С 2019 каждый год анализирую основной стратегический документ Банка России. Раньше больше интересовал курс рубля, который регулятор не публикует, но можно оценить через динамику импорта.

В этом году курс отличается только в не очень реалистичном рисковом сценарии. Три года глобальный кризис с нефтью $55-45 за Brent и инфляцией в России сразу 13-15% в 2025 (максимум с 2002). ВВП упадет за 2 года на 4-5%, а импорт на 25-27% в реальном выражении. Импорт к ВВП, по моим оценкам, должен снизиться с 17% до 15%, а курс USD вырасти до 130 руб. Только в этом сценарии ЦБ видит выше ставку 20-22% в среднем за 2025 год.

Три более реалистичных сценария (базовый, проинфляционный и дезинфляционный) отличаются на погрешности в инфляции (от 4 до 5,5% в 2025) и других показателях. Но в каждом из сценариев ключевая ставка будет ниже, чем сейчас (14-16%, 12-14% и 16-18%).

В них есть другие противоречия:

▪️Вызывает вопросы явное несоответствие динамики кредита и денежной массы. В сумме за 3 года кредит номинально должен вырасти в 1,5 раза больше чем М2 (+46 трлн руб. со ~140 против +30 трлн со ~113 трлн). Неужели ЦБ ставит на новую юанизацию банковской системы или значительное увеличение доли корпоративных облигаций в балансах банков?

( Читать дальше )

Ключевая ставка хорошо работает на финансовом рынке, но плохо в реальной экономике. Инфляция, стоимость недвижимости почти не реагируют на рост КС, а в наших условиях с льготными кредитами и сверхвысокой реальной ставкой могут идти даже в другом направлении.

Снижение рынка на 27% от локального максимума ~3500 по индексу Мосбиржи исторически высокое, но вполне объясняется чисто техническим фактором — изменением ставки дисконтирования. Рост КС и доходности длинных ОФЗ наконец-то повлияли на рынок. Обвалы рынка в COVID-2020 (34%), СВО-2022 (>50%), кризис 2008 (73%) были больше, но масштабы тех событий явно не сопоставимые.

При этом по медиане топ-100 ликвидных акций снижение от максимумов 37%. В индексе много тяжеловесов, которые упали меньше. Из всего падения рынка с мая только 4% относится к начисленным дивидендам.

Таблица на картинке применима для многих российских акций и индекса. Например:

🟢 Акции Сбера при ставке дисконтирования 20%, ROE 20% и распределении на дивиденды 50% прибыли должны стоить 1 капитал и 5 прибылей (P/BV=1 и P/E=5), или ~330 руб. В этом случае Сбер может платить 33 руб. на акцию с ростом бизнеса и дивидендов на 10% ежегодно.

( Читать дальше )

С пятницы произошло много экстремальных событий: новые минимумы на рынке акций на высоких оборотах, максимальный спред курсов валют на Мосбирже и межбанке (9% по кросс-курсу юаня), падал и рынок ОФЗ (средняя доходность 16,4% близка к максимумам), и корпоративные облигации (средняя доходность 18,9% на максимуме), новые санкции от США и возможность навеса от расконвертации депозитарных расписок, арест Павла Дурова…

Но самое важное для рынка акций случилось в выходные — ЦБ признал проблему навеса акций от нерезидентов и выпустил специальное предписание депозитариям, чтобы закрыть лазейку по ДУ.

О проблеме намекало закрытие информации в "Обзоре рисков финансовых рынков" о продавцах акций в июле. ЦБ сообщил только о том, что основными покупателями выступили СЗКО (20,2 млрд руб.), физлица (14,2 млрд) и прочие банки (8,8 млрд). Но не сказал, кто продал акций в сумме на 43 млрд.



( Читать дальше )

Запишу важное и недосказанное:

▪️Ключевая ставка (КС) хорошо влияет на рынки, но плохо на инфляцию и кредит. Акции копают очередное дно (2720 по IMOEX), тогда как ОФЗ вроде уже докопались. В длинных ОФЗ все зависит от Минфина — рынок ставит на то, что дороже 16% на 10-15 лет занимать не будут. Тоже слишком щедро при корректно рассчитанной инфляции 6-7% с.к.г. и цели в 4%.

▪️Обзор о развитии банковского сектора за июль 2024 показал, как растет кредит, несмотря на ставку. Нетто +1,8 трлн (+2,3% м/м, +21% г/г) привлекли «компании из широкого круга отраслей, в основном на оборотное финансирование».

ЦБ считает, что из-за высокой прибыли компаний. На самом деле, из-за ставки и ожиданий её повышения. А в будущем будут привлекать до 1,5-2% в месяц только на выплату процентов по кредитам.

Кредитование населения сократилось не из-за ставки, а благодаря сокращению льготных программ и росту макронадбавок по потребам. Одновременно выросла рыночная ипотека — КС не запрещает увеличивать цену жилья и давать рассрочки или ипотеку по сниженным ставкам. Та же история в автокредитовании.

( Читать дальше )

В чате Холодного расчета произошла дискуссия о MMT, достойная быть не только на задворках макро-телеграма, но и на заседаниях ЦБ или какой-нибудь межведомственной комиссии по проекту бюджета. #MMT

Ниже мои ответы (вся дискуссия  — в комментариях):

📈 Динамика расходов, которые идут в реальную экономику, первична для инфляции. Бюджет либо прямо создают спрос на товары и услуги, либо платит зарплаты и пособия домохозяйствам, преимущественно невысокого достатка с низкой нормой сбережения.

Так что надо делать скидку на рост финансовых расходов бюджета – процентов по госдолгу и компенсаций банкам по льготным кредитам. Они также чьи-то доходы, но на инфляцию влияют слабо и, как правило, просто увеличивают объем активов (денег).

📉 Дефицит бюджета – вторичен. Это чисто финансовая составляющая, опосредованно влияющая на спрос в реальной экономике. Разница между доходами и расходами либо забирает активы (деньги) у частного сектора (профицит), либо их создает (дефицит), обеспечивая чьи-то сбережения (обычно в национальной валюте, но не совсем суверенные страны занимают в чужих валютах).

( Читать дальше )

И снижается с осени 2023, несмотря на переменный успех официального индекса потребительских цен (ИПЦ).

Новая волатильная компонента ИПЦ - туризм, включая поездки на Черное море (+64% в 1п. 2024), в Турцию (+47%), авиаперелеты (+24%), жд поездки (+24-39%), гостиницы-пансионаты (+12-20%)...

Корректно сезонность по туризму посчитать невозможно, так как составляющие в нем сильно менялись. А с 2022 имеем шок предложения из-за ограниченной доступности зарубежного туризма и недостатка мощностей по внутреннему. Цены второй год в туризме растут на десятки % в 1-м полугодии и снижаются во 2-м.

Из 3,9% роста ИПЦ в 1п. ~0,9% или 1/4 пришлась на туризм. Во 2п. цены снизятся и влияние на ИПЦ будет не более 0,5% по году (как в 2023).

Аналогично завышается базовый ИПЦ (+4,0% в 1п., в т.ч. до 1/5 — туризм). В него входят почти все рыночные услуги в туризме, а не учитывается лишь небольшая часть того, что связано с индексацией тарифов (авиаперелеты, жд поездки). Базовый ИПЦ сам по себе стал странным — его волатильность больше, чем основного ИПЦ в последние годы.

( Читать дальше )

Пять месяцев подряд Банк России пишет в Обзоре о развитии банковского сектора, что банки не только покупают ОФЗ на первичном рынке, но и продают на вторичном.

Оборотная ведомость по форме 101 подскажет кто покупает, а кто продает. Секрет в динамике переоценки портфеля долговых ценных бумаг (смотрим пассивные остатки на счетах 501XX-504XX) в сравнении с индексом RGBI.

▪️Банк №1 держит около 30% рынка ОФЗ (на ~7 трлн руб.), из них до половины ОФЗ-ПД с фиксированным купоном. Банк увеличивает свой портфель пропорционально новым размещениям и не продает на вторичке.

Динамика переоценки 46% портфеля в точности соответствует снижению индекса ОФЗ (RGBI). За май отрицательная переоценка выросла с 577 до 729 млрд руб. То есть ~150 из 180 млрд убытка всех банков от переоценки ОФЗ пришлась на Банк №1.

▪️Банк №2 имеет портфель долговых ЦБ ~5 трлн, меньшая часть может быть в ОФЗ-ПД. Но с начала 2024 убыток от переоценки снизился с 153 до 107 млрд, несмотря на снижение цен ОФЗ. Такое возможно в результате продажи ОФЗ на вторичном рынке и фиксации убытка.

( Читать дальше )

Биржевой рынок разрывало на части всю неделю после введения санкций на Мосбиржу, но к вечеру пятницы основные валютные инструменты стабилизировались без значимых спредов друг к другу: 87 руб. за USD в юане, ближайших фьючерсах на CNY, USD и EUR в пересчете по мировым кросс-курсам. Официальные курсы ЦБ формируются близко к биржевым котировкам.

Дороже торгуются низколиквидные валюты турецкая лира TRY, тенге KZT и драм AMD по 92-94 руб. по кросс-курсам (хотя объемы торгов здесь несерьезные 0,1-1 млрд против 100-200 в CNY или USD). Примерно там же доллар в USDT через криптообменники. Чуть дешевле наличный доллар ~91 руб.

Во фьючерсах удивляет отсутствие временной премии в сентябрьских контрактах — вместо нормальных 2-3% при ставке 16%. Здесь физлица продолжают закрывать большой нетто-лонг по валюте.

Ставки денежного рынка опустились почти до нижней границы коридора ЦБ ~15,2%, а в РЕПО объемы упали в разы (~200 млрд руб. в день мы не видели с январских праздников).

( Читать дальше )

ПМЭФ. 10 пунктов, озвученных на пленарном заседании, я бы свёл к трем:

1️⃣ Уточнение целей по макропараметрам. Рост несырьевого экспорта +60% и снижение импорта к ВВП с 19% до 17% с 2023 к 2030 г.

– Из всех пунктов к этому больше вопросов. Снижение импорта немного странная цель в историческом аспекте — доля импорта уменьшалась у нас только при значимом ослаблении курса рубля. Лучше все-таки брать от мира больше и дешевле за счет реального укрепления рубля. Экспорт — это издержки, импорт — это реальные выгоды #MMT

Понятно, что здесь история о другом – ВВП должен расти быстрее импорта за счет импортозамещения многих вещей.

Но куда будет уходить разница между экспортом и импортом — снова в накопление иностранных активов как всю прошлую историю России? По моим расчетам, экспорт останется ~23% ВВП за счет снижения сырьевой ($319 млрд) и ускоренного роста несырьевой части ($146 млрд в 2023). Тогда торговый баланс и отток капитала вырастет с 4% в 2023 до 5-6% ВВП.

( Читать дальше )

Накануне 3 июня на падении до 4% по индексу прошел один из максимальных объемов на рынке за 2 года — 175 млрд руб., в том числе 40 млрд вне индекса Мосбиржи. Средний оборот сейчас ~100 млрд в день, из них до 1/3 приходится на акции, не входящие в основной индекс Мосбиржи (до 2022 объемов вне индекса почти не было).

Топ-10 акций по ликвидности имеют оборот 2-8 млрд руб. в день. Чтобы попасть в топ-100 нужно иметь средний оборот от 0,2 млрд в день. В 2021 году такой оборот был только у топ-50 акций.

( Читать дальше )