В пятницу 21 марта агентство Cbonds опубликовало сообщение о пересмотре списка бумаг для расчета Индекса Cbonds CBI HY. Это основной ориентир и индекс ВДО.

До этого, 20 марта Индекс Cbonds CBI HY (как и другие индексы, куда попадали облигации с кредитным рейтингом BBB, преддефолтным рейтингом Гарант-Инвеста) рухнул, списав до нуля доходность предыдущих 12 месяцев.

Право агентства, это его индексы. У Индекса Cbonds CBI HY с пятницы вновь всё относительно хорошо. Однако для своей статистики мы теперь будем вести составной индекс ВДО. Т.е. составлять последовательность базовых индексов, на которые опираемся, по своему усмотрению.

Да, нашего портфеля, который принципиально настраивался на избегание дефолтов, проблема ГИ и не только прямо не коснулась. Напротив, мы в сравнении с не пересчитанным индексом от Cbonds теперь такие красивые, что предвзятость в нашей логике вполне усматривается.

Однако более важным кажется напоминание участникам «ВДО-песочницы», что это совсем не поле чудес.

( Читать дальше )

Гарант-Инвест, исторически крупнейший ВДО-эмитент, ушел-таки в дефолт. Пока технический, но слишком мало сомнений, что за техническим последуем полный.

Какие уроки можно извлечь из этого случая?

1. Предварительная оценка эмитента не помешает. У Гаранта действовал достаточно высокий по меркам ВДО кредитный рейтинг, BBB. Но годами он сопровождался коэффициентом долга к EBITDA около или выше 10. Т.е. состоянием крайней закредитованности. Для нас это был очевидный стоп-фактор. Однажды он сработал.

2. Риск-событие увеличивает общий риск эмитента. Хорошо, оценки и анализ не всем доступны, а рейтинговые релизы относительно ГИ, скорее, успокаивали. Однако, когда в декабре у входящего в группу банка Гарант-Инвест была отозвана лицензия, опять же для нас, это значило, что риск, который реализовался как бы рядом, увеличил риск самого эмитента. Если бы у нас были облигации ГИ, мы бы получили однозначный сигнал на их продажу.

3. Продажа частями. На отзыв банковской лицензии облигации ГИ отреагировали стремительным падением. Продажа даже в тот момент была бы выгоднее получения примерного нуля в будущем. Однако очень часто облигации проблемных эмитентов после первого шока отскакивают. Поэтому даже в пугающих инцидентах мы не стремимся избавиться от позиции мгновенно. Обычно на это уходят 1-2 недели.

( Читать дальше )

Доходности облигаций вновь снизились. Хотя и ЦБ не дает особых надежд на близкое понижение ставки (с октября она на рекордном 21%). И на первичных размещениях резкое расширение предложения.

И всё же средняя доходность сегмента ВДО, как мы ее рассчитываем, в прошлом октябре, сразу после выхода «ключа» на нынешний уровень, составляла 32,6% (а затем устремилась вверх, динамика изменения – на нижней диаграмме). Сейчас она – 31,2%.

Всё еще достаточно много.

Что бы понять, действительно ли достаточно, мы считаем справедливую доходность. Поскольку способ расчета не идеален, пометили его звездочкой.

* Расчет справедливой доходности, если совсем коротко: берем статистическую вероятность дефолтов для каждого из кредитных рейтингов от 3-х рейтинговых агентств; увеличиваем на потенциальные потери от дефолтов безрисковую доходность денег; считаем, что потеря от дефолта – не вся вложенная в облигацию сумма, а 75% от вложенной суммы. На выходе получаем значение справедливой доходности. Это доходность, при которой, периодически попадая на дефолты, вы всё равно должны получить доход на уровне безрискового вложения.

( Читать дальше )

Завтра на Конференции Смарт-Лаба Дмитрий Александров из Иволги раскроет тему в деталях и с примерами.

Возьмем слайды из его презентации, чтобы сказать об основном.

• Избежать всех дефолтов, вероятно, не получится. С точки зрения арифметики доходности этого и не нужно.

Доходность на рынке облигаций упрощенно определяется как безрисковая ставка (скажем, РЕПО с ЦК, 20,5% сейчас) плюс премия за риск. Для облигаций, в особенности низкорейтинговых (они же ВДО) первый риск – дефолтный.

Если ваш портфель собирает все дефолты подряд, но диверсифицирован хотя бы по 20 позициям, вы не разоритесь. Да, дефолты ходят группами, то ни одного за полгода-год, то все разом. Но на горизонте 2-3 лет ваша доходность будет сравнима с безрисковой, или депозитной. Наверно, чуть выше в компенсацию за низкую ликвидность.

Но, больше рискуя, хочется и больше заработать.

• Даже если часть дефолтных облигаций покинула ваш портфель до дефолта, пусть и с некоторыми потерями при продаже, вы в статистическом выигрыше. Возможно, небольшом. Но выгода зависит от дистанции. Даже небольшой выигрыш реинвестируется и за пятилетку поможет обогнать депозит, скажем, в 1,5 раза (мы обгоняем вдвое).

( Читать дальше )

Несколько слов про дефолты. В финансовой системе, имеющей очевидные проблемы с корпоративным кредитным процессом, дефолты – дело времени. Сегежа, рейтинг которой позавчера упал на новые -2 ступени (теперь BB+, до этого было 2 падения по 2 ступени, начинали с A+). Росгео (рейтинг А- с негативным прогнозом, а с сегодня – на пересмотре), сообщившее вчера, что не имеет средств на погашение 6-миллиардного выпуска в конце сентября. Это не исключения, это симптомы. Которых должно становиться больше. Что-то выживет, что-то нет.

Повторим давнюю мысль. Воспринимать банковский депозит в истории с рискованным рынком облигации как тихую гавань – это комфортная форма самообмана. Облигации с возросшей вероятностью дефолта можно (хотя бы постараться) продать. Проблемный кредит просто так назад не заберешь. Теперь он — потеря банка, он же — неконтролируемый риск вкладчика.

Всё интересное – впереди и, видимо, совсем не за горами.

Есть / был сдерживающий фактор в виде ФНБ. На него мы долго полагались в суждениях о стабильности. Но по мере сокращения фонда средства из него должны выделяться всё более избирательно и неохотно. Так что это сдерживание, возможно, уже в прошлом.

( Читать дальше )

Три из четырех РА публикуют данные о вероятности дефолта в зависимости от уровня рейтинга

Эксперт РА

— Используют фактические данные по собственным рейтингам. Период наблюдения с 2022 по 1 полугодие 2024. Суммарное количество рейтингов, действовавших на начало каждого года, 7560, зарегистрированных дефолтов — 203

— Из 203 зарегистрированных дефолтов большая часть пришлась на середину десятых годов: 2014 — 35, 2015 — 52, 2016 — 44 (т. е. 65% от всех дефолтов пришлось на 3 года наблюдений). Скорее всего, большая часть дефолтов была связана с зачисткой банковского сектора, которая выпала на эти годы, до 2019 года нефинансовые компании получали рейтинги в очень ограниченном количестве

НКР

— Готовит аналитическое исследование о вероятностях дефолтов в зависимости от уровня рейтинга. Исследование основано на результатах бэк-тестирования ключевых методологий НКР. В рамках бэк-тестирования за период с 2005 по 2021 год определены свыше 5 600 тестовых рейтингов по более чем 900 объектам: региональным органам власти, нефинансовым компаниям, банкам и страховым организациям РФ

( Читать дальше )

Обложка сайта УК Голдман Групп, goldmangroup.ru/

Вчера, 13 ноября УК Голдман Групп не выплатила купон по своему выпуску номиналом 1 млрд р. (выпуск торгуется на Бирже СПБ). По меньшей мере, информации о его выплате мы не обнаружили.

4 днями ранее Банк России опубликовал предписание к СКПК Агро Вклад об ограничении привлечения денег. СКПК, как можно видеть на сайте самого кооператива, находится в тесном партнерстве с ГГ. Мы на этот факт обратили отдельное внимание.

С момента предписания КПК фактически прекратил работу, в т.ч., как понимаем, выплату процентов и основных сумм своим членам (вкладчикам).

По нашей оценке, задолженность КПК по договорам займам – около 1,8 млрд р.

Через облигации, включая коммерческие, Голдман Групп и дочерние компании (ОбъединениеАгроЭлита, ТД Мясничий, ИС петролеум) с 2018 по 2021 год заняли 2,8 млрд р., из которых 1,5 млрд р. было погашено.

Кроме того, в начале 2022 года ГГ через Фридом Финанс привлекла в pre-IPO фонд, предположительно, около 1,5 млрд р. IPO так и не произошло.

( Читать дальше )

Подведем итоги 2022 года, поговорим о дефолтах прошедших и будущих, в ВДО и не только. И обозначим ключевые риски и возможности на 23 год

— С какими результатами входим в 23 год?
— Какие дефолты ждем?
— Как побороть девальвацию и инфляцию?

Ответим на вопросы зрителей в прямом эфире завтра, 29 декабря, в 16:00. Подключайтесь по ссылке

( Читать дальше )

🎙Записали подкаст пятничного эфира (28.10.22 г.) Доступен по ссылке ivolgacapital.mave.digital/ep-4

☝️ Подписывайтесь и слушайте в любое время на любой для Вас удобной площадке.
Для удобства расписали тайминг по темам разговора:

01:00 — Ключевая ставка и комментарии ЦБ. Жест в пользу банков – спонсоров мобилизации?
10:28 — Как начало СВО и мобилизация отразились на портфелях PRObonds ВДО и Акции.
17:18 — Динамика доходностей облигаций строительных компаний (АПРИ Флай, Страна Девелопмент, Джи Групп).
22:16 — Новые имена в портфеле: ВИС, Промомед, ЭТС.
36:36 — Дефолты.
41:41 — Оптима: уйти, чтобы вернуться.
45:20 — Зачем читать пресс-релизы РА.
47:50 — Поляризация. Политика выше экономики.

@AndreyHohrin
TELEGRAM t.me/probonds
YOUTUBE https://www.youtube.com/c/PRObonds 
https://ivolgacap.ru/
www.probonds.ru

Индекс потенциальных дефолтов накапливает первую статистику. Приведенный график индекса отражает совокупную величину обесценения облигаций, помещенных в него, в рублях (за вычетом выплаченных по этим бумагам купонов).

( Читать дальше )