Влиянию текущего кризиса подвергаются все отрасли российской экономики, и девелоперы не стали исключением. В посте мы поговорим о компании Самолет, какими преимуществами обладает компания в предстоящем периоде и на что указывает желание платить дивиденды: 

• Самолет имеет большой земельный банк и поток уже строящихся проектов на несколько лет вперед;
• За счет земельного банка и потока проектов Самолет сможет продолжать зарабатывать даже с учетом сильного спада продаж;
• Мы думаем, что компания в 2022-м будет фокусироваться на достраивании проектов с высокой долей завершенности, за счет чего будет денежный поток от раскрытия эскроу-счетов;
• В результате Самолет спокойно перенесет трудности на рынке недвижимости и сможет продолжить свой рост по мере стабилизации экономики;
• Самолет остается компанией роста, и планы по дивидендам подтверждают ее устойчивое финансовое положение и намерение продолжать работу над созданием стоимости для акционеров (10 млрд руб. дивидендов за полгода).

Сегодня курс доллара снова резко упал, что неудивительно — в системе избыток долларов, и банки не знают куда их размещать:
— Тиньков перестал брать валюту во вклады;
— свопы предполагают, что за размещение долларов банки доплачивают;
— сложно найти валютный актив (валюта от экспортеров — пассив на балансе банка).

Все логично: если ЦБ разрешает не продавать 50% валюты сразу, это же не означает, что она исчезает — наоборот, она копится, а спроса на нее нет (население не может валюту снять наличкой / бизнесу не нужен валютный кредит в больших масштабах / инвестировать валюту сложно куда-то). В крипту разве что?)

Такая ситуация, пока ЦБ не найдет из нее выход, является проблемой для доходов всех экспортеров, а значит и капитализации рынка акций России:
во-первых, доходы ниже прогнозов аналитиков (разве что в нефти стоимость Urals>$90 помогает и в газе похоже);
во-вторых, экспорт доминирует в рынке акций (а банки торгуются без существенного апсайда, и могут стать жертвой шортов с 1 июня).

В Госдуму внесен законопроект об ограничении наценки на некоторые виды социально значимых товаров (надбавка к отпускным ценам не должна превышать 10%). В настоящий момент законопроект находится на стадии рассмотрения в первом чтении.

Некоторые инвесторы полагают, что если ограничение наценки на соц. важные товары в итоге введут, то это существенно повлияет на доходы продовольственных ритейлеров. На самом деле, это не так. Давайте разбираться.

Во-первых, ограничения вводятся не на группу товаров, а на один SKU (одну товарную позицию) первой цены. То есть, например, молоко входит в перечень соц. значимых товаров. Но это означает, что ограничение наценки будет введено на одну самую дешевую товарную позицию, а не на все молоко, которое есть в ассортименте. Социально значимые товары не вносят существенный вклад в выручку крупнейших ритейлеров.

Во-вторых, важно понимать, что соц. значимые товары никогда и не были высокомаржинальными. Более того, крупнейшие ритейлеры и до этого продавали товары первой цены с минимальной или даже отрицательной наценкой. Базовые SKU создают сетям трафик, но зарабатывают они не с них, а с тех товаров, которые клиенты берут в дополнение к ним. Поэтому мы не ждем существенного давления на рентабельность на фоне введения данных ограничений.

Обновим взгляд на экономику России. В начале апреля мы писали о вероятном сценарии для российской экономики на 2022 год, самое время проверить, как соотносится прогноз с реальностью. Поговорим о промышленном секторе и наиболее чувствительных к импорту отраслях.

По данным PMI за апрель, в промышленности падает объем выпуска, объем новых заказов, занятость (кол-во работников), запасы закупочных материалов, однако общая скорость падения уже не такая высокая, как в марте (PMI Manufacturing вырос с 44.1 до 48.1). Причина падения объема выпуска — падают заказы из-за снижения покупательной способности покупателей из-за роста цен и выросшей неопределенности. Еще один фактор — некоторые фирмы потеряли потребителей-иностранных фирм.

Какие отрасли пострадали из-за проблем с импортом зарубежных материалов и комплектующих…

Согласно докладу НИУ ВШЭ «Новые контуры промышленной политики» 2022 года, доля иностранной добавленной стоимости в ряде индустрий превышает 50%, при этом примерно половина от иностранной добавленной стоимости приходится на недружественные страны это:
— Машиностроение
— Фармацевтическая промышленность
— Электрооборудование
— Автотранспортные средства и прочее транспортное оборудование

Обновим взгляд на экономику России. В начале апреля мы писали о вероятном сценарии для российской экономики на 2022 год, самое время проверить, как соотносится прогноз с реальностью. Поговорим об одной из ключевых отраслей — нефтяной.

Запад не смог быстро отказаться от российской нефти

Самая большая потенциальная проблема — падение экспорта нефти, нефтепродуктов и газа в страны ЕС. На сегодняшний день риск эмбарго не реализовался. По теме экспортного эмбарго ведутся дискуссии между странами ЕС, но согласовать параметры эмбарго у них не получилось.

При этом поступило новое предложение от США — обложить пошлинами российскую нефть, чтобы таким образом изымать сверхприбыли. Мы предполагаем, что итоговый вариант санкций может быть комбинацией эмбарго и пошлин, в результате которого отказ Европы от российской нефти будет плавным, а не резким, при этом из-за пошлин объемы получаемой экспортной выручки могут упасть очень быстро.

Одна из главных мыслей, которой я стараюсь придерживаться сейчас в портфеле акций в России, — лучше покупать то, что развивается, чем пытаться переоцениться на том, что уже есть. Иными словами, рост — вещь объективная, а недооценка — субъективна, зависит от конъюнктуры.

В этом ключе я решил поделиться списком активов, которые продолжают расти и развиваться, а не зализывают раны (как, например, нефтегаз и банки):

1. Самолет. Этот девелопер все ещё наращивает продажи, и может себе позволить субсидировать ипотеку на первичном рынке.

2. Русаква. Чем меньше импортной семги на рынке, тем ей лучше. Конечно, нужно брать по хорошей цене, но актив стоящий.

3. Магнит. Тут роста немного, это правда. Но среди фишек это с марта мой фаворит, учитывая, что здесь будет и дивиденд (пока он отложен), и рост выручки. Плюс это ставка на инфляцию.

4. Positive Technologies. Кибербез продолжает развиваться и, наверное, продолжит ещё лет 10 существенным темпом. Соответственно, доходы компании быстро растут, а конкуренция снижена, что благоприятно для маржи.

Нас периодически спрашивают, почему акции X5 Retail проигрывают Магниту: дело здесь в иностранной юрисдикции компании или же есть что-то еще.

Если смотреть с точки зрения бизнеса, то X5 Retail должен стоить дороже Магнита 

X5 Retail — топ-1 игрок на российском розничном рынке. Компания генерирует более высокую EBITDA (171 млрд руб. за последние 12 мес. против 143 млрд руб. у Магнита) и показывает темпы роста не хуже, чем у Магнита.

Рост EBITDA X5 Retail в 1 кв. 2022 г. составил 20% г/г, что соответствует росту Магнита за тот же период без учета присоединения Дикси за тот же период по нашей оценке. Причем рост LFL-продаж (= выручки без учета новых открытий) X5 Retail составил 11,7% г/г, что около динамики Магнита (+12% г/г).

При этом капитализация и EV X5 Retail в настоящий момент ниже на 200 млрд руб., чем у Магнита. X5 Retail торгуется по 3x EV/EBITDA, в то время как Магнит по 5x EV/EBITDA. 

Считаем, дисконт X5 Retail связан с иностранной юрисдикцией компании 

Материнская компания X5 Retail зарегистрирована в Нидерландах, и на Мосбирже торгуются депозитарные расписки, а не акции. В текущих условиях владение означает, что инвестор не может ни конвертировать расписки в первичный актив (акции), ни получать дивиденды.

С момента начала спецоперации в финансовом секторе произошло много изменений. Шоковое поднятие ключевой ставки до 20%, массовый отток депозитов, рост курса доллара и его резкое ослабление, уход иностранных банков и многое другое.

Какие-то события уже в прошлом, а какие-то до сих пор актуальны. Поэтому в этом посте мы разберем в общем формате обзор текущей ситуации:

• чистая процентная маржа будет лучше, чем мы изначально закладывали;
• ликвидность уже восстановлена;
• консолидации и смены в управлении;
• резервы как одна из ключевых неопределенностей.

Чистая процентная маржа будет лучше, чем мы изначально закладывали

28 февраля ЦБ поднял ставку с 9,5 до 20% в ответ на грядущие инфляцию и массовый отток вкладчиков. На этом фоне ставка по депозитам во всех банках выросла до средней максимальной в 20,5% для физических лиц. Но компенсация со стороны кредитов последовала не сразу из-за более длинной срочности займов и мер государственной поддержки и послаблений. Опорой оказались только кредиты с плавающей ставкой для корпоративных клиентов, что примерно 40% от общих займов юр. лицам.

За последние 3 месяца значительно поменялась экономическая конъюнктура для российских компаний, и впереди остается еще ряд серьезных рисков. Большой тренд, который нельзя не учитывать при принятии инвестиционных решений, — тренд на сокращение торговли между Россией и странами ЕС: уже ряд товаров под ограничениями.

На наш взгляд, самое большое и вероятное событие в ближайшем будущем — решение по отказу от российской нефти большинством стран ЕС.
Последствием будет сокращение экспорта из России, и, как следствие, давление на курс рубля.

Новая реальность — российские компании будут перестраивать торговлю с рынков сбыта Европы на другие рынки сбыта (преимущественно Китай), при этом курс рубля будет ослабевать.

Разберемся, из каких акций формировать портфель в таких условиях.

1. Разумно формировать портфель из двух групп активов: экспортеры и компании, ориентированные на внутренний рынок. Таким образом мы смягчим валютные риски (если рубль слишком крепкий, внутренние игроки будут хорошо себя чувствовать, если рубль ослабнет, экспортеры принесут большую прибыль).

В ситуации высокой неопределенности российским компаниям логично сохранять запас ликвидности (копить ден. средства), чтобы быть финансово устойчивыми, поэтому они начинают отменять или откладывать дивиденды. Кроме того, часть компаний технически не могут провести выплаты, так как их материнские компании находятся за рубежом, а на Мосбирже обращаются расписки или иностранные акции.

Есть вероятность, что некоторые компании не будут отменять или переносить выплаты. При этом базово мы не ждем выплаты дивидендов и считаем разумным в текущих условиях оценивать компании, исходя из перспектив бизнеса.

В статье:

• Какие компании могут выплатить дивиденды в 2022 г.; 
• Какие из компаний уже объявили о том, что отменяют или рекомендуют выплатить дивиденды.  

Многие компании отказываются от выплаты дивидендов на фоне неопределенности 

Ряд российских компаний сообщил о том, что от див. выплат или переносит их. К таким компаниям относятся:

• НЛМК
• Северсталь
• Полиметалл (иностранные акции)
• Распадская
• Магнит
• Fix Price (ГДР)
• X5 Retail Group (ГДР)
• Русагро (ГДР)
• Черкизово
• Мосбиржа
• Энел
• Юнипро
• ЛСР
• Эталон
• Мать и дитя (ГДР)
• ЕМС (ГДР)