ВДО

Сегодня сразу о двух наших публичных портфелях.

PRObonds Акции / Деньги. +7,4 за последние 12 месяцев, на фоне падения Индекса МосБиржи за то же время на -19% (и на -15% с учетом дивидендов). Условный плюс – мы лучше рынка. Длинный минус: 7% — далекая от конкурентной доходность.

Падение февраля – апреля стало самым коварным для портфеля с мобилизации. Потеря сразу -7,5% от максима до минимума. Правда рынок терял втрое больше, -21,5%. По ходу снижения рынка сокращался и вес корзины акций (формируется по Индексу голубых фишек + акции АПРИ). С фактических 67% в феврале до 54% в апреле.

Сейчас напротив есть желание увеличить вес акций. Видимо, по факту пробоя Индексом МосБиржи вчерашнего максимума (2 800 п.) вверх. И планируем добавить в портфель акции МФК Займер. На 1-2% активов.

На графике — фьючерс на Индекс МосБиржи (источник)

• Нефть, связующее звено российских экономики и рынков с мировыми. Brent по 65 (пусть 65 на 6 долларов выше 59-ти) – скорее дешево. Не готов присоединиться к экспертам, ставящим на новую эпоху низких нефтяных цен. 70 – более вероятно, чем 60.

• Отечественные акции. И панические продажи, и панические настроения вчера случились. И с поправкой на них вернуться к минимумам среды будет сложно. Как и от минимумов среды была бы непростой задача достигнуть минимумов середины декабря. Принципиальное дно было тогда, вернуть рынок к подобным разворотным точкам обычно не могут почти никакие события.

• Акции. Отношение – от держать до покупать. Продажа на отскоке может оказаться разочаровывающей стратегией.

• ВДО. За время падения отечественного фондового рынка доходность входящих в портфель PRObonds ВДО облигаций поднялась с 30,1% до 33,1% к погашению / оферте. В нашем портфеле средний рейтинг облигаций – между BBB- и BBB. Существенный подъем, тем более что ключевая ставка «всего» 21%.

Рынок акций начал снижение еще в феврале, в марте набирал оборот.

Рынок облигаций весь февраль еще продолжал восстановление и развернулся в коррекцию только в середине марта. Сперва неуверенно и как будто совсем ненадолго.

Однако на первую декаду апреля имеем глубокую просадку и в ОФЗ, и в ВДО. Которая ускорилась в конце прошедшей недели и особенно в понедельник.

С ОФЗ более-менее понятно заранее. Если доходности средних и длинных госбумаг были 15-16%, а стали 16-17% при неизменной ключевой ставке 21%, перспектива вложений в них и была, и осталась плохой.

А с ВДО можно подумать.

На верхней диаграмме сами доходности в разрезе рейтингов (к ВДО мы относим облигации с рейтингом не выше BBB, но на диаграмму добавили еще рейтинговый диапазон от BBB+ до A+). На ее правом конце просто быстрый подъем.

На нижней – соотношение средней доходности ВДО (а средний кредитный рейтинг ВДО – BB) и ключевой ставки. И по ней можно что-то предположить.

Недавно доходность ВДО опускалась ниже 1,5 значений ключевой ставки. И мы видим, что так последние месяцы бывало не раз, а заканчивалось это обычно ростом доходностей.

Тарифная война в ее биржевом приложении. А именно – падения рынков на прошедшей неделе и падения уже в начале нынешней.

Индекс МосБиржи с такой скоростью падал только в феврале 2022. Причем тут российские акции, когда тарифы не распространяются на Россию? Ну… как минимум, нефть Brent / Urals теперь ниже 65 / 60 долл.

А роль личности в истории, т. е. очевидная персонализация ответственности за последствия – это в конкурентной системе еще и путь к дополнительному, политическому фактору нестабильности.

Теперь можно пробовать говорить о послаблениях и отменах, проводить переговоры и т. д., но глобальный кризис доверия уже произошел. Отменить можно любое решение, можно ли исправить его ущерб?

Для нас это значит, что, во-первых, рубль – востребованный актив.

Портфели Иволги ушли в нынешнюю турбулентность с большими рублевыми запасами. Рублей от 27% до 45% в портфелях ВДО, 40-45% в портфелях акций. Да и ВДО у нас короткие, как раз на случай штормов. Шторм – вот он.

__________
Хороший был квартал. Но что на будущее?

Рынок акций показал рекордную по продолжительности серию потерь, 12 сессий подряд. Котировки облигаций тоже отправились на юг.

Если акции, возможно, уже на излете коррекции (не сегодня, так в понедельник поймем). То облигации к ней только присоединились.

Вывод более-менее однозначен: придерживаемся денег. Рублей.

Много слов вокруг о том, что рубль «точно-точно» упадет. И пока так, мы за него спокойны.

В портфелях доверительного управления высокодоходными облигациями на рубли в РЕПО с ЦК сейчас приходится в среднем 43% активов. И эти 43% приносят около 23% годовых.

И выводят портфели на средний кредитный рейтинг примерно «A+».

Облигации мы продолжаем покупать на вторичном рынке. На первичном это случается сильно реже. Да, купоны нынешней первички, объективно, высокие, как и доходности. Но доходности вторички выше. И на более короткой дюрации. Мы исторически не идем в длину и в надежде заработать на росте тела бумаги. Надеждам на рынке свойственно обманываться. Даже если об этом не рассказывать и быстро забывать.

0️⃣ Предпосылки и предположения (предыдущий пост – здесь)

• Средняя полученная доходность всех портфелей доверительного управления в ИК Иволга Капитал, в зависимости от стратегии – 14,5 – 17,5% годовых «на руки» / 16,5-20% годовых до удержания НДФЛ.

• Если раньше, месяц назад, мы просто не ждали продолжения восстановления рынка акций и облигаций. То теперь имеем опасения, что оба рынка снизятся еще, хотя в течение марта и так значительно просели.

• Ставки по депозитам продолжили снижаться. Однако оттока средств с депозитов (в частности, на фондовый рынок) вопреки нашим надеждам не происходит.

• Рубль вряд ли завершил фазу своего укрепления.

1️⃣ ВДО
• Доходности облигаций в наших портфелях за месяц заметно поднялись, с 32,5% до 34,5% годовых к погашению / оферте. Т. е. котировки облигаций снизились. Мы продолжаем получать текущий доход, хотя сейчас он опустился с 30%+ до 20%+. Поскольку, облигации у нас почти исключительно короткие, снижение их котировок слабо отражается на результате, поток платежей от купонов намного больше.

👉 Напомним, новый чат Иволги, для любых тематических обсуждений: https://t.me/ivolgavdo

Снижение ставки купона = снижение суммы размещений. Сейчас это так.

И март по сумме оказался хуже февраля. Хотя в конце-то февраля казалось, что тенденция набирает инерцию. Что эмитенты перестроились под новые жесткие правила, что инвесторы вновь понесли деньги в кассу ВДО.

Но произошел, похоже, только всплеск. Те из эмитентов, кто или не мог иначе, или слишком долго откладывал, массово заняли в феврале. На март желающих осталось меньше. Возможно, в апреле будет еще меньше.

При этом купоны новых размещений снизились. Совсем немного, с 26,5% до 26,4%, если рассчитывать их простое среднее. И волне заметно, с 29,5% до 27,6%, если считать средневзвешенное значение.

А это при неизменной КС (она с октября 21% без серьезных намеков на снижение) усиливает зависимость предложения от спроса. Которого, возможно, вновь недостаточно. Вокруг дефолты, инвесторы ищут высоких ставок на их покрытие. Но ставки развернулись в противоположном направлении.

Всё как обычно. 👆2 первые таблицы – бумаги, которые, по нашей оценке, дают премию к рынку (к нашему расчету их справедливой доходности). В порядке убывания премии. 👇Пара вторых таблиц – бумаги с наименьшими премиями и наибольшими дисконтами к рынку, в том же порядке.

Зеленые поля – облигации, входящие в наш публичный портфель PRObonds ВДО, а также – в портфели доверительного управления в ИК Иволга Капитал. В первой группе таблиц этих полей много, во второй их нет. Покупаем / держим недооцененное по формальным параметрам, не покупаем переоцененное.

👉 Напомним, новый чат Иволги, для любых тематических обсуждений: https://t.me/ivolgavdo

На иллюстрациях и по ссылке – справка о Группе ЛСР. Облигации этого эмитента на данный момент входят в наш публичный портфель PRObonds ВДО  на 1,8% от капитала (ЛСР БО 1Р7, ISIN RU000A103PX8, доходность к погашению 26,8%).

Аналогичную справку для каждого из эмитентов в портфеле мы делаем 3-4 раза в год.

17,8% за последние 12 мес. 8,2% с начала 2025 года (в годовых это 35%). Результирующие показатели публичного портфеля PRObonds ВДО (публичного – потому что любой может повторить примерно эти результаты; сделки портфеля публикуются в нашем ТГ-канале до момента их совершения).

На годичном отрезке мы всё еще только приближаемся к банковскому депозиту (его средняя максимальная ставка за 12 мес., по оценке ЦБ, 18,4%). С начала года, правда, в годовых портфель впереди депозита сразу на 13,7% (35% против 21,3).

И слишком заметно опережаем ОФЗ (+6,8% за 12 мес.) и Индекс ВДО от Cbonds (+1,7%).

Сводный кредитный рейтинг портфеля PRObonds ВДО – А-, дюрация 0,7%, доходность к погашению 30,8% годовых.

Информация для квалифицированных инвесторов

🧮 Предварительные параметры второго выпуска облигаций СЗА (ВB-|ru|):
— 100 млн р.
— 3 года до погашения (call-оферты через 1 и 2 года)
— купонный период 30 дней
— купон / доходность: 28,5-29% / 32,5-33,2% годовых

🧮 Размещение в среду 2 апреля

Подробнее — в презентации эмитента и выпуска облигаций СЗА
А на новой неделе проведем с СЗА и видео-интервью

__________
🖍 Вы можете подать предварительную заявку на участие в размещении облигаций СЗА:
🌐 по ссылке: ivolgacap.ru/verification/
💬 или через телеграм-бот ИК Иволга Капитал @ivolgacapital_bot

Как обычно, сокращаем или наращиваем каждую из выделенных в таблице позиций — по 0,1% от активов портфеля за 1 торговую сессию. Начиная с сегодняшней. Много мелких движений, чтобы однажды в спешке не срываться на крупные.
Telegram @AndreyHohrin

Не является инвестиционной рекомендацией. Ссылка на ограничение ответственности

Следите за нашими новостями в удобном формате: Telegram, Youtube, Смартлаб, Вконтакте, Сайт

В пятницу 21 марта агентство Cbonds опубликовало сообщение (https://t.me/cbonds/20338) о пересмотре списка бумаг для расчета Индекса Cbonds CBI HY. Это основной ориентир и индекс ВДО.

До этого, 20 марта Индекс Cbonds CBI HY (как и другие индексы, куда попадали облигации с кредитным рейтингом BBB, преддефолтным рейтингом Гарант-Инвеста) рухнул, списав до нуля доходность предыдущих 12 месяцев.

Право агентства, это его индексы. У Индекса Cbonds CBI HY с пятницы вновь всё относительно хорошо. Однако для своей статистики мы теперь будем вести составной индекс ВДО. Т.е. составлять последовательность базовых индексов, на которые опираемся, по своему усмотрению.

Да, нашего портфеля, который принципиально настраивался на избегание дефолтов, проблема ГИ и не только прямо не коснулась. Напротив, мы в сравнении с не пересчитанным индексом от Cbonds теперь такие красивые, что предвзятость в нашей логике вполне усматривается.

Однако более важным кажется напоминание участникам «ВДО-песочницы», что это совсем не поле чудес.

• Доверительное управлением на стратегии ВДО доступно от 6 млн р., для квалифицированных инвесторов. Комиссия управляющего – 1% от активов в год (во всех приведенных результатах комиссия учтена).

И на графике, и по цифрам видно, что извлечение результата ускорилось. И прошлый-то год был прожит не совсем зря (в среднем мы заработали инвесторам 15,2% при средней ставке депозита 17,2%).

А уже почти четверть нынешнего – тем более. Депозит далеко позади. В годовых первый квартал 2025 выходит пока на 32%.

И это с условием, что на рубли (в РЕПО с ЦК под эффективные примерно 23% годовых) приходится 46% активов портфелей, почти половина. С такой денежной подушкой средний портфель ДУ претендует на кредитный рейтинг A+ – AA-. На 6-7 ступеней выше рейтинга ВДО-сегмента. При более высоком, чем обычно дают ВДО, накопленном доходе.

К слову, для того же дохода наш публичный портфель ВДО может держать в деньгах только четверть активов и обладает рейтингом А- (-2-3 ступени в сравнении с ДУ).

Начнем с того, что в сложившейся практике маркет-мейкинг (ММ) – обычно навязанная услуга. В тех стандартах, которые сложились на рынке, он или не нужен, если речь о голубых фишках. Или от него нет толку, если речь о неликвиде (ВДО или небольшие IPO-акции).

Поскольку давно выученная маркет-мейкером задача – избегать сделок. Мало ли что! Поэтому в не самых расторгованных стаканах котировок, где ММ нужен и есть, мы можем видеть большую заявку на продажу, большую заявку на покупку, но обе – в безопасном отдалении от реальной цены сделок. Возможно, добавляет эстетики. Не пользы.

Но, вообще-то и по идее, ММ должен обеспечивать ликвидность. И значит – привлекать в бумагу новые деньги, делать облигацию или акцию более востребованными и – да-да – более дорогими.

Мы в Иволге, будучи маркет-мейкером, решили именно поторговать. Падение облигации или акции для нас – риск. В прошлом году рынок падал, риск мы собрали, и он оказался терпимым. И компенсировался при дальнейшем отскоке.

Недавно мы разобрали, много ли облигаций выпускает ПАО АПРИ (получилось, не много).

Дополним и детализируем. Уже не в сравнении с конкурентами, а на цифрах самого эмитента.

На диаграммах – ретроспектива финансовых и количественных показателей Группы за 5 лет (или за 4,75 года).

Продажи жилья (в деньгах) с 2020 по 2024 год выросли почти в 10 раз, EBITDA – больше, чем в 10, капитал – в 6.

Долг тоже увеличился вшестеро. Но коэффициенты «чистый долг / EBITDA» и «чистый долг / капитал» давно принципиально не меняются.

И повторим тезис прошлого материала: АПРИ занимает через облигации относительно мало. В приведенной интерпретации – если сопоставлять облигационный портфель с чистым долгом, с масштабом и динамикой бизнеса.

Собственно, полемика вокруг почти любого размещения облигаций АПРИ – больше следствие нестандартного поведения эмитента на фондовом рынке.

Высокие купонные ставки (не забываем, ставки до оферты) – повод для скептиков в очередной раз увидеть в этом последний вздох, для оптимистов – возможность.

ООО Байсэл публикует отличную отчетность 2024 по РСБУ. Выручка +49% за год, чистая прибыль +42%.

Облигации Байсэл 1Р1 входят в публичный портфель PRObonds ВДО на 2,3% от активов/

Гарант-Инвест, исторически крупнейший ВДО-эмитент, ушел-таки в дефолт. Пока технический, но слишком мало сомнений, что за техническим последуем полный.

Какие уроки можно извлечь из этого случая?

1. Предварительная оценка эмитента не помешает. У Гаранта действовал достаточно высокий по меркам ВДО кредитный рейтинг, BBB. Но годами он сопровождался коэффициентом долга к EBITDA около или выше 10. Т.е. состоянием крайней закредитованности. Для нас это был очевидный стоп-фактор. Однажды он сработал.

2. Риск-событие увеличивает общий риск эмитента. Хорошо, оценки и анализ не всем доступны, а рейтинговые релизы относительно ГИ, скорее, успокаивали. Однако, когда в декабре у входящего в группу банка Гарант-Инвест была отозвана лицензия, опять же для нас, это значило, что риск, который реализовался как бы рядом, увеличил риск самого эмитента. Если бы у нас были облигации ГИ, мы бы получили однозначный сигнал на их продажу.

3. Продажа частями. На отзыв банковской лицензии облигации ГИ отреагировали стремительным падением. Продажа даже в тот момент была бы выгоднее получения примерного нуля в будущем. Однако очень часто облигации проблемных эмитентов после первого шока отскакивают. Поэтому даже в пугающих инцидентах мы не стремимся избавиться от позиции мгновенно. Обычно на это уходят 1-2 недели.

Все сделки 👆 в публичного портфеля PRObonds ВДО 👇 совершаются по 0,1% от его активов для каждой из позиций за торговую сессию, начиная с сегодняшней. Исключения — Электрорешения, здесь сокращение позиции по 0,2% за сессию. И АПРИ 2Р9, которые в данный момент размещаются, их покупка пройдет в режиме первичного размещения.
Андрей Хохрин

Отбор 👆 наиболее и 👇 наименее доходных, по нашим расчетам, розничных облигаций, который мы приводим дважды в месяц. В таблицах облигации с кредитными рейтингами от BB- до A, с суммами выпусков от 250 млн р., прошедшие наш фильтр по ликвидности.

Как мы этим пользуемся, не раз повторяли: стараемся покупать облигации из верхней пары таблиц и не покупаем или продаем из нижней.

На что обратить отдельное внимание?

Электрорешения. Нынешний лидер сравнительной доходности. Эти бумаги до сих пор остаются в нашем публичном портфеле ВДО, поэтому строка выделена зеленым. Но в основном позиция из портфеля уже выведена. А впереди, вероятно, понижение кредитного рейтинга. Напомню, компания получила арест средств на счетах от ФНС на 2 млрд р. Для ее масштабов не убийственно, но всё равно много.

МГКЛ (последняя таблица). Этот эмитент отличается установкой высоких (на момент размещения) купонов на длинные сроки. Рынок любит такие конструкции, и бумаги МГКЛ имеют дисконт своих доходностей к рынку. Однако не забываем, недостаточная доходность на относительно длинном отрезке до погашения – это не только проявление надежд рынка на светлое будущее (на снижение ключевой ставки). Это и чисто арифметический рост риска. Ниже доходность – больше глубина падения, когда надежды не оправдываются.

Скрипт сегодняшнего размещения облигаций МФК Быстроденьги, одного из лидеров бизнеса и роста в отрасли:
BB-.ru // 250 млн р. // 1 год до оферты put // 29% — купон до оферты (месячный) // Доходность / дюрация: 33,2% годовых / 0,9 года // Подробнее — в презентации

— Полное / краткое наименование: МФК Быстроденьги 002Р-08 / БДеньг-2Р8
— ISIN: RU000A10B2M3
— Контрагент (партнер): ИВОЛГАКАП [MC0478600000]
— Режим торгов: первичное размещение
— Код расчетов: Z0
— Цена: 100% от номинала (номинал 1 000 руб.)

💰 Время приема заявок 13 марта:
с 10:00 до 15:00 МСК, с 16:45 до 18:00 МСК (с перерывом на клиринг)

❗️ Пожалуйста, направьте номер выставленной заявки до 18:00 в телеграм-бот ИК Иволга Капитал @ivolgacapital_bot в числовом формате (пример 12345678910)
❓ Исполнение заявок без предварительной подачи и подтверждения непредсказуемо

__________
🖍 Вы можете подать предварительную заявку на участие в размещении облигаций МФК Быстроденьги:
🌐 по ссылке: https://ivolgacap.ru/verification/

Эксперт РА опубликовал рэнкинг лизинговых компаний по итогам 2024 года.

Выберем из него только лизингодателей – эмитентов ВДО (точнее, компании с кредитными рейтингами ниже A-).

• Первое. Большинство ВДО-лизингодателей в 2024 году выросли. Лизинговый портфель сократился лишь у 3 из 20 участников выборки. Средний прирост портфеля – 23,5%.

• Второе. ВДО-лизингодатели крайне неоднородны по масштабу. Даже не так: в их списке есть 2 явных исключения, КОНТРОЛ Лизинг и БИЗНЕС АЛЬЯНС, чьи портфели в разы и десятки раз отличаются от основной группы.

• Третье. И для нас главное. Хоть ЛК – эмитенты ВДО, в массе, и выросли в прошедшем году, рост оказался хуже среднего по рынку. На отдельном графике – изменение места каждой ЛК в рэнкинге Эксперта. Позиции большинства ВДО-эмитентов, 12 из 20 в нашем списке, снизились.

Почему третий пункт обращает на себя внимание? Сначала точно было, а затем долго считалось, что выход на облигационный рынок, если речь идет не о гигантах отрасли, улучшает позиции компаний. Лучше диверсификация кредитного портфеля, больше упоминаемости и т. д. Для новых эмитентов едва ли не основная аргументация для выхода на рынок. Итог ушедшего года эту аргументацию, как минимум, не подтверждает.

В начале недели коллеги из МФК Саммит провели вебинар для инвесторов. Вот ссылка: https://t.me/summit_investments/339

И приложили к нему подробную презентацию о динамике бизнеса. Приводим ее главные слайды 👆👇.

Выдачи за 2024 год выросли на треть, рабочий портфель микрозаймов на 36%, чистая прибыль – сразу втрое!

Позиция в облигациях МФК Саммит в нашем портфеле ВДО на текущей неделе увеличивается с 1% до 1,5% от активов.

И тут уместно упомянуть материал «Ведомостей»: видимо, с новыми выпусками облигаций мы Саммит теперь не ждем, ждать, видимо, нужно с IPO. Траектория движения и трансформации, в общем, предсказуемая.