комментарии Тимофей Мартынов на форуме

Вчера ГазпромGAZP -0,11% опубликовал показатели за второй квартал по МСФО. Чистая выручка составила $20,3 млрд., EBITDA — $3,8 млрд., а чистая прибыль достигла $3,7 млрд.

Несмотря на более высокую, чем ожидалось, выручку (благодаря трейдинговым операциям от обмена активами с Wintershall), EBITDA в долларовом выражении оказалась самой низкой с 2004 года (в рублях — с 2009 года), отмечают стратеги Sberbak Investment Research. Только ощутимое сокращение капиталовложений, которые составили $4,4 млрд., уменьшившись на треть относительно уровня годичной давности, и некоторое высвобождение оборотного капитала позволили компании завершить сезонно слабый второй квартал с очень незначительным отрицательным сальдо по денежным потокам: инвестиции превысили операционные денежные потоки всего на $0,4 млрд. Чистый долг составил $27,0 млрд. Без учета трейдинговых операций средняя цена на газ, экспортируемый в Европу, в апреле-июле, опустилась до, вероятно, минимального уровня второго-третьего кварталов — $155 за тысячу кубометров, что на 36% ниже уровня годичной давности. Впрочем, трудно понять, как компания рассчитывает по итогам текущего года генерировать EBITDA на сумму $25,0 млрд., в соответствии с июньским прогнозом ее финансового директора. Стратеги Sberbak Investment Research считают, что сейчас даже EBITDA в $20,0 млрд. выглядит слишком оптимистичным прогнозом. 

При этом Газпрому предстоит ослабление его позиций в Белоруссии — крупнейшем для него рынке сбыта на постсоветском пространстве, который по объему поставок занимает четвертое место среди всех экспортных рынков. В понедельник Коммерсант сообщил, что Россия согласилась снизить цены на газ для этой страны с ранее согласованных $132 до всего 6 300 руб. ($97) за тысячу кубометров до конца года; в 2017 году — приблизительно до $89 за тысячу кубометров. В конечном итоге цены для Белоруссии должны сравняться с ценами на российском внутреннем рынке (которые по текущему курсу составляют в среднем $60 за тысячу кубометров). Только в 2017 году это повлечет за собой сокращение операционной прибыли Газпрома на $0,8 млрд. Дополнительным негативным фактором с точки зрения операционной прибыли, вероятно, станет обсуждаемое в Минфине увеличение налоговой нагрузки на $2,7 млрд.

Газпрому остается надеяться лишь на сокращение капиталовложений. Однако, поскольку проект трубопровода «Турецкий поток», судя по всему, снова приобрел актуальность, мы не видим возможностей для снижения инвестиций существенно ниже отметки $20,0 млрд. (даже если будет замедлен процесс реализации проекта «Сила Сибири»). Для перехода к новой дивидендной политике, предусматривающей распределение среди акционеров 25% консолидированной чистой прибыли (согласно обещаниям менеджмента в начале года), в особенности если реализуются намерения Минфина по увеличению налоговой нагрузки, не исключено, что Газпрому вообще придется подумать об отсрочке дивидендных выплат.

Привлекательность акций Газпрома не зависит от продаж газа, а определяется лишь появлением каких-либо хороших новостей для компании.

ТранснефтьTRNFP -0,26% представила в понедельник результаты за 2К16 по МСФО. Выручка компании составила $3,2 млрд., EBITDA была на уровне $1,5 млрд., чистая прибыль — $0,9 млрд.

Результаты Транснефти были относительно стабильными, что характерно для компании, которая работает с регулируемыми государством тарифами, отмечают стратеги Sberbank Investment Research. На отчетность компании в большей степени повлияло изменение курса рубля к доллару, а не изменения в операционной деятельности. Капиталовложения в текущем году почти на 20% выше, чем годом ранее, и в итоге они должны составить почти $5 млрд., что в долларовом выражении лишь немногим ниже объема инвестиций за 2015 год. Однако в 2017 году капиталовложения должны сократиться, после того как компания запустит крупнейший из своих новых проектов — трубопровод Заполярье-Пурпе. Ввод нефтепровода в эксплуатацию запланирован на ноябрь, и мы ожидаем, что дополнительная выручка приведет к увеличению операционной прибыли в 2017 и 2018 годах. Мы полагаем, что это позволит Транснефти начать генерировать положительный свободный денежный поток, отмечают стратеги Sberbank Investment Research.

 

Тем временем миноритарные акционеры Транснефти продолжают борьбу за повышение дивидендов. В понедельник Ведомости сообщили о том, что юридическая фирма BLP, зарегистрированная в Великобритании, подала жалобу первому вице-премьеру Игорю Шувалову и помощнику президента Андрею Белоусову, обвиняя Транснефть в дискриминации владельцев привилегированных акций. В жалобе BLP утверждается, что по итогам 2013 и 2015 годов дивиденды Транснефти по обыкновенным акциям (принадлежащим государству) были выше, чем по привилегированным. Как отмечает BLP, подобная практика была запрещена российским законодательством, применявшимся в 1990-х годах, когда были выпущены акции Транснефти. Впрочем, нынешнее законодательство допускает такую возможность, за исключением случаев ликвидации предприятия. В 2015 году дивиденды по акциям, принадлежащим государству, были в 2,5 раза выше, чем по привилегированным акциям, разница составила почти $20. Кроме того, акционеры давно уже призывают Транснефть рассчитывать дивидендные выплаты, основываясь на консолидированной прибыли. За 2015 год компания выплатила в виде дивидендов 100% чистой прибыли по РСБУ, что было эквивалентно лишь 9% чистой прибыли по МСФО

Вчера Аэрофлот (AFLT RX – рекомендация пересматривается) опубликовал финансовые результаты за 1 п/г 2016 г., которые превзошли консенсус-прогноз. Выручка возросла на 27% год к году до 224 млрд руб. EBITDA увеличилась более чем вдвое, составив 30 млрд руб. Компания получила чистую прибыль в размере 2,5 млрд руб. против убытка по итогам 1 п/г 2015 г.

Рыночная доля растет, но на сокращающемся рынке

Поддержку финансовым показателям Аэрофлота оказал рост операционных показателей. Так, за отчетный период компания увеличила суммарный пассажирооборот на 12% год к году, показав рост как на внутренних, так и на международных маршрутах. Благодаря уходу Трансаэро с рынка Аэрофлот продолжает наращивать свою рыночную долю, правда, на сокращающемся рынке (в 1 п/г 2016 г. суммарный пассажирооборот российских авиаперевозчиков упал на 11% год к году). Несмотря на растущий вклад лоукостера «Победа» в пассажирооборот группы, доходность пассажирских авиаперевозок Аэрофлота увеличилась на 15% год к году в рублевом выражении.

 

Позитивно для акций компании

Мы расцениваем опубликованные финансовые результаты как позитивные с точки зрения влияния на акции компании. Наша рекомендация по Аэрофлоту сейчас пересматривается. Что касается рисков, то, по нашему мнению, в 2017 г., когда положительный эффект от ухода Трансаэро будет исчерпан, группе станет сложнее сохранять опережающую динамику без потери в доходности авиаперевозок.

РусГидро (BB/Ba2/BB+) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2016 г. Существенный рост выработки ГЭС (+17,5% г./г. в Европе и Сибири) на фоне более высокой водности поддерживает прибыль основного бизнес-сегмента РусГидро. В то же время более высокая выработка ГЭС на Дальнем Востоке позволила снизить загрузку ТЭС и существенным образом улучшила экономику РАО ЭС Востока во 2 кв. 2016 г. Рост прибыли поддерживала также и программа сокращения издержек. Так, операционные издержки РусГидро (без учета списаний, разовых статей и резервов по сомнительной задолженности) выросли всего на 3% г./г. во 2 кв.

Компания ожидает утверждения Минэнерго скорректированной инвестпрограммы на 2016- 2021 гг. Объем инвестиций в техперевооружение и модернизацию не превышает 29 млрд руб., а общий объем инвестиций в 2016-2019 гг. снижен на ~60 млрд руб. Сокращение инвестиций в условиях стагнации потребления и цен на электроэнергию выглядит, на наш взгляд, вполне логичным и является позитивным фактором для кредитного профиля РусГидро. Одним из наиболее значимых факторов для кредитного профиля РусГидро по-прежнему остается вопрос с рефинансированием задолженности РАО ЭС Востока через привлечение средств от допэмиссии РусГидро. В ходе телеконференции менеджмент отметил, что на текущий момент необходимый объем финансирования оценивается в 55 млрд руб., а средства могут быть привлечены как за счет выпуска новых акций, так и за счет продажи казначейских акций РусГидро. По нашим оценкам, с учетом текущей рыночной цены акций компании стоимость казначейского пакета может составлять ~14,5 млрд руб., то есть объем собственно допэмиссии может достигать ~40,5 млрд руб. По плану сделка должна быть закрыта до конца года.

Облигации РусГидро неликвидны и котируются со спредом 50-60 б.п. к кривой ОФЗ, что, по нашему мнению, является слишком низкой компенсацией за разницу в RW (учитывая, что рейтинг у эмитента на 1 ступень ниже суверенного). Лучшей альтернативой является покупка среднесрочных ОФЗ, которые еще сохраняют потенциал для ценового роста.

Вчера Газпром (BB+/Ba1/BBB-) опубликовал результаты за 2 кв. 2016 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Рентабельность по EBITDA существенно сократилась из-за падения цен на газ, роста налоговой нагрузки, увеличения расходов на закупку углеводородов и прочих расходов. В результате компании не удалось сгенерировать положительный свободный денежный поток и сократить долговую нагрузку — она увеличилась с 1,1х Чистый долг/EBITDA до 1,2х. В ближайшие годы мы ожидаем увеличения инвестиций и роста дивидендных отчислений, что в итоге приведет к повышению долговой нагрузки в 2016-2018 гг.

Во 2 кв. Газпром поставил потребителям 91 млрд куб. м газа, что на 2% выше уровня аналогичного периода 2015 г. Экспорт в Европу (включая Турцию) вырос на 24% г./г. до 51 млрд куб. м. Высокие результаты по экспорту достигнуты за счет эффекта низкой базы и увеличения продаж благодаря низким ценам. Так, средняя цена на газ для Европы упала на 31% г./г. до 176 долл./тыс. куб. м. Снизились цены и для стран бывшего СССР (-22% г./г.), но это не позволило нарастить поставки (-31% г./г.), так как Украина пытается максимально сократить импорт из РФ. Падение цен было компенсировано девальвацией рубля. В итоге выручка компании выросла на 5% в рублевом выражении.

Рентабельность по EBITDA упала с 27,4% во 2 кв. 2015 г. до 18,8% во 2 кв. 2016 г. в основном из-за снижения цен на газ для европейских потребителей. Дополнительное давление на показатель оказал рост расходов на закупку углеводородов (+52% г./г.). В целом повышение операционных расходов (до эффекта изменений в балансе готовой продукции, амортизации и резервов) составило 17% г./г. Но мы полагаем, что стоит ожидать восстановления рентабельности в последующие периоды года за счет роста объемов продаж и цен на газ.

Капвложения компании снизились на 16% г./г. до 287 млрд руб. при операционном денежном потоке в 257 млрд руб. (-11% г./г.). Отрицательный свободный денежный поток составил 29 млрд руб. Мы считаем, у Газпрома есть шансы закончить год с положительным свободным денежным потоком при условии восстановления цен на нефть. Однако многое будет зависеть от финального уровня капитальных вложений. Напомним, менеджмент компании ожидает небольшого сокращения капитальных вложений с 1 693 млрд руб. в 2015 г. до 1 551 млрд руб. в 2016 г., но мы не исключаем, что этот уровень будет превышен из-за необходимости финансирования крупных экспортных проектов.

Среди бумаг Газпрома мы сохраняем рекомендацию на покупку номинированных в евро выпусков GAZPRU 18 @ 4,625%, GAZPRU 20, 21, они предполагают премию 30-40 б.п. к долларовым бумагам эмитента.

В частности, вчерашние отчетности позволяют рассчитывать на дополнительный интерес инвесторов к акциям НМТП или подешевевшим на сообщениях о возможном отказе от дивидендов по привилегированным акциям НКНХ. Если исходить из той прибыли и денежного потока, которые генерирует «Нижнекамскнефтехим», то даже без выплаты дивидендов привилегированные бумаги на текущих уровнях не выглядят переоцененными. 

Определенным разочарованием для инвесторов стало решение «Интер РАО» направить большую часть средств, вырученных от продажи 40% «Иркутскэнерго» на сокращение долгов, а не на выплату дивидендов. Но оно не отменяет развития повышательного движения котировок акций компании, лишь провоцируя временную коррекцию с обновленных 3-летних максимумов. 

К снижению способен перейти и «Уралкалий», понизивший прогноз добычи на год и поздно подписавший контракт с Индией и Китаем. С точки зрения технического анализа, котировки бумаг «Уралкалия» в настоящий момент подошли к линии сопротивления понижательного 4-летнего тренда, для преодоления которой у «быков» сейчас нет особого повода.

Компания FESCO уже публиковала предварительные выборочные финансовые результаты за 2 квартал 2016 года ранее в этом месяце, поэтому результаты по МСФО не стали неожиданными. 2 квартал 2016 года был слабее по сравнению с 1 кварталом 2016 года, но мы ожидаем некоторого улучшения во 2 полугодии 2016 года. Никаких подробностей о реструктуризации долга объявлено не было. Акции компании не вызывают интереса, в то время как привлекательность облигаций будет зависеть от условий ожидаемой реструктуризации.

«Интер РАО» опубликовала финансовые результаты за 2 квартал 2016 года по МСФО. Хотя показатели отчета о прибылях и убытках почти совпали с консенсус-прогнозом, с учетом корректировки на разовые статьи мы считаем результаты сильными и позитивными, и обращаем внимание на показатель FCF, который подкрепляет ожидания роста дивидендных выплат в следующем году с оценочной годовой доходностью FCF на уровне 6-7%, исходя из показателей за 1 полугодие 2016 года. Кроме того, повышение прогноза по EBITDA — позитивный фактор, который поддержит котировки.

Результаты «АЛРОСА» по EBITDA оказались чуть лучше ожиданий рынка. При почти неизменных ценах на алмазы положительное влияние на выручку оказала девальвация рубля и увеличение физических объемов реализации. Данные факторы были определяющими при изменении EBITDA. Хорошую динамику показывает чистая прибыль компании. В случае, если «АЛРОСА» в 2016 году направит на дивиденды 50% от чистой прибыли, акционеры могут рассчитывать на сумму в 50-75 млрд руб., что дает доходность в 10-13%.

«Мечел» опубликовал финансовые результаты за 1 полугодие 2016 года. Финансовые результаты не продемонстрировали значительного восстановления, поскольку «Мечел» остался убыточным по статье чистой прибыли, а свободный денежный поток упал г/г. Августовский рост цен на коксующийся уголь сделал результаты за 1П16 малозначимыми, но, на наш взгляд, его пока недостаточно, чтобы решить проблемы с долговой нагрузкой (соотношение «чистый долг/EBITDA» составляло 9,5x на конец 1П16).

В начале весны на рынке стального проката наблюдалось оживление, цены на него в среднем выросли на 30-50%, что способствовало улучшению результатов компании. Действия по реструктуризации долга оказали позитивное влияние на прибыль. В то же время во второй половине года на рынке металлопродукции ситуация ухудшается, что вкупе с укреплением рубля окажет негативное влияние на показатели «Мечела», правда, этот негатив несколько компенсируется подъемом котировок на коксующийся уголь.

Мы считаем, что такие неожиданно высокие показатели были обусловлены ростом продаж металлов: никель − 122 тыс. т, +23% к производству, +12% г/г; платина − +15% к производству и г/г, продажи меди и палладия тоже выросли. Способность «Норникеля» продать дополнительные запасы во 2П16 ограничена (2 тыс. т никеля и 5 тыс. т меди). При спотовых ценах и курсе рубля, ожидается, что доходность «Норникеля» в этом году составит 11%, и мы разделяем осторожно-оптимистичный прогноз компании в отношении цен на металлы. Мы подтверждаем нашу рекомендацию покупать, и видим потенциал роста стоимости никеля из-за рисков приостановки поставок из Филиппин.

«Норникель» раскрыл финансовые результаты за 1 полугодие 2016 года по МСФО. В 1-ом полугодии 2016 года относительно аналогичного периода прошлого года наблюдалось падение цен на всю группу металлов, производимых компанией. Данный фактор стал причиной снижения выручки ГМК. Негативным моментом является опережающие темпы снижения EBITDA компании. Этот показатель важен с точки зрения выплаты дивидендов, т.к. от него идет их расчет. Отметим, что соотношение чистый долг/EBITDA пока находится на комфортном уровне и вряд ли покажет существенный рост к концу года, т.е. держатели акций компании могут рассчитывать на дивиденды в размере 60% от EBITDA или порядка 2 млрд долл.

«Газпром» вчера поздно вечером опубликовал результаты по МСФО за 2 квартал 2016 года. Хотя показатели отчета о прибылях и убытках выглядят существенно лучше, чем ожидал рынок, мы считаем результаты в целом нейтральными. Самым значительным негативным фактором, на наш взгляд, был отрицательный FCF, хотя это и было ожидаемым.

Чистая прибыль «Газпрома» за 2 квартал 2016 года составила 244,85 млрд руб. — существенно лучше ожиданий рынка в 185,6 млрд руб. EBITDA компании также заметно превзошла прогнозы и составила 251,36 млрд руб. по сравнению с консенсусом в 241 млрд руб. Выручка компании выросла по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 5% — до 1,33 трлн руб. (ожидалось 1,3 трлн руб.). Свободный денежный поток компании ушел в отрицательную зону и составил -55,36 млрд руб.

Оцениваем отчетность как позитивную для котировок «Газпрома». Благоприятное влияние на финансовые показатели оказал рост доходов от перепродажи нефти и газа, рост прибыли от ассоциированных компаний на фоне роста цен на нефть, на чистую прибыль — прибыль от курсовых разниц в размере 152 млрд руб. Снижение свободного денежного потока связано в первую очередь с ростом оборотного капитала.

«Башнефть» опубликовала фин отчетность по МСФО за 2 квартал 2016 года. Поскольку результаты почти совпали с ожиданиями рынка, мы считаем их нейтральными для акций «Башнефти», особенно учитывая, что котировки компании в настоящий момент определяются исключительно новостями о приватизации, и рынок не придает существенного значения фундаментальным факторам компании.