Нас периодически спрашивают, почему акции X5 Retail проигрывают Магниту: дело здесь в иностранной юрисдикции компании или же есть что-то еще.

Если смотреть с точки зрения бизнеса, то X5 Retail должен стоить дороже Магнита 

X5 Retail — топ-1 игрок на российском розничном рынке. Компания генерирует более высокую EBITDA (171 млрд руб. за последние 12 мес. против 143 млрд руб. у Магнита) и показывает темпы роста не хуже, чем у Магнита.

Рост EBITDA X5 Retail в 1 кв. 2022 г. составил 20% г/г, что соответствует росту Магнита за тот же период без учета присоединения Дикси за тот же период по нашей оценке. Причем рост LFL-продаж (= выручки без учета новых открытий) X5 Retail составил 11,7% г/г, что около динамики Магнита (+12% г/г).

При этом капитализация и EV X5 Retail в настоящий момент ниже на 200 млрд руб., чем у Магнита. X5 Retail торгуется по 3x EV/EBITDA, в то время как Магнит по 5x EV/EBITDA. 

Считаем, дисконт X5 Retail связан с иностранной юрисдикцией компании 

Материнская компания X5 Retail зарегистрирована в Нидерландах, и на Мосбирже торгуются депозитарные расписки, а не акции. В текущих условиях владение означает, что инвестор не может ни конвертировать расписки в первичный актив (акции), ни получать дивиденды.

С момента начала спецоперации в финансовом секторе произошло много изменений. Шоковое поднятие ключевой ставки до 20%, массовый отток депозитов, рост курса доллара и его резкое ослабление, уход иностранных банков и многое другое.

Какие-то события уже в прошлом, а какие-то до сих пор актуальны. Поэтому в этом посте мы разберем в общем формате обзор текущей ситуации:

• чистая процентная маржа будет лучше, чем мы изначально закладывали;
• ликвидность уже восстановлена;
• консолидации и смены в управлении;
• резервы как одна из ключевых неопределенностей.

Чистая процентная маржа будет лучше, чем мы изначально закладывали

28 февраля ЦБ поднял ставку с 9,5 до 20% в ответ на грядущие инфляцию и массовый отток вкладчиков. На этом фоне ставка по депозитам во всех банках выросла до средней максимальной в 20,5% для физических лиц. Но компенсация со стороны кредитов последовала не сразу из-за более длинной срочности займов и мер государственной поддержки и послаблений. Опорой оказались только кредиты с плавающей ставкой для корпоративных клиентов, что примерно 40% от общих займов юр. лицам.

За последние 3 месяца значительно поменялась экономическая конъюнктура для российских компаний, и впереди остается еще ряд серьезных рисков. Большой тренд, который нельзя не учитывать при принятии инвестиционных решений, — тренд на сокращение торговли между Россией и странами ЕС: уже ряд товаров под ограничениями.

На наш взгляд, самое большое и вероятное событие в ближайшем будущем — решение по отказу от российской нефти большинством стран ЕС.
Последствием будет сокращение экспорта из России, и, как следствие, давление на курс рубля.

Новая реальность — российские компании будут перестраивать торговлю с рынков сбыта Европы на другие рынки сбыта (преимущественно Китай), при этом курс рубля будет ослабевать.

Разберемся, из каких акций формировать портфель в таких условиях.

1. Разумно формировать портфель из двух групп активов: экспортеры и компании, ориентированные на внутренний рынок. Таким образом мы смягчим валютные риски (если рубль слишком крепкий, внутренние игроки будут хорошо себя чувствовать, если рубль ослабнет, экспортеры принесут большую прибыль).

В ситуации высокой неопределенности российским компаниям логично сохранять запас ликвидности (копить ден. средства), чтобы быть финансово устойчивыми, поэтому они начинают отменять или откладывать дивиденды. Кроме того, часть компаний технически не могут провести выплаты, так как их материнские компании находятся за рубежом, а на Мосбирже обращаются расписки или иностранные акции.

Есть вероятность, что некоторые компании не будут отменять или переносить выплаты. При этом базово мы не ждем выплаты дивидендов и считаем разумным в текущих условиях оценивать компании, исходя из перспектив бизнеса.

В статье:

• Какие компании могут выплатить дивиденды в 2022 г.; 
• Какие из компаний уже объявили о том, что отменяют или рекомендуют выплатить дивиденды.  

Многие компании отказываются от выплаты дивидендов на фоне неопределенности 

Ряд российских компаний сообщил о том, что от див. выплат или переносит их. К таким компаниям относятся:

• НЛМК
• Северсталь
• Полиметалл (иностранные акции)
• Распадская
• Магнит
• Fix Price (ГДР)
• X5 Retail Group (ГДР)
• Русагро (ГДР)
• Черкизово
• Мосбиржа
• Энел
• Юнипро
• ЛСР
• Эталон
• Мать и дитя (ГДР)
• ЕМС (ГДР)

После санкций крупные золотодобытчики в РФ столкнулись с различными сложностями: возможное разделение активов у Полиметалла, возможный дефолт Петропавловска из-за проблем с реализацией золота и возможный дисконт продаж золота у Полюса.

В этом посте поговорим о:

• возможных рисках у крупнейших золотодобытчиков;
• наших прогнозах по производственным показателям;
• нашем выборе перспективного золотодобытчика.

Полюс может перенаправить потоки золота в другие страны, если коммерческие банки будут просить большие скидки на золото

Как правило, схема продажи золота компаниями такая: золотодобытчики продают золото коммерческим банкам, а эти банки продают золото физическим лицам, либо Центробанку.

25 марта ЦБ заявил, что будет покупать золото у коммерческих банков по цене 5000 руб. за грамм или ~155 500 руб. за унцию. Текущая цена золота составляет ~1 910 $/унц. или 139 350 руб./унц. Ниже представлена таблица цен на золото в рублях в зависимости от курса доллара и цены на золото в долларах. Если цены на золото будут выше 155 500 руб. за унц., то коммерческие банки, вероятно, будут требовать скидки от золотодобытчиков. Полюс реализует всю свою продукцию внутри страны. Однако мы считаем, что в случае большого дисконта при реализации золота, Полюс сможет перенаправить свои потоки в Азию. Годовое производство золота (80–85 тыс. т.) может быть перевезено 1–2 грузовыми самолетами или 10–15 пассажирскими коммерческими рейсами.

Сегодня на российском рынке акций ничего нового, а вот ЦБ приподнёс сюрприз, снизив ставку не до 15%, а даже до 14%. В общем-то, они боятся за шок предложения, этот шок есть, и это видно из комментариев ЦБ:
— полбеды, если спрос упал (можно дать людям денег и удешевить кредит),
— но вот когда падает предложение, это самая негативная инфляция.

Для рынка остается загадкой, что будет с дивидендами Газпрома, — заплатят ли 1,08  трлн (по сути Газпром даст в бюджет в таком случае за себя и за Сбер, как в тучный год) или выплаты модифицируют. Если дадут не 20%, то падет надежда многих трейдеров.

Тот же Магнит решил пока не платить, т.к. хочет понять, каковы условия бизнеса (хотя доходы бизнеса бумят, инвестпрограмма подморозилась, кэш вырос  / исходя из нашего общения с компанией, очевидно, может потребоваться больше оборотки или ещё чего-то, и финдиректор предпочел не тратить кэш, пока не будет больше ясности).

• В этом контексте возможно, что лишь часть дивидендов компании выплатят разом или вообще отложат все целиком, а потом по итогам 1П или 9 мес. 2022 деньги догонят акционеров (хотя конечно тогда пока что рынок загрустит).
• Рынок акций пока что смотрит на курс доллара. ЦБ на конференции сегодня указал, что рассматривает возможность снизить 80% обязательно продаваемой валютной выручки до 50%.

На фоне санкций ЕС и США, а также обсуждения ЕС нефтяного эмбарго, стал актуальным вопрос, возможно ли перенаправить поставки нефти в Азию. Мы пришли к заключению, что с этим могут быть сложности.

В этом посте:

• Российский танкерный флот может обеспечить перевозки нефти морским путем в текущих объемах (около 2.3 мбс);
• Но для перенаправления нефти в Китай потребуется около 80 танкеров VLCC, которых нет у России;
• На строительство танкера VLCC уходит около 2 лет;
• Без новых танкеров можно перенаправить 1 мбс нефти в Китай (40% экспорта в Европу и США), но большинство российских танкеров – класса Aframax, и транспортировать нефть на них на такое расстояние может быть невыгодно;
• В итоге около 1.6 мбс (60% экспорта в Европу и США) или больше не получится перенаправить без новых танкеров.

Российский танкерный флот может обеспечить перевозки нефти морским путем в текущих объемах

В 2021 году Россия экспортировала 4.6 млн барр./сутки (мбс) нефти и 2.9 мбс нефтепродуктов (всего – 7.5 мбс). На Европу и США пришлось 57% экспорта – около 2.6 мбс нефти и 1.6 мбс нефтепродуктов (всего 4.3 мбс). В Китай в прошлом году было поставлено около 80 млн тонн (1.6 мбс) нефти из России.

После событий 24 февраля финансовая отрасль начала испытывать трудности ликвидности в связи с большим оттоком депозитов со счетов. Чтобы иметь необходимую подушку безопасности и поглотить возможные убытки из собственного кармана, для банков установлены определенные уровни капитала, ниже которых регулятор не даст опуститься финансовой организации. 

В этом посте мы рассмотрим: 

• что такое уровень достаточности капитала и какой существует норматив;
• как изменялся уровень капитала у российских банков;
• какие уровни мы ожидаем в этом кризисе.

Что такое уровень достаточности капитала?

В случае кризисных ситуаций банки прибегают к собственному капиталу для покрытия возможных убытков. Чтобы выдержать такие трудности и поддерживать дальнейшую операционную деятельность, банку необходимо обеспечивать себя определенным уровнем собственного капитала. Такой уровень называется уровнем достаточности капитала и рассчитывается как соотношение капитала к взвешенным по риску активам (формула = капитал банка / RWA ). 
Для начала разберемся с числителем. Существует несколько уровней достаточности капитала, но основной из них это капитал 1-го уровня, который включает:

Сегодня на рынке акций мощно льют (продают) ADR, и рынок не успевает подставлять ведра на покупку. Оно и не удивительно: огромная часть денег заморожена, и обороты акций на Мосбирже упали примерно вдвое (в валюте и др. все не так плохо).

При этом, учитывая, что продают, участники рынка говорят о 2 причинах:

А) Сегодня до 23:59 инвесторам из Альфы нужно перевести свои зарубежные активы (ADR, GDR, иностранные акции) или продать, и уже не все брокеры принимают.

Немало бумаг, скорее всего, просто продается по любой цене.

Б) Ввиду расконвертации ADR, ряд участников покупает на внебиржевом рынке их (либо на кредитные деньги, либо продавая имеющиеся бумаги голубых фишек, на которые и покупает ADR с перспективой конвертации после 5 мая).

Это тоже навес, но в голубых фишках. Он меньше, поэтому Сбер и Газпром не так валят, как Polymetal, Yandex и Тиньков (фишки ликвиднее).

Учитывая такой ход событий, логично, что сегодня целый день рынок может быть под давлением в расписках, а по фишкам и до майских (там наш ориентир 90-100Р по Сберу). А расписки… они могут и +10-15% сделать завтра утром, когда с рынка уйдет каток срочных продаж.

Что-то похожее сейчас с долларом: ниже 70Р вряд ли государство будет бездействовать, но пока экспорт и импорт без изменений, и в валюте не будет тренда вверх.

MARKET IS A VOTING MACHINE

Сегодня утром мне в голову пришла в голову мысль суперкороткого поста — о том, какие консолидации возможны на нашем рынке. Привожу вам 3 возможных сделки и их обоснование:

А) ЭНЕЛ и ЮНИПРО ищут покупателей (а возможно и КВАДРА, доля в ТГК-1). В общем-то давно собственники (европейские энергокомпании) хотели продать свои дочки в России, но антимонопольное законодательство не давало возможности — если Газпром или Интер РАО покупали эти акции, то становились доминирующим поставщиком в том или ином регионе.

Сейчас ситуация изменилась:
— политика говорит за то, что антимонопольные вещи не так важны (их уже перешагивал ГАЗПРОМ, покупая МОЭК)
— ГАЗПРОМ теряет долю рынка газа в Европе, и у него встает вопрос куда девать газ? — в свете этого он может просто банально поглотить энергокомпанию-потребителя (Квадру, Юнипро) и отжать сбыт у Новатэка
— Юнипро и ЭНЕЛ вероятно готовы продавать недорого, лишь бы выйти
— Финские инвесторы держать долю в ТГК-1 (остаток у ГапромЭнергоХолдинга) — эта доля также может быть продана
— активы Энел больше подходят Интер РАО (т.к. географически близки и в них есть инвестпотенциал в части ветропарков)