В «клубе» развитых стран, устойчивая инфляция выше целевого уровня и уж тем более высокие инфляционные ожидания, являются довольно необычным явлением. Структурные перемены, объясняющие долгосрочное сокращение инфляции примерно везде одни – старение населения, снижение долгсрочных темпов роста ВВП, равномерное распределение ценовой власти, отсутствия «опыта высокой инфляции» у молодого населения (и, следовательно, упорно низкие инфляционные ожидания) и т.д. Так можно ли считать, что отклонения от нормы являются временным явлением?

Рыночные ожидания инфляции в США и Еврозоне резко снизились в последние месяцы, что способствовало рекордному ралли в бондов. Однако ландшафт рынка фиксированной доходности в Великобритании кардинально отличается от других развитых стран: инвесторы закладывают в цены инфляцию, существенно превышающую целевое значение Банка Англии в 2% в течение следующего десятилетия и даже позже. Это ставит ЦБ в необычное положение, где несмотря на замедление экономического роста политику нужно выстраивать чтобы сдерживать цены, а не стимулировать их рост. Проблему можно списать на торговые последствия Брексит (ожидания более дорогого импорта из главного торгового партнера), однако есть и другие факторы, например уникальные потребности пенсионных фондов Англии. Те, кто считает, что Великобритании должна повторить участь других развитых экономик и в итоге попасть в ловушку низких цен, видят возможность извлечь прибыль из текущей иррациональности. 

Протокол заседания FOMC в сентябре, опубликованный в среду показал, что большинство членов высказались за смягчение, однако мнения по поводу дальнейшего курса политики разделились.

С почти полной определенностью «минутки» показали, что в повестку следующего заседания войдет проблема увеличения активов на балансе. Анализ частоты и объема РЕПО с момента выхода рыночной ставки из-под контроля в сентябре, указывает на то, что это далеко не одноразовые интервенции и регулятор, похоже, входит во вкус. С середины сентября объем активов на балансе ФРС увеличился почти на 200 млрд. долларов: 

По последним данным, РЕПО будут продолжаться по крайней мере до начала ноября, размер операций будет варьироваться от 35 до 75 млрд. долларов. Эта программа отличается от QE лишь известной датой реверсной операции (т. е. изъятия ликвидности), которая вызывает лишние колебания в спросе или предложения резервов. Во вторник Пауэлл заявил, что «увеличение активов на балансе будет отличаться от масштабных программ скупки активов, проводимых ранее».  

В преддверии переговоров 10-11 октября Китай выступает весьма с противоречивыми заявлениями, что провоцирует настоящие «американские горки» в отношении инвесторов к риску. Вчера китайские чиновники жестко отреагировали на решение США увеличить санкционный список, состоящий из китайских фирм, пообещав «симметричный ответ». Тем не менее уже сегодня информированные источники FT сообщили, что Китай планирует увеличить закупки сельхозпродукции США и даже готов «на промежуточную сделку», что ранее не рассматривалось. 

Руководитель переговорной группы Китая Лю Хе встретится со своими коллегами Лайтхайзером и Мнучиным в четверг, чтобы начать двухдневные переговоры. Если все пойдет хорошо, то он будет «просить аудиенции» Трампа. По словам одного из источников, «Хе едет не пустыми руками, ему есть что предложить». «Китай готов начать процедуру деэскалации». 

Обе стороны конфликта очевидно должны опасаться введения тарифов и объявления контрмер, так как макроэкономический фон отказался служить аргументом в споре не у одной сторон. В США такими данными стали индексы активности в производстве и услугах от ISM, оптовые цены и конечно же слабый отчет по безработице. В Китае это объемы промышленного производства, розничные продажи (в первую очередь продажи автомобилей), экспорт, импорт, индексы активности и т. д.

Объемы промышленного производства Германии неожиданно показали положительный прирост в августе, заронив позитивные надежды относительно состояния главного локомотива роста Еврозоны. Рост оказался скромным, всего 0.3% MoM, однако в свете недавнего спада, даже перешедшего в рецессию, такие цифры оказались достаточными чтобы стимулировать укрепление европейской валюты.

Вычитая из показателя прирост в энергетическом секторе и строительстве, прирост выпуска составляет уже 0.7% по сравнению cпрошлым месяцем, так как производство промежуточных и капитальных товаров (спрос на которые пострадал больше), компенсировали снижение выпуска потребительских товаров. В оценке состояния производственного сектора Германии стоит учитывать также другие данные. Заказы в августе снизились на 0.6%, а опросы PMIв производстве, и компонент ожиданий в индекс делового климата от IFO снизились в сентябре, говоря в пользу продолжения нисходящего тренда.    

После неожиданно слабого роста числа вакансий в США в августе, когда экономика США прибавила всего 139К рабочих мест, сентябрь вероятно также окажется ниже тренда с прогнозом всего в 145К, ростом зарплат на 0.3% MoM и безработицей в 3.7%.

Факторы, указывающие на слабый сентябрь на рынке труда:

— Оценка Payrolls от частного агентства ADP – 135К против ожиданий в 140К, предыдущее значение пересмотре вниз до 157К.

-  Длительный нисходящий тренд в первоначальных пособиях по безработице прекратили стабилизировался;

— Компоненты занятости в индексе активности от ISM рухнули (особенно тревожным выглядит ситуация в производственном секторе США, что прервало наступление доллара);

— Оптимизм потребителей начал меркнуть, хотя и остается на достаточно высоком уровне. 

Среди данных, которые заслуживают нашего внимания (в том числе исходя из сильной рыночной реакции на них) нужно выделить индексы активности от ISMв непроизводственной сфере. Исследуя субкомпонент занятости, можно отметить, что по сравнению с августом значение изменилось на 2.7 пункта до 50.4 пунктов, вплотную приблизившись к зоне сжатия:

Скачок стоимости краткосрочных заимствований в США в сентябре и последующие вливания ФРС через экстренные РЕПО дали ход обсуждению нового раунда QE. Резервы банков нужно увеличить, скупив больше активов, однако каков должен быть размер и длительность операции? Одна из простых зависимостей, которую я приводил ранее указывает что контроль над рыночной процентной ставкой может вернуться при уровне резервов, превышающих 1,7 трлн. долларов:

Я напомню, что в текущей системе контроля над рыночной ставкой (federal funds rate), верхней границей коридора колебаний является ставка по избыточным резервам (IOER). Разница FF – IOER не должна длительное время превышать 0, так как это выход за пределы коридора и ставка как бы оказывается вне контроля ФРС.  На графике участок выделенной пунктирной и является интервалом резервов, при котором данный спред был отрицательным. 

После снижения ставок два раза подряд в этом году, ФРС перезагрузила монетарную политику, которая приведет к целевой инфляции в 2% несмотря на риски в экономических прогнозах, сказал глава ФРБ Чикаго Чарльз Эванс.

Эванс является традиционным центристом и его высказывание полностью соответствовало его взглядам. В то время как пессимистично настроенные члены ФРС, такие как Нейл Кашкари и Джеймс Буллард высказывались за агрессивные меры смягчения, а ястребы пытались продлить паузу после серии повышений, центристы сбалансировали взгляды крайних – сделать несколько предупредительных выстрелов и затем наблюдать за ситуацией.  

Как и многие другие члены ФРС, в декабре прошлого года Эванс считал при безработице на минимуме 50 лет, безопасное для инфляции повышение ставок может продолжаться до уровня 3%. 

                   Эванс – традиционный центрист наряду с главой Пауэллом и вице-президентом Уильямсом

В конце лета и в начале сентября наблюдался резкий рост числа позитивных новостей с экономического фронта США, что, например отражено в индексе экономических сюрпризов, рассчитываемого Citi:

С практической точки зрения этот индекс интересен с тем, что у него прослеживается существенная связь со спросом на безрисковые активы. Вот что получается, если совместить доходность 10-летних облигаций казначейства США и данный индекс: