиная с начала 2020 года руководство ВТБ пыталось подвинуть государство и снизить доходность префов.
Тем не менее, Минфин, очевидно, с доводами г-на Костина  не согласился.
За 2019 год пропорция выплат осталась прежней, соответствующей принципу равнодоходности, как за 2018 и за 2017 гг.
По итогам 2020 года вместо положенных по принципу равнодоходности  48,2% в сумме общих выплат, владельцы обычки получили 55,5%.
Изменение непринципиальное, и может рассматриваться в качестве исключения на фоне ковидного кризиса. 

В конце 2021 года руководство ВТБ заявило о планах выплат на обыкновенные акции 50% от прибыли, что означало бы сокращение выплат по префам и увеличение пропорции в сторону обычки. Минфин не озвучил публично свою позицию, но очевидно, был против снижения дивидендов. Кризис в банковской отрасли принес убытки ВТБ и  заставил отказаться от планов распределения дивидендов за 2021, и, вероятно, за 2022 гг. 
Прекраснодушные идеи г-на Костина заставить государство в ближайшие годы добровольно отказаться от причитающихся ему выплат на фоне бюджетного дефицита, повышенных военных расходов и введения НДПИ на сырьевые компании смотрятся мягко говоря малореалистично.
Не будем забывать также о заявленных в 2021 году предложениях банка конвертировать префы в обыкновенные акции.
Кроме того, по своей сути префы ВТБ — такие же префы, как префы Сбербанка и других компаний. Почему у Сбера префы и обычка уравнены в получении дивидендов, а у ВТБ имеется перекос в сторону обычки? Из устава такое положение вещей никак не следует.
Я считаю, что консервативный подход требует сохранить принцип равнодоходности при текущей оценке об. акций.

3. Сравним ценность акций банка до и после эмиссии

Сравним банк ВТБ до эмиссии акций с банком ВТБ после эмиссии.
В качестве критерия возьмем прибыль на акции, принадлежащие миноритариям.
Если прибыль на акции выросла на 10% — значит ценность акций стала на 10% выше после сделки.
Если упала — ниже.

На долю старых об. акций ВТБ приходится 29,27% чистой прибыли банка за 2021 год,
29,27% = 12,9 трлн обычки * 0,01665 (цена на 30.12.22) / ( 12,9 трлн * 0,01665 + Преф по номиналу)
Миноритарные акционеры ВТБ владеют 39,1% об. акций банка.
Значит, на их долю приходится 11.45% прибыли за 2021 год, что равно 37,47 млрд руб.

После эмиссии доля старой обычки упадет до 17,4%.
17,4% = 12,9 трлн обычки * 0,01665 / ( (12,9 трлн + 30,2 трлн) * 0,01665 + Преф по номиналу)
На долю миноритариев приходится 6,8% теоретической прибыли объединенного банка за 2021 год.
Таким образом, доля миноритариев в прибыли снижается на 40,5%.

Чему равна теоретическая прибыль объединенного банка за 2021?
429,8 млрд руб. = 327,4 (прибыль старого ВТБ) + 6,4 (прибыль РНКБ) + 85(прибыль Открытия) + 11(экономия на процентах)
На долю миноритариев приходится 6,8%, что равно 29,25 млрд руб.
Это на 22% меньше прибыли до объединения.

Таким образом, ценность обыкновенных акций, принадлежащих миноритариям, снижается на 22% в результате эмиссии.

48 Комментариев
  • Longman
    06 января 2023, 16:43
    Очередной договорняк
  • Переключая каналы
    06 января 2023, 16:53
    Давно продал этот шлак.
  • autotrade
    06 января 2023, 17:17
    втб:

  • Gugenot
    06 января 2023, 17:40
    Отличный топик !
    С удовольствием плюсанУл !
    И — в мемориз !

    Сам, правда, уже много лет акциями не торгую...

    У меня единственный к уважаемому ТС вопрос - 

    сугубо академического свойства -

    увидим ли в текущем 2023 г.

    говнопапирки говнобанчка по ценнику

    1 (одна) копейка ?..

  • Бланш
    06 января 2023, 17:44
    Спасибо, конечно.
    Но ценность снизилась на 22%.

    А было то какая?
    Или вы просто относительно неизвестного нам посчитали?)

    Ну спасибо… но толку то?

    Скока ждать или не ждать вовсе… хм
      • Бланш
        08 января 2023, 06:42
        broker25, да я уже купил давно. В лосях там- внукам
  • Alexide
    06 января 2023, 17:58
    Ну зачем покупать акции ВТБ? Из банков если брать — только Сбер.
  • Nelson
    06 января 2023, 18:29
    А если посмотреть с другой стороны. В 21 году банк по акциям обыкновенным оценивался в 47% капитала -  капитал на конец 21 года был 2,2 триллиона. После всех объединений предполагаю что капитал будет приблизительно равен 2 триллионам. Можем ли мы предположить что акция вернется к 47% пропорции с капиталом? Если да то ее надо ждать в районе 4-4,5 копейки. Или с учетом уменьшения прибыли на акцию в следствии допки надо ждать другую пропорцию стоимости обычки к величине капитала?
      • Nelson
        07 января 2023, 11:42

        broker25, по акциям обыкновенным это значит по коэффициенту P/B. Смотрите имеем капитал 2,2 триллиона это же не значит что это обычка столько стоит. Следовательно чтобы узнать сколько стоит обычка нужно вычесть префы, а вместе с ними и ноты участия, которые тоже сидят в капитале. После этого полученную сумму делим на количество обычки и получаем балансовую стоимость акции обыкновенной. Соотношение цены акции текущей к цене акции балансовой как раз и дает нам коэффициент P/B, который сейчас равен 0,15.

        Когда я писал что банк оценивался по акциям обыкновенным в 47% можно было бы написать коэффициент P/B=0,47 что было бы то же самое.  

  • sniper
    06 января 2023, 21:52
    хватит обманывать и главное хватит обманываться. стоимость любых акций втб = 0,00000000000000000р
    просто примите это как факт
  • Григорий
    06 января 2023, 22:25
    Это можно сказать короче: у кого есть — продавать, у кого нет- не покупать
  • Сашка
    06 января 2023, 23:03
    Пока это Событие не отразилось на цене акций ВТБ на ФР…
    Пока люди на бирже голосуют своими деньгами против мнения автора топика.
    Почему так? Мнения? :)
    • V.
      06 января 2023, 23:56
      Сашка, физики не понимают как это повлияет.
      В понедельник появятся юрики и они зададут ход движения.
    • ((...)))
      07 января 2023, 17:04
      Сашка, объявление вакцинации — это гарантия роста доходов производителей вакцин, а не здоровья населения, целью которой вакцинация является:)
  • sl_walker
    06 января 2023, 23:26
    Активы из открытия в втб переведут?
  • ((...)))
    06 января 2023, 23:49
    Cпасибо за хороший пост.
    Ряд вопросов:
    1. Вероятно, главная цель допки — уровнять доли обычки и префов в УК.
    Поэтому вероятно допка составить 17.3 трлн обычки, если цена будет 0,017221, т.е. ВТБ получит 300млрд вместо 520, и соотвественно никакой экономии на% не увидит. А поскольку Открытие будет частично оплачено ОФЗ, то допка полностью коменсирует кэш, затраченный ВТБ на покупку РНКБ и Открывахи. 
    К тому же представляется маловероятным допка на сумму в полтриллиона рублей.
    2. Несмотря на понятную методику определения ценности обычки, не видно какой сделан вывод относительно дальнейшего поведения ценника.
    Если иходить из вашей оценки, то ценник должен сходит ориентировочно на 0.01345.
    Бумага уже была приблизительного у этого уровня в октябре, отыграв сентябрьскую новость завершении сделки до конца 2022го. 
    smart-lab.ru/blog/868407.php

      • ((...)))
        07 января 2023, 17:01
        broker25, в причинах для допки наши мнения совпадают.
        В мае на мфд писал, что потребуется сумма от 400 до 700 млрд. С этой точки зрения наступаю на горло собственной песне, утверждая что допка будет на 300млрд.
        Забавно, что бумага сейчас торгуется на уровнях, как если бы допка составила примерно 400млрд.
  • Роман Терентьев
    07 января 2023, 00:56
    Эмиссия это всегда плохо. Напоминает с акцией Фармсинтез
  • ezomm
    07 января 2023, 01:11
    мажор(51% )сделает любую цену акций. Для роста нужна борьба за влияние.Это много мелких пакетов близких к 1% и не большой контр пакет 30-40%
  • Nelson
    07 января 2023, 12:50
    Так а в сухом остатке если цена акции потеряла в ценности = в стоимости 22% сколько она должна стоить сейчас? У всего с учетом исходных данных есть цена. У нас есть какие никакие данные, какова цена?
  • Top Trader
    07 января 2023, 14:51
    Ну вот, а говорят при Ху… ле ничего не растет. Ну вон же, у Костина кабина в объектив уже не помещается
  • wrmngr
    07 января 2023, 15:25
    Столько сил на анализ шлака? Заняться больше нечем видимо
      • ((...)))
        08 января 2023, 00:51
        broker25, арбитраж большинству не доступен ни технически, ни информационно.
        могу представить арбитраж между акциям и их расписками, торгуемых на площадках в странах с валютой, не являющейся резервной, например в гонконге
  • Value
    07 января 2023, 15:44
    Эмиссия — это всегда негатив. Она ведь уже не первая в ВТБ. И, возможно, не последняя.
    • ((...)))
      07 января 2023, 17:13
      broker25,
      Неужели Вася ни слова не сказал о сжатии экономики и влиянии макроэкономических факторов на российские госбанки?
        • Метод №5
          23 июня 2023, 13:40
          broker25, пора сделать перерасчёт, акций добавили 2 раза меньше ! 
    • Метод №5
      23 июня 2023, 13:56
      broker25, похоже у тебя ошибка в расчёте, почему чем больше акций на эмиссии тем меньше падение доли старых акций растет !? 
      Подставил теперь реальные данные и по твоей формуле получается что добавили Меньше акций чем у тебя, а ПАДЕНИЕ больше !? 

  • Nelson
    07 января 2023, 18:18

    broker25, не знаю Вася противоречивый человек, переобувается постоянно. Он говорит я покупаю акции когда они упадут на 50%. Ну хорошо упал втб на 60% он взял. Точка входа у него была на мой взгляд при тех условиях хорошая 0,0181 негативной инфы с допкой не было. То есть все что произошло плохого с втб уже было в цене и у акции был хороший потенциал к росту. Через какое то время так же ничего не изменилось он продает весь портфель. Втб он продал с убытком. Подождите, а как же инвестиционный подход. Получается он сам не знает зачем он купил втб, а это самое хреновое в поведении инвестора.

    Проходит 1,5 или 2 месяца он опять покупает втб, правда уже чуть ниже где то 0,061… и сейчас у него нет внятного ответа почему он купил. Говорит что будет поправлена достаточность собственного капитала, а значит банк сможет платить дивиденды, а если так то как бы открывается путь к росту. Вырастет в долгосроке это самый авторитетный анализ который я слышал.

  • ((...)))
    09 января 2023, 15:48

    Отсутствие в Формулировке «ДО» не даёт гарантий, что эмиссия будет полной. Смотрим Уставе Предельное количество объявленных обыкновенных акций"
    с 2013го было 14трлн акций, а в реальности их было 12,96
    с 2023 будет 65трлн предельное кол-во, а в реальности станет 43 трлн.
    Похоже моя оценка оказалась вернее 
    www.vtb.ru/media-files/vtb.ru/sitepages/ir/information/general/02_proekt_resheniya20221230.pdf

    В любом случае, спасибо за хорошую дискуссию. Если б не ваша попытка оценки, я бы врядли смог угадать сумму допки

Активные форумы
Что сейчас обсуждают

Старый дизайн
Старый
дизайн