Стабилизация недельной инфляции – неплохой знак, однако этого будет недостаточно в наступающем августе, когда сезонной нормой будут являться нулевые или отрицательные значения недельных темпов роста цен. Мы придерживаемся прогноза о завершении цикла ужесточения денежно-кредитной политики в сентябре с повышением ставки на 50 б.п. до 18,5%.

Июльское заседание ЦБ РФ, результаты которого в целом были ожидаемы рынком, вызвало дополнительный всплеск доходностей (на 0,2...0,5 п.п.).

Хотя во многом динамика кривой ОФЗ в этом году связана с ухудшением ожиданий по динамике ключевой ставки, отчасти на нее влияет и премия за риск в период неопределенности. Так, даже с учетом более жестких ожиданий в части монетарной политики, существующий перегрев экономики и навес проинфляционных рисков допускает отклонение инфляции от цели даже в следующем году (однако ожидания аналитиков по-прежнему заякорены вблизи 4% г/г). Более того, фискальная политика также усиливает неопределенность.

По нашим оценкам, фундаментально обоснованный уровень доходностей 10-летних ОФЗ не должен существенно превышать 15%, хотя сейчас находится на уровне 15,9%, а в понедельник поднимался выше 16%

— Новые прогнозы Банка России по инфляции (6,5–7,0%) и росту ВВП (3,5–4,0%) на 2024 год выглядят достижимо и, скорее всего, не потребуют существенного пересмотра в сентябре. Прогноз инфляции на 2025 год указан Банком России в виде диапазона 4,0–4,5%. На наш взгляд, этим Банк России предоставляет себе пространство для манёвра и дополнительное время на снижение инфляции к цели, а не говорит о бескомпромиссном достижении 4,0% на конец 2025 года.

26 июля Банк России ожидаемо повысил ключевую ставку на 2пп (до 18%), но сопроводил повышение более жесткой риторикой, чем мы и рынок ожидали.
Жесткость риторики определена двумя тезисами:
Регулятор намерен «оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки». Значит, базовым сценарием для заседаний в сентябре и октябре становится ее рост, и лишь данные могут внести коррективу в действия.
Новый прогноз регулятора по средней ключевой ставке повышен вверх на 4 пп (см. слайд 4) на горизонте 2025-2026 гг, что закрепляет намерение держать ставку высокой долгое время в связи с опережением роста экономики своего потенциала.

В этой связи мы повысили ожидаемую траекторию по ключевой ставке на 2024-2025 гг. В октябре 2024 г не исключаем повышения еще на 100 бп по мере уточнения бюджетных рисков и динамики кредитования. Момент для снижения ставки видим не ранее апреля 2025 г с ориентиром 14% к декабрю.

Экономика продолжает отклоняться вверх от траектории сбалансированного роста, усиливая перегрев на рынке труда и разгон инфляционных ожиданий;

В пятницу рынок ОФЗ закрылся резким снижением после заседания ЦБ – доходность индекса RGBI выросла на 25 б.п. – до 16,49% годовых. ЦБ ожидаемо повысил ставку до 18% при этом дал прогноз, предполагающей ее повышение до 20% (по словам регулятора, данный сценарий рассматривался и на пятничном заседании).

Данный сигнал продолжит оказывать давление на рынок ОФЗ с фиксированным купоном – ожидаем, что индекс RGBI в ближайшее время обновит годовые минимумы (102,9 п.; текущее значение – 103,53 п.).

Говорить о возможных сигналах замедления инфляции и смягчения риторики ЦБ, на наш взгляд, можно будет не ранее IV квартала; пока актуальность флоатеров для инвесторов будет сохраняться.

Прогноз ЦБ содержит 2 откровения:
1) Прогноз средней ставки до конца года 18.0-19.4% предполагает, что ЦБ допускает повышение до 20% уже в сентябре
2) Оценка нейтральной ставки (прогноз ставки на 2027г) повышена на 150 бп до 7.5-8.5%. Это значит, что даже при охлаждении экономики ставка будет выше, чем оценивалось ранее.

Прогноз ставки часто воспринимается, как намерение ЦБ двигать её именно по указанной траектории. Это неправильно. ЦБ объяснял, что прогноз ставки – это внутренняя переменная прогноза, она согласована с другими показателями. Если ситуация в экономике развивается по сценарию, отличному от базового, то и ставка может быть другой. Надо следить за тем, как развивается экономика (инфляция, ВВП, кредит и т.д.), чтобы понять, куда двинется ставка.

Мы уверены, что если и в августе темпы роста цен останутся вблизи 10% saar (где они находятся с мая), то ЦБ повысит ставку в сентябре до 20%, а если осенью Минфин выкатит мягкий бюджет, то ставка может уйти и выше.

В четверг консолидация рынка ОФЗ продолжилась – доходность индекса RGBI снизилась на 5 б.п. – до 16,24% годовых после небольшого роста накануне. Рынок госбумаг вчера отреагировал на стабилизацию недельной инфляции на 22 июля (0,11%), что позволяет рассчитывать на умеренную жесткость ЦБ сегодня.

Ожидаем повышение ставки на 200 б.п. – до 18%. При этом дальнейшей тренд рынку зададут прогнозы и комментарии ЦБ относительно ДКП. Нейтральный сигнал, не предполагающий дальнейшего повышения ставки, вероятно, вызовет отскок котировок ОФЗ. В противном случае под давлением в первую очередь окажутся короткие и среднесрочные госбумаги.

На наш взгляд, корпоративные флоутеры сохраняют свою актуальность; первые сигналы о развороте ДКП, вероятно, появятся только ближе к концу года.

По данным Росстата, рост промышленного производства в июне замедлился до 1,9% г/г (4,4% за 1П24), оказавшись существенно ниже наших ожиданий и консенсус-прогноза. С поправкой на сезонность (SA), по нашим оценкам, промышленное производство снизилось на 1,3% по отношению к предыдущему месяцу после роста на 1,9% в мае.

Ключевой вклад в динамику основного показателя, как и ранее, внесла обрабатывающая промышленность, выпуск которой снизился на 1,8% м/м SA (после +2,5% в мае). Годовые темпы роста обрабатывающих отраслей замедлились до 4,6% г/г (+8,0% за 1П24). В добывающей промышленности снижение составило 1,2% м/м SA (после +0,6% в мае), что соответствует снижению на 3,1% г/г (-0,3% за 1П24).

Первые за последнее время слабые показатели промышленного производства не станут препятствием для повышения Банком России ставки на заседании 26 июля (базовый вариант: 200 б.п.). Значимое влияние на исход сентябрьского заседания динамика промышленного производства окажет, только если замедление будет существенным и устойчивым.