В понедельник (30.09) правительство внесло в Госдуму проект Закона о федеральном бюджете на 2025-27 годы и сопутствующие документы.

Минфин выполнил своё обещание – с 2025 структурный первичный баланс ФБ будет нулевым, что обеспечит снижение бюджетного стимула и нормализацию фискальной политики. Но доверие к бюджетному правилу вновь подорвано дополнительным увеличением расходов в 2024 приблизительно на 1% ВВП, что в условиях перегрева экономики почти полностью может уйти в инфляцию. Впереди также более высокая индексация тарифов ЖКХ для населения в 2025 (11.9% vs исходных 5.7% и 9.8% в 2024), большее удорожание ж/д перевозок, рост акцизов и утильсбора – только они в сумме могут обеспечить не менее 1.5-2% в инфляции при прогнозе ЦБ 4-4.5%. Да, более высокие цены сами по себе оставит населению/компаниям меньше средств на другие расходы, что скажется на общей инфляции, но риски возросли.

Правительство внесло на рассмотрение в парламент проект федерального бюджета на 2025 год и плановый период 2026 и 2027 годов, а также представило Основные направления бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики на данный период. В документах мы отмечаем два новых основных момента.

Первая новость: индексация тарифов ЖКХ в 2025 году на 12%. Из нового прогноза Минэкономразвития, на основе которого строится новый бюджет, следует, что тарифы ЖКХ в 2025 году проиндексируют так же, как и в 2024 году – не на планировавшиеся ранее 6%, а на 11,9%. Чисто технически, это добавит дополнительные 0,5 п.п. в инфляцию в следующем году. Нас тревожит и то, что это ставит под сомнение сохранение практики индексирование тарифов на величину, близкую к цели по инфляции (4%), в дальнейшем.

Вторая новость: бюджетный стимул выше в 2024 году, но ниже в 2025 году. Параметры федерального бюджета на 2025 год в целом совпали с данными, которые ранее публиковали в СМИ.

Сегодняшние данные за сентябрь неожиданно показали падение производственного индекса PMI в РФ сразу на 2,6 п. до 49,5 п. В результате показатель не только ушел в зону ниже 50 п., что указывает на снижение деловой активности в производстве, но и обновил минимум с апреля 2022 года. 

С одной стороны, составляющие индекса указали на первое более чем за два года снижение новых заказов из-за возможного ослабления спроса, а также на максимальное с октября 2022 года сокращение занятости. 
С другой же стороны, бизнес отчитался об усилившемся росте издержек, на фоне которого темпы роста отпускных цен были максимальными практически за год.

Такое охлаждение экономики нельзя назвать дезинфляционным, что, как отмечал ЦБ, будет лишь вести к дальнейшему давлению на цены через более низкое предложение. В таких условиях регулятор вряд ли сохранит ставку на прежних уровнях на заседании 25 октября.

Параметры бюджета на 2025-2027 гг. во многом совпали с ранее просочившимися сведениями. Отметим, что Минфин намеревается увеличить относительно плановых расходы еще в текущем году, перенеся часть расходов, которые бюджет понес бы в следующем. В этой связи дефицит 2024 года увеличится до 3,3 трлн руб. и намного превысит последнюю оценку в 2,1 трлн руб. (1% ВВП). Кроме того, для покрытия растущего дефицита ведомство пересмотрело план заимствований через ОФЗ на 4К24, увеличив его до 2,4 трлн руб.

По итогам пятницы индекс RGBI остался на годовых минимумах (101,95 п.) – попытка восстановления котировок ОФЗ в течение недели не увенчалась успехом.

Так на этой неделе были опубликованы параметры бюджета на 2025 год с умеренным дефицитом (0,5% ВВП), а инфляция на 23 сентября замедлилась до 8,7% в годовом выражении с 9,1% в августе. Рынок госбумаг предпринял попытку отскока, однако комментарии Банка России вернули котировки ОФЗ на исходные позиции. Банк России по-прежнему указывает на высокую вероятность повышения ключевой ставки в октябре.

Ожидаем, что интерес к ОФЗ-ПД со стороны инвесторов будет оставаться сдержанным из-за сохранения проинфляционных рисков на повышенном уровне. Несмотря на возможное снижение ключевой ставки в середине 2025 года, ожидаем, что средняя ставка в следующем году будет выше 2024 года — 18,3% против 17,5% в 2024 г. (с учетом повышения в октябре ставки до 20%). На этом фоне флоатеры будут оставаться основным классом активов в облигационных портфелях.

Банк России ожидаемо для нас повысил ключевую ставку на 100 б.п., до 19% и дал сигнал о готовности повысить ключевую ставку на ближайшем заседании 25 октября.

Инфляция складывается выше прогнозного диапазона ЦБ на конец этого года 6,5-7%. Это создаёт риски того, что инфляция не замедлится к целевым 4% к концу 2025 года и поэтому требует дополнительного ужесточения монетарной политики.

Посредством ужесточения денежно-кредитных условий Банк России стремится охладить всё ещё высокое кредитование и снизить избыточный спрос в экономике, чтобы замедлить рост потребительских цен и вернуть инфляцию к цели.

По-прежнему сохраняются риски того, что инфляция может оставаться повышенной в течение длительного времени. Среди них — дефицит кадров на рынке труда и быстрый рост зарплат, повышенные инфляционные ожидания, отклонение экономики вверх от траектории сбалансированного роста, неопределенность с геополитикой, курсом рубля и импортом.

Поэтому мы ожидаем, что инфляция будет замедляться медленно. Мы полагаем, что пик годовой инфляции был пройден в этом июле на уровне 9,1% и ожидаем замедления инфляции до 7,1% к концу этого года и до 4,6% к концу 2025 года. При этом риски, на наш взгляд, значимо смещены в сторону более высоких значений инфляции.

После неоднозначных данных по инфляции инвесторы предпочли сократить длинные позиции в ОФЗ накануне заседания ЦБ – доходность индекса выросла на 25 б.п. – до 16,69%.

Сохранение ключевой ставки на сегодняшнем заседании даст, вероятно, лишь краткосрочную поддержку котировкам госбумаг, так как риски повышения «ключа» до 20% в ближайшие месяцы останутся повышенными. В случае повышения сегодня ставки до 20% индекс RGBI вернется на годовые минимумы ниже отметки 103 п. с перспективной достичь уровня 100 п. на горизонте до конца года. Рассчитывать на скорый разворот ставок, на наш взгляд, также не стоит. Ожидаем начало смягчения ДКП в 2025 году, однако его масштабы, скорее всего, будут незначительны – жесткая политика ЦБ будет сохраняться продолжительное время.

В результате, при любом из данных исходов сегодняшнего заседания рекомендуем сохранять портфель флоатеров; покупка среднесрочных или длинных ОФЗ-ПД по-прежнему выглядит неинтересно.

Месяц к месяцу базовая инфляция в августе ускорилась до 0,6%. Кроме того, динамика кредитования могла остаться сильной. Аналитики отмечают, что повышение ставки до 20% уже учтено в ожиданиях рынка свопов на следующий месяц.

Вероятно, ЦБ объяснит своё решение желанием охладить высокие темпы кредитования. Кроме того, эта мера может помочь вернуть инфляцию к целевому уровню в следующем году.

Аналитики считают, что регулятор будет говорить о сохранении высоких ставок и дальше. Но может изменить сигнал на более нейтральный на следующих заседаниях.

В SberCIB полагают, что Банк России не намекнёт о повышении ключевой ставки выше 20%.

Инфляция в августе прибавила 0.2% м/м (9.1% г/г), что вновь чуть выше кумулятивной инфляции на данных по неделям (0.12% м/м), показав смешанные сигналы внутри данных после сезонной коррекции.

По нашим оценкам, с коррекцией на сезонность инфляция прибавила 0.56% м/м сск* (или 6.9% м/м сск анн*). Оценка резко развернула тренд последних трех месяцев (в июле – 1.5% м/м сск).

Однако в составе компонент видна неприятная динамика. Фрукты и овощи сохранили двузначный рост (13.2% м/м сск анн), а цены нерегулируемых услуг вернулись к высоким темпам (16.3% м/м сск анн). И то, и другое – риск для инфляционных ожиданий населения. Притом непродовольственные товары замедлились до 4.5% м/м сск анн.

В более широкой картине опрос предприятий за сентябрь показал резкое замедление текущей активности при росте оптимизма наперед. Это говорит о рисках ухудшения трансмиссии решений ЦБ РФ в реальный цикл и повод держать риторику жесткой.

До данных по инфляции сомнений в неизменности ставки 13 сентября у нас не было – теперь выросли риски сценария +100 бп. Тем не менее, мы полагаем, что замедление деловой активности насторожит регулятора и он сохранит ставку на уровне 18.0%.