комментарии Андрей Хохрин на форуме

Шорт в Сбербанке бесславно закрыт


А. Некоторые подробности — в том числе в телеграм-канале https://t.me/probonds
Б. Мы еще вернемся в этот шорт. Возможно))
читать дальше на смартлабе

Андрей Хохрин, зря

По данным Всемирного золотого совета, Россия в ушедшем году купила 274 тонны золота, став крупнейшим покупателем металла и доведя золотой запас до 2113 тонн. Покупка проводилась параллельно с выходом госфондов из западных гособлигаций, в основном, из американских treasures.

ВЗС называет покупку золота следствием дедолларизации. И, внешне, прав. Заметим, Россия агрессивно наращивает позицию именно в золоте, а не в долговых обязательствах прочих, помимо США, стран. Накопление дорогого и неудобного в обслуживании и, тем более, расчетах, не приносящего внутреннего дохода золота, при самой высокой среди крупнейших экономик доли военных расходов в ВВП (4,3% от ВВП, в 2017 году) – черты мобилизационной экономики, живущей в парадигме внешних угроз и самой представляющей внешнюю угрозу. 

Наверно, после размещения промежуточной отчетности (мы ее выложили в этом канале вчера), уверенной и положительной отчетности (выручка, прибыль эмитента и поручителей выросли, долг снизился), спрос на облигации АгроЭлиты вырос. По состоянию на 11-30 мск сегодня, продано 361 500 бумаг из 400 000, или 90%. Так что с очень высокой вероятностью, до конца следующей недели это не маленькое размещение будет завершено.

Наверно, после размещения промежуточной отчетности (мы ее выложили в этом канале вчера), уверенной и положительной отчетности (выручка, прибыль эмитента и поручителей выросли, долг снизился), спрос на облигации АгроЭлиты вырос. По состоянию на 11-30 мск сегодня, продано 361 500 бумаг из 400 000, или 90%. Так что с очень высокой вероятностью, до конца следующей недели это не маленькое размещение будет завершено.

Сегодня предлагаем Вам ознакомиться с промежуточной отчетностью самого крупного из эмитентов в наших портфелях – красноярского свиноводческого комплекса «ОбъединениеАгроЭлита», входящего в холдинг Goldman Group.

В наших портфелях 2 выпуска «АгроЭлиты», оба с купоном 13,75%, текущей доходностью к погашению в районе 14,6%.

Дадим несколько комментариев на тему. Камнем преткновения стала опубликованная эмитентом отчетность по РСБУ за 9 месяцев 2018. Отчетность показывала, что компания прибыльна, но сама прибыль падает, а главное – падает выручка. Люди делали неприятные для себя выводы, и выводы поспешные. Дьявол в деталях. Помимо самой «АгроЭлиты» как заемщика, ее обязательства обеспечиваются 3-мя компаниями-поручителями, также входящими в холдинг. В Инвестиционном меморандуме заемщик и поручители объединены в «Облигационную группу».

Мы имеем дело с холдингом. Причем холдинг еще в процессе своего объединения (процесс почти завершен). В этой связи нужно оценивать отчетность не только самого титульного заемщика – идея в общей оценке показателей Облигационной группы. И если рассматривать группу, вопросы о кредитоспособности эмитента теряют остроту. В целом, группа в сравнении с предыдущим периодом нарастила выручку, хотя и не кардинально.

«Роделен», г.Санкт-Петербург — наиболее крупная лизинговая компания, облигации которой находятся в наших портфелях (сейчас они занимают 10% капитала). Ставка купона – 12,5%, что обеспечивает эффективную доходность, при реинвестировании купона, на уровне 13,1%. Окончательное погашение – ноябрь 2022 года, при дюрации всего 1,5-2 года, поскольку погашается облигация равномерно, с первого месяца обращения.

Динамика лизингового портфеля (включая наши прогнозы, основанные на доступной информации об уже открытых или предполагаемых новых контрактах) выглядит уверенно. Учитывая, что «Роделен» накапливает и использует собственный капитал (состоит в основном из нераспределенной прибыли) для финансирования лизингового портфеля, учитывая невысокую и регулируемую просрочку (до 4% от величины портфеля), а также спокойные темпы роста бизнеса, к эмитенту мы относимся благосклонно.
Облигации «Роделена» в портфелях удерживаем и готовы накапливать.

Действующие президенты США и Венесуэлы, похоже, окончательно, перешли на «ты» .

А в понедельник Минфин США заморозил активы PDVSA примерно на 7 млрд.долл. , предрекая паралич нефтяному гиганту. Чтобы ответить на вопрос, не взлетит ли, на этих событиях, Brent с 60-62 долл./барр. до 70, а вслед за ней – российские рынки и рубль, взглянем на иллюстрацию.  Давление США и Европы на Иран выразилось в сокращении добычи в стране на 1000+ барр./сутки. Сколь сильным был эффект для котировок – видим.

Венесуэла, при реальной нынешней добыче около 1,2 тыс. барр./сутки рискует сократить ее еще на 500. При существующей волатильности нефтяных цен, при относительной пластичности потребления, скорее всего, эти -500 барр./сутки получат на ценовом графике нефти лишь локальное отображение. Так что чудес для отечественных акций, облигаций и валюты не ждем. Стратегически же, напряженность вокруг Венесуэлы не обещает хорошего ни российско-американским отношениям, ни фондовым рынкам. 

Время поговорить об эмитентах в наших портфелях. Несколько сессий назад завершилось размещение облигаций «МСБ-Лизинга», Ростов-на-Дону (ежемесячный купон 13,75%, срок до погашения 900 дней, без оферты, портал раскрытия информации 


Вот график цены. На котором прекрасно разделены две стадии жизни бумаги: с 21 ноября по 22 января – размещение, с 21 января по настоящее время – свободное обращение. Сразу после окончания размещения цена переместилась на 0,3-0,4% вверх. Думается, движение не окончено. Ждем 101% от номинала как более справедливую оценку стоимости и доходности бумаг.

На данный момент мы сопровождаем размещения облигаций красноярского сельхозпроизводителя ОбъединениеАгроЭлита (купон 13,75%, срок до погашения 4,2 года, без оферты, информация об эмитенте)  и лизинговой компании из Санкт-Петербурга, входящей в топ-50 крупнейших лизингодателей России ЗАО ЛК «Роделен» (купон 12,5%, 1080 дней, без оферты, с ежемесячной амортизацией долга,

Я спекулирую, осознанно, нечасто и, как правило, продаю.

В нашем портфеле PRObonds #2 бывает спекулятивная позиция. В начале октября продавали нефть, рухнула. Взяли половину падения. В ноябре продали фьючерс на Сбербанк. Получилось не так круто. Но получилось.

Смотрю на Сбербанк снова. И линия тренда сверху, и дорогой, по-прежнему… И главное. Сбербанк – это для российского рынка как Газпром образца 2006-08 годов. «Национальное достояние» на пике популярности стоило 12 долларов. Сейчас — 2 доллара. Газпром и сегодня, и 10 лет назад – одна и та же компания, с проблемами и достоинствами. Сбербанк не хуже и не лучше. И не был хуже или лучше 10 лет назад. Рынок так устроен. Одна и та же компания, то популярна и переоценена, то непопулярна. Сбербанк популярен, переоценен, неплох, но имеет немного возможностей к росту. Позитивные ожидания – в цене.

«Нельзя заработать, покупая то, что популярно», вспоминаю любимую фразу У.Баффета. И настраиваюсь на продажу.

Много слов сказано о предстоящих покупках валюты со стороны Минфина. В основном, в контексте рисков для рубля. В логике, что, если сейчас доллар – 67 рублей, то после интервенций Минфина, наверно, преодолеет 70. 

Статистика же говорит едва ли не об обратном. Минфин сокращает или наращивает покупку иностранной валюты, полагаясь на обстановку и стараясь не раскачать рублевые курсы. Так, государство увеличивало интервенции всю вторую половину 2017 года и первый квартал 2018 без очевидных подвижек курса. Рубль стоял на месте. Масштабный рост покупок, начиная с апреля-мая 2018 – скорее, реакция на санкционные риски и ожидания стремительного ослабления рубля. 

Надо сказать, особенно сильной девальвации национальной валюты не произошло. Хотя -20% за год для рубля и много. Но проследим логику далее. Минфин набрал долларов, евро и юаней. Курс рубля стабилизировался в паре с долларом на 65-70 рублях. И уже в декабре те же страхи, что двигали чиновниками с весны прошлого года и заставляли продавать рубль, стали толкать их на сокращение интервенций. Чтобы рядовые граждане не стали попрекать Минфин и ЦБ в слаженной работе по нагнетанию инфляции. 

В итоге, получаем классическую ситуацию. Государство как не искушенный спекулянт совершило массовые покупки иностранных валют в период их наибольшей дороговизны. Опасаясь собственных действий, второй месяц сокращает эти покупки (думается, продолжит сокращение и в феврале). Люди напуганы и видят в дальнейших действиях монетарных властей только угрозу. В общем, желающие от государства и граждан уже купили. Курсы доллара и евро вблизи среднесрочных максимумов. И теперь, когда и Минфин, и сами граждане уже, что называется, в позиции, даже просто удерживать 67-70 рублей за доллар и 77-80 рублей за евро – непростая задача. Более вероятный путь – откат обеих пар на 5 и более рублей вниз.

Самый неприятный для рубля период, похоже, миновал на стыке 2018 и 2019 годов. Мы предполагали, что пик пары USD/RUB будет поставлен именно в эти дни, на уровнях вплоть до 72 рублей. В общем, так и произошло. 3 января пара взлетела выше 71 рубля, после чего не менее стремительно направилась вниз, и уже опустилась ниже 67.

По нашему прогнозу, за витком ослабления рубля должна наступить фаза его укрепления. В частности, цена доллара, по данному прогнозу, имеет хорошие шансы опуститься до 63 рублей в достаточно близкой перспективе. Притом, что рамки ценовых колебаний пары мы оцениваем как 57-72 рубля. Т.е. снижение пары на уровне 63 рубля может и не остановиться.

Сигналом к скорой реализации прогноза будет уход котировок USD/RUB ниже 66,5 рублей. Но если этого и не произойдет в ближайшие сессии, само направление на укрепление российской валюты, кажется, задано.

В целом, популярность рубля растет, как минимум, среди сограждан. Доля валютных вкладов российских юридических и физических лиц сокращается 3 года подряд. Сокращалась она и в тяжелом для рубля 2018 году. Если же брать за основу предположение о предстоящей фазе укрепления национальной валюты, то спрос на нее со стороны держателей депозитов, видимо, только усилится.

Для размещения своих активов мы остаемся приверженцами российского рубля. Хранение денег в евро не рассматривается и из-за предельно низких процентных ставок (2-3% – максимум), и из-за закономерной при низких ставках слабости валютного курса. Евро по цене выше 1,1 и даже 1,05 доллара – по нашему мнению, дорого, и тренд европейской валюты на удешевление видится далеко не оконченным.

Долларовые размещения дадут бóльшую доходность – до 5-6,5% во вполне качественных бумагах. Это интереснее. Но у доллара США свои, и не маленькие, проблемы. Во-первых, госдолг Штатов. На конец 2018 года это 21,3 трлн долл. Конечно по соотношению долга к ВВП (107% от ВВП) США пока не конкуренты Японии (250% от ВВП), но если брать крупные экономики и считать Евросоюз единым целым, то США на не очень почетном втором месте. В ЕС дела тоже плохи, однако среднее соотношение пока не превысило 95%.  Во-вторых, доллар, очевидно, утрачивает авторитет первой валюты мира. Скажем, в России Центральный банк с 1 августа 2018 отказался от расчета бивалютной корзины, где когда-то доллар занимал 90% (10% – евро), а последние годы его доля составляла 55%. Более показательные данные: в 2017 году на пару доллар/рубль приходилось 95% оборота валютного рынка Мосбиржи, в 2018 – менее 80%. Доллар все еще очень силен, просто теряет первое место в международных расчетах.

О рубле. Многие финансисты ожидают повышения ключевой ставки 14 декабря до 7,75-8%. Не опровергаем этих ожиданий: вероятность такого сценария есть, хотя и не полная. Другое дело – оценивать это потенциальное повышение как тенденцию. Мы думаем, что при существующих инфляционных таргетах (4% годовых), стоимости денег на межбанковском рынке (MosPrime несколько месяцев находится в диапазоне 7,5-7,8%), низком потребительском спросе и подтвержденной крепости рубля запускать такую тенденцию дорого и бессмысленно. Поэтому если повышение ставки и состоится, то сам потолок повышений, по нашей мысли – 8%, а после него мы ожидаем снижения ставки в 2019 году к 7% и ниже.

Переводя в практическую плоскость, рублевые облигации при нынешних оценках мы оцениваем как хороший инструмент для размещения капитала. Мы в июле сформировали портфель высокодоходных облигаций, где сейчас ряд бумаг (ДиректЛизинг, РедСофт, ТД Мясничий, ПР-Лизинг, МСБ-Лизинг, Роделен, а на этой неделе добавится производитель свинины ОбъединениеАгроэлита). Портфель на прошедшей неделе достиг доходности 15% годовых, или 5,5% в абсолютном значении. Те же, кого интересуют максимально надежные истории, имеют широкий спектр имен со ставками доходностей от 8 до 9,5%, куда будут входить как крупнейшие госкомпании, так и облигации самой Российской Федерации. Доходности рублевых облигаций снижаются и по причинам недооцененности, и в силу приближения новогодних каникул. Перед каникулами спрос исторически максимален. Так что выбор есть, и выбор рациональный.

Добавим, что после включения в список инструментов фьючерса на американские акции U500 Московская биржа стала абсолютно достаточной площадкой для наших портфелей и сделок. Мы специализируемся на облигациях, в особенности в высокодоходном сегменте и на редких спекуляциях со срочными контрактами (спекуляции с фьючерсом U500 нам, уверены, предстоят). Московская биржа на сегодня в основном покрывает наши операционные потребности. Причем если нам потребуется размещение долларов, а не рублей, то и ими мы сможем оперировать вполне свободно.