Плачевное состояние бизнеса для нас не являлось секретом. Пиломатериалы это, увы, не нефть, поэтому для них решающее значение имеют не только себестоимость производства, но и длина логистики, которая так же понятным образом влияет на себестоимость. Если коротко описать суть проблемы Сегежи, то:
— раньше компания продавала свою продукцию на близкий европейский рынок (логистика короче и дешевле), да еще и по высоким ценам (гигантский премиальный рынок).
— на самом пике постковидного пузыря Система неудачно купила активы, тем самым нарастив долг;
— после начала СВО премиальный рынок закрылся. Теперь мало того, что продукция продается дешевле, так еще и везти ее гораздо дальше и дороже. Бизнес стал убыточным даже на операционном уровне.
— локально все это усугубляется укреплением рубля, которое еще сильнее бьет по и без того низкой марже экспортера.

Если бы не гигантский долг, то акционеры могли бы даже мечтать о выходе бизнеса в ноль или небольшую прибыль.

ВЛАСТИ РФ СМОГЛИ НАЙТИ РЕШЕНИЕ С КРЕДИТОРАМИ КОМПАНИИ «СЕГЕЖА» ПО ЕЕ ДОЛГУ — ГЛАВА МИНПРОМТОРГА

Ого, думаешь ты! Сегежа (читай — Система) сумела вывести проблему долга Сегежи на правительственный уровень и договорится с банками о конвертации!

Но читаем внимательнее:
Банки-кредиторы, Банк России и собственники лесопромышленного холдинга «Сегежа» (Segezha) согласовали схему реструктуризации долговой нагрузки компании, сообщает «Интерфакс» со ссылкой на главу Минпромторга России Антона Алиханова.

То есть все заголовок слишком громкий. Конвертацию долга в допэмиссию согласовали таки кредиторы вместе с компанией. Банк России все это одобрил (то есть сделал законным), а консультации шли при участии главы Минпромторга, который и поделился радостной новость о фактическом банкротстве Сегежи (ведь долг конвертируют в акции когда должник не может его обслуживать!) и будущих значительных убытках банков, которые рискнули давать деньги компании. Если ключевая ставка продолжит держаться на текущих уровнях (или выше, кто знает, что в глове у друзей из ЦБ), то впереди у банков еще много убытков.

Меня постоянно спрашивают про Сегежу. Мол, а как повлияет допэмиссия на финансовые показатели компании? А от какой цены акции могут быть интересны в долгосрок? А может быть уже пора покупать и есть спекулятивная\инвестиционная идея? Отвечаю на все вопросы сразу.

1) Смотрим на график выше (или ниже, смотря где вы смотрите). С учетом 4го квартала бизнес Сегежи работает в убыток 8 кварталов подряд. И что-то я пока не вижу предпосылок, чтобы ситуация как-то изменилась. В компанию можно влить хоть 200, хоть 300 млрд, прибыльной на операционном уровне от этого она не станет.
2) Соответственно, даже после допки на 100 млрд рублей у нас будет компания с долгом в районе 50 млрд и стабильным операционным убытком. Чистый убыток благодаря экономии на процентах сократится с 5 до 2 — 2,5 млрд рублей.
3) Соответственно, пока на графике не появятся зеленые столбики (или намеки на зеленые столбики), разумному инвестору акции не интересны не инвестиционно, не спекулятивно ни по какой цене. В принципе. Тут остается только игра в угадайку для лудоманов, но я на подобном деньги зарабатывать не имею.

SEGEZHA ПЛАНИРУЕТ ПРОВЕСТИ SPO ПО ЦЕНЕ 1,8 РУБ./АКЦИЯ, ОЖИДАЕМЫЙ ОБЪЕМ ПРИВЛЕЧЕНИЯ — 101 МЛРД РУБ

Что это означает на практике? Сумасшедший долг в 141 млрд рублей заместится акционерным капиталом. В основном АФК Система, но так же и банки-кредиторы выкупят акции по озвученной цене, компания получит деньги и отправит их на гашение долгов перед теми самыми банками. Доля каждого текущего акционера не участвующего в допэмиссии размоется примерно в 4,5 раза, так как акций станет не 15,7 млн, а сразу 71,7 млн. Но и долг Сегежи сократится до приемлемых 40 млрд, которые для компании должны быть посильны.

Ваш покорный слуга писал про неизбежность допэмиссии еще 2 года назад, намного раньше банков, рынка и самой АФК Системы. Смысл не в том, что все в дураках, а я Дартаньян, а в том, что если бы менеджмент холдинга не ждал у моря погоды, а провел так необходимую допку раньше, то сэкономил бы себе 40 — 50 млрд рублей процентов, которые успели снежным комом налипнуть на старый долг.

Но что сделано, то сделано. Сколько теперь должны стоить акции Сегежи с учетом новых вводных? Сразу скажу, что мы считаем средние будущие мультипликаторы. Но примеры есть разные — так, бизнес ОВК резко оздоровился и акции справедливо подорожали. Такое бывает далеко не всегда.

Ваш покорный слуга рассказывал про неизбежность допки еще до того, как это стало мейнстримом. Мы настолько впереди рынка, что вместо того, чтобы зарабатывать, можем терять деньги на своем знании (если, например, слишком рано открыть шорт))) Но постараемся все таки зарабатывать.

Как сейчас заработать на Сегеже я не знаю. Шортить на всю котлету уже поздно, от капитализации и так остались ошметки. Покупать чистый долг в 150 млрд тоже желания нет. Остается следить за развитием ситуации. Кстати, менеджменту на заметку. Если бы Система приняла решение о допке на год раньше, то сэкономила бы себе примерно 40 — 50 млрд рублей. Лучше отрезать палец с гангреной чем потерять всю руку.

Судьба текущих котировок зависит от того, по какой цене Система сделает допку. Если допка по 1 рублю на весь долг (150 млрд), то расти акциям некуда. Более того, при оценке в 5 OIBDA выходит примерно 75 млрд капитализации или 0,5 рубля за новое количество акций. Но Система, допустим для поддержания реноме успешной кузницы бизнесов, может сделать допку скажем по 3 рубля. Тогда акции могут вырасти рублей до 1,5 или выше. То есть чем дороже будет допка, тем это выгоднее текущим акционерам.