Эскалация конфликта на Украине резко усилила неприятие к риску на этой неделе. Рынок ждет реакцию Запада, скупая доллар, облигации как защитный актив сейчас работают плохо, так как ФРС пока с трудом удается сбить инфляцию, а ключевые макроэкономические параметры такие как инфляция и безработица, пока не продемонстрировали желаемой динамики. Инвесторы ждут благоприятного момента для покупок, предпочитая пересидеть шторм в наличном долларе.

Хорошие экономические новости продолжают играть роль плохих новостей для рынка. Монетарная политика может воздействовать на инфляцию через управление потребительским спросом, и так как цель ФРС сейчас замедлить экономическую активность, позитивная статистика вынуждает ее повышать ставку сильнее или дольше. Соответственно, приведенные стоимости потоков платежей, которые предлагает рынок акций (т.е. цены) подстраиваются таким образом, чтобы отразить новые ожидания по росту безрисковой ставки, то есть снижаются. Отчет по безработице в США опубликованный в прошлую пятницу стал тому примером, рост рабочих мест оправдал ожидания, как и рост оплаты труда. На этой неделе рынок готовится к отчету по инфляции который выйдет в четверг и, как ожидается, укажет на снижение общей инфляции до 8.1% и рост базовой инфляции до 6.5%. Ключевым моментом отчета будет базовая инфляция, так как именно она будет отражать насколько эффективно сейчас политика ФРС справляется с сокращением избыточного потребительского спроса, который и является чуть ли не основной переменной в текущей жесткой политике ЦБ.

ОПЕК, в соответствии с ожиданиями рынка, принял решение сократить добычу в ответ на ужесточение монетарной политики центральными банками, которые ведут к замедлению роста и снижению спроса на энергоресурсы. Объявленный размер сокращения добычи соответствовал верхней границе диапазона прогнозов – 2 млн. баррелей. Вскоре после решения ОПЕК, Goldman повысил прогнозную цену нефти в этом квартале на 10 долларов до 110 долларов за баррель, назвав итог заседания «очень бычьим» для рынка нефти. 

Ожидания, что ОПЕК сократит добычу, в то время как США распродает нефть из стратегических резервов на местном рынке, привели к новому витку опасений о высокой инфляции. Как результат, активы с фиксированной доходностью начали дешеветь. С появлением слухов о «маневре» ОПЕК, доходности облигаций США и Германии перешли в рост на всех сроках погашения – 10-летняя Трежерис прибавила 18 б.п., а немецкий Bund – почти 24 б.п., отражая большую зависимость Германии и ЕС в целом от поставок энергоресурсов извне:

Среда на рынке акций началась со снижения, инвесторы фиксируют прибыль после вчерашнего ралли, в ходе которого американские индексы прибавили более чем 3%. Европейские рынки теряют около 1%, индекс доллара нащупал поддержку на уровне 110, откуда сегодня стартовало ралли, рост пока не превышает половины процента. 

Главный вопрос, на который рыночные участники сейчас ищут ответ – был ли вчерашний масштабный подъем на рынке акций началом нового ралли или это коррекция в рамках существующего медвежьего тренда. Напомню, что денежный рынок и деривативы в основе которых лежит процентная ставка ФРС, начали учитывать сценарий, где ФРС не повышает ставки в следующем году, а наоборот, начинает их снижать. Похожие ожидания развивались в июле, тогда это успели окрестить «поворот ФРС» (Fed Pivot). Ожидания развиваются вопреки сентябрьским данным по экономике США (хороший рост рабочих мест и оплаты труда, устойчивая инфляция) и комментариям чиновников ФРС, из которых в целом ясно, что ожидаемый ими терминальный диапазон ставки подразумевает по крайней мере одно повышение ставки в следующем году. Из этого следует, что вопрос, оправдается ли ставка рынка на смягчение позиции ФРС, будет зависеть от входящей статистики и возможных намеков представителей ФРС.

В понедельник и вторник ценовая активность в различных классах активов четко указывает на сдвиг в ожиданиях по процентной ставке ФРС в 2023 году. Доходности облигаций снижаются, рисковые активы растут, коррекция доллара углубляется – очевидно, рынок пытается учесть ослабление темпов ужесточения политики. Еще недавно фьючерсы на ставку закладывали одно повышение на 25 б.п. в 2023 году (это прогнозировал и сентябрьский DotPlot и сами чиновники ФРС) однако на этой неделе ситуация резко изменилась – рынок закладывает в цены, что в первом полугодии следующего года ФРС понизит ставку на 25 б.п:

 В ситуации, когда ФРС быстрым темпом сворачивает монетарную поддержку, плохие экономические новости или слабая статистика, как бы парадоксально это ни было, имеют положительный эффект для рынков так как дают надежду, что ориентирующийся на входящие данные ЦБ смягчит темп повышения ставок чтобы не нагнетать обстановку и/или оттянуть наступление рецессии. Возможно, это и происходит сейчас, особенно после выхода разочаровывающих данных от ISM в производственном секторе США, обвала акций Credit Suisse на 10% в понедельник, а также расширения кредитных спредов до уровня июля 2022 года. Можно вспомнить, что именно тогда рынок обсуждал т. н. «поворот» ФРС (“Fed Pivot”) и на этом фоне S&P 500 вырос в августе с 3800 до 4300 пунктов:

ЕЦБ единогласным решением повысил ставку на 75 базисных пунктов в четверг, подчеркнув таким образом, что безоговорочный приоритет в политике – подавить инфляцию. Несколько неожиданными оказались прогнозы роста – регулятор не только исключил рецессию в следующем году, предсказав рост на 0.9%, но и пересмотрел прогноз роста экономики в текущем году с 2.8% до 3.1%, сославшись на позитивные сюрпризы в первом полугодии.  

Другим ястребиным сигналом стало изменение в прогнозах долгосрочной инфляции. ЕЦБ пересмотрел прогноз инфляции на 2024 год с 2.1% до 2.3%, дав понять, что экономика скорей всего потребует больше повышений ставки, так как инфляция будет медленней возвращаться к целевому уровню, чем предполагалось ранее.   

Ниже представлена сравнительная таблица экономических прогнозов двух прошедших заседаний ЕЦБ. Рынок ожидал более пессимистичные цифры:

Европейские рынки торгуются в умеренном минусе в среду, переняв медвежью эстафету у американского рынка, капитализация которого сократилась во вторник. Инвесторы активно сбрасывают европейские активы, так как растет угроза, что кризис на газовом рынке перекинется на финансовый сектор, запустив волну банкротств. Европейские правительства с некоторым запозданием разрабатывают механизмы защиты от кризиса, среди которых: ограничение оптовых цен, по которым закупается газ из России, налог на сверхдоходы или ограничение цен энергетических компаний в секторе зеленой энергетики, которые поднимают цены вместе со всеми, дешевые кредитные ресурсы для поставщиков электричества, столкнувшихся со стремительным ростом стоимости заимствований из-за падения маржинальности (фикс. продажная цена в контрактах), компенсация расходов на коммунальные услуги незащищенным потребителям, а также рационирование потребления энергии. 

Прокачка газа по трубопроводу Nord Stream остановлена полностью, учитывая ультимативные условия обеих сторон, вряд ли возобновится в ближайшей перспективе. Европейские страны достигли некоторых приемлемых результатов в заполнении газовых хранилищ и подготовки к зиме. Следовательно, спрос на европейские валюты становится функцией от эффективности действий европейских правительств в преодолении существующих дисбалансов в энергетической системе ЕС и Великобритании. Другими словами, инвесторы задаются вопросом: смогут ли европейские страны предотвратить непредвиденные банкротства, которые могут пошатнуть финансовый сектор. Чтобы ответить на этот вопрос нужно время, поэтому премия за кредитный риск в европейских активах будет расти в краткосрочной перспективе.  

Юань, находясь в свободном падении, начал сильно беспокоить центральный банк Китая, который в конечном итоге отреагировал достаточно решительно, сократив норму резервирования для банков с 8% до 6%. Новые правила вступят в силу в 15 сентября. Снижение RRR высвободит у банков дополнительную ликвидность, что позволит им увеличить объем кредитования, стимулируя, таким образом, экономическую активность. Кроме того, данная мера должна подстегнуть переток валютной ликвидности на рынок, что снизит спекулятивное давление на юань. 

С начала августа юань обесценился по отношению к доллару примерно на 3% отражая нарастающий дискомфорт инвесторов, что ослабление внешнего спроса на китайские товары, дорогостоящие меры по борьбе с ковидом (масштабные локдауны) приведут к снижению ожидаемой доходности местных активов. Инвестиционный спрос на китайскую валюту таким образом сократился. Стоит отметить, что ЦБ Китая уже не первый раз снижает норму резервирования. В прошлый раз, это произошло 25 апреля, тогда PBOC снизил RRR на 1%, с 9% до 8% после того, как юань рухнул по отношению к доллару на 3% за одну неделю. 

Денежные рынки Еврозоны в понедельник указывают на резкое укрепление ожиданий, что ЕЦБ повысит ставку на 75 базисных пунктов в сентябре, так как на выходных чиновники ЕЦБ дали понять, что готовы сделать решительный шаг, чтобы подавить инфляцию.

Среди представителей ЕЦБ, выступавших на симпозиуме в Джексон Хоул, важный сигнал дала Изабель Шнабель. Она заявила, что увеличивается риск, что инфляционные ожидания населения «уйдут в свободное плавание» (что резко понизит эффективность проведения монетарной политики ЕЦБ), а опросы показывают, что высокая инфляция начинает подрывать доверие к центральному банку.  

Другие чиновники говорили о том, что повышение ставки «наперед» (а не ориентируясь на входящие данные) оправданно, и что нейтральная процентная ставка (на которой должен завершиться цикл ужесточения) составляет 1.5%, и достигнуть ее нужно к концу этого года или к концу первого квартала следующего года. 

Уровень 107 по индексу доллара остается неприступным в краткосрочной перспективе, Минутки ФРС не сработали как катализатор сильного рыночного движения, хотя были предпосылки ожидать наращивание ястребиной риторики. Тем не менее, выводы из отчета делают позиции доллара более устойчивыми, о чем мы поговорим ниже.  

Протокол заседания июльского заседания FOMC показал, что чиновники ФРС приветствовали укрепление доллара, по той простой причине, что именно дорогая национальная валюта лучше всего позволяет снизить импортную инфляцию. Учитывая отрицательный торговый баланс США, дорогой доллар пришелся как нельзя кстати, чтобы не дать инфляции разогнаться еще выше. ФРС не считает, что сильный доллар вредит экономике или как-то подавляет ее рост. Следовательно, сейчас в интересах ФРС строить политику так, чтобы пройти период повышенной инфляции с сильным валютным курсом.

В отчете говорилось, что укрепление доллара есть заслуга ослабевшего Евро, что ФРС считает стало следствием расширения разницы в процентных ставках по облигациям. Разница в номинальных ставках по 2-летним бондам США и Германии выросла в начале августа до максимального уровня за 3 года (2.87%):

Индексы внешней торговли крупных импортеров энергии продолжают обновлять минимумы и внимание рынков все больше сосредотачивается на том, как правительства будут реагировать на рост цен на газ. Вместе с этим ослабление юаня и ряд предполагаемых положительных сюрпризов сегодня по американской экономике снижают шансы на коррекцию доллара после ралли.

Сейчас можно выделить три фактора краткосрочной поддержки доллара. Первый фактор – шок предложения на газовом рынке, который взвинтил цены на газ, из-за чего крупные импортеры (ЕС, Азиатские страны) сталкиваются с ситуацией, где рост импортных цен, значительно опережает рост экспортных цен, что представляет собой негативный шок в доходах. От правительств ждут мер по сглаживанию удара по экономике и от того, что они предложат будут зависеть и ожидания по экономическому росту, а значит и реальной доходности, которую предлагают локальные активы. В свою очередь эти ожидания будут формировать спрос на национальные валюты. Пока ощутимых мер поддержки нет, поэтому такие валюты как Евро, Фунт стерлинг и Иена вновь оказались под серьезным давлением. Американская экономика сравнительно защищена от шока предложения на рынке газа за счет меньшей зависимости от внешних поставок энергии, что учитывается в дополнительном спросе на американский доллар.