Мы ожидаем повышения ключевой ставки на 1 п.п. до 20% на заседании Банка России 25 октября, но по-прежнему отмечаем существенный риск повышения сразу на 2 п.п. до 21%. В любом из этих вариантов мы ждем сохранения жесткой риторики регулятора, а цикл повышения ключевой ставки, полагаем, продолжится и на заседании в декабре.


Как мы отмечали всё последнее время, интрига предстоящего заседания заключается только в выборе шага повышения ставки. Банк России, полагаем, сохранит жесткую риторику и вновь значимо повысит свой прогноз среднесрочной траектории ставки. При этом, на наш взгляд, текущая ситуация позволяет рассчитывать на очередное повышение ставки на 100 б.п.:

• Ключевая ставка была повышена на 100 б.п. на заседании в сентябре, а более значительное повышение в июле (сразу на 200 б.п.) было отчасти связано с тем, что это было первое повышение ставки после паузы. Полагаем, что главные компоненты нового бюджета – увеличение плана расходов на текущий год и повышение тарифов на 12% в прогнозе правительства в 2025 году – уже должны были быть известны Банку России на прошлом заседании. Соответственно, у Банка России будет меньше причин, чтобы увеличивать шаг повышения ставки.

С приближением заседания Банка России (25 октября) волатильность торгов на рынке ОФЗ снижается – индекс RGBI на прошлой неделе консолидировался около отметки 100 пунктов.

Вышедшие данные по росту инфляционных ожиданий населения в октябре укрепили ожидания инвесторов относительно повышения ключевой ставки 25 октября — процентные деривативы указывают на повышение «ключа» до 21%.

Поддержку рынку госбумаг смогло оказать погашение в среду выпуска ОФЗ 26222 на 350 млрд руб. Хотя активных покупок на рынке госбумаг заметно не было, приток ликвидности остановил дальнейшее сползание вниз котировок ОФЗ. Скромные объемы размещения новых бумаг (35 млрд руб. за прошлую неделю) также частично компенсировали негатив после публикации ранее программы заимствований на 4 квартал объемом 2 трлн руб. нетто. При этом основная часть ликвидности от погашения ОФЗ, вероятно, ушла в корпоративные флоатеры ДОМ.РФ (ААА) и НорНикеля (ААА), которые закрыли книги в прошлый четверг суммарно на 200 млрд руб.

За вторую неделю октября рост цен замедлился до 0,12% против 0,14% неделей ранее. Годовой уровень инфляции составил 8,5%. На конец месяца по-прежнему ожидаем 8,3-8,4%, а на конец года — 7,5%.

Опасения вызывает рост цен на основные продукты питания — мясные, мучные и молочные продукты. Есть риск закрепления повышенной продовольственной инфляции в ближайшие полгода из-за плохих погодных условий и длительного роста издержек.

На этом фоне, а также из-за заметного ослабления рубля инфляционные ожидания населения и бизнеса в октябре выросли до годовых максимумов.

Однако все не так плохо — высокая инфляция в промышленности сходит на нет (лишь 5,3% в сентябре против ~14% в начале лета). Такая ситуация может закрепиться на фоне замедления экономики.

Итак, есть разнонаправленные сигналы о необходимости повышения ставки. Заметный перевес у сигналов «за».

Полагаем, что ЦБ, как и в сентябре, не будет торопить события и ограничится ростом ставки до 20%, но с заметным повышением прогноза по средней ключевой ставке на 2025 г — с 14-16% до 16-18% или даже чуть выше.

Обновление базового макро прогноза Росбанка. 
Пересмотр наших прогнозов в основном затронул секцию процентных ставок. Инфляция все еще вне контроля Банка России, что делает базовым сценарием рост ключевой ставки до 21% в течение 4к’24 (вероятно, уже 25 октября), не менее актуальна корректировка среднесрочного сценария по развороту КС. Этот факт, вкупе с навесом предложения на первичном рынке ОФЗ, будет стимулировать рост среднесрочных и долгосрочных ставок в экономике.

Инфляция и процентные ставки
Поводом для повышения прогноза по инфляции (8.0% дек/дек в 2024 г и 6.0% дек/дек в 2025 г) остается избыток шоковых факторов на стороне предложения. К ним относится навес бюджетных расходов, ускоренная индексация ЖКХ и утильсбора, дефицит рабочей силы, ужесточившиеся внешние условия торговли и расчетов.
Мы сохраняем предпосылки о том, что регулятор будет готов повышать процентные ставки в ответ на риски для инфляции и ожиданий. Однако фактором сдерживания для повышения КС еще выше в 2025 году станет охлаждение деловой активности. По меньшей мере выросли риски для стагфляционного сценария, при котором целевые показатели инфляции (4%) вряд ли будут достигнуты только лишь мерами монетарной политики. 

В среду (16 октября) Банка России опубликовал широкий перечень информационных материалов, влияющих на решения по денежно-кредитной политике. На наш взгляд, наибольший интерес представляют три новости. Во-первых, продолжили расти инфляционные ожидания населения после временного спада в прошлом месяце. Выросли оценки как наблюдаемой, так и ожидаемой инфляции (до 15,3% и 13,4% соответственно), причём для обоих групп населения (имеющих и не имеющих сбережения). Во-вторых, оценка Банком России сезонно скорректированных темпов роста цен в сентябре (0,79%) оказалась близка к уровням мая-июня (0,85% и 0,75%), после которых ставка была повышена на 200 б.п., а не августа (0,61%), когда ставка была повышена на 100 б.п. Наконец, по результатам мониторинга предприятий Банка России настроения бизнеса улучшились, а ценовые ожидания выросли.

Индекс RGBI по итогам среды остался без изменений на отметке 100,2 п. С одной стороны, поддержку коротким ОФЗ оказывает вчерашнее погашение выпуска на 350 млрд руб. С другой – данные по инфляционным ожиданиям повышают вероятность более масштабного ужесточения ДКП на заседании в октябре.

На аукционе Минфин предложил к размещению короткий 5-летний выпуск для реинвестирования средств от погашения ОФЗ 26222. Однако смог разместить бумаг лишь на 25 млрд руб. по номиналу при спросе 35 млрд руб., что создает предпосылки для дальнейшего восстановления коротких годовых ОФЗ. Спрос на длинный 16-летний выпуск составил всего 13 млрд руб. (объем размещения – 10 млрд руб.).

Инфляционные ожидания обновили пики с декабря 2023 г., составив 13,4%, а наблюдаемая инфляция с января 2024 г. (15,3%). На этом фоне процентные деривативы указывают на повышение «ключа» до 21%-22% на горизонте полугода, что будет сдерживать покупки в ОФЗ.

В целом, до заседания ЦБ 25 октября активность на рынке госбумаг будет оставаться невысокой, и инвесторы преимущественно займут выжидательную позицию – ожидаем продолжения консолидации индекса RGBI вблизи отметки 100 пунктов. Идея оставаться в защитной позиции (коротких флоатерах с рейтингом ААА/АА) остается актуальной.

По данным Росстата с 8 по 14 октября ИПЦ вырос на 0.12% vs 0.14% и 0.19% в предыдущие 2 недели. Рост в октябре – 0.26%, с начала года – 6.06%, годовой показатель – 8.5% гг. Для 41-й недели года рост ИПЦ на 0.12% — это близко к средне-историческим значениям (средний рост за последние 12 лет – 0.13%).

Без огурца, томата, самолёта рост ИПЦ за 3 недели: 0.14%, 0.13% и 0.14%.

По октябрю мы ожидаем инфляцию 0.65% мм / 8.4% гг – это примерно 8% mm saar, что будет означать некоторое замедление по сравнению с предыдущими месяцами.

Текущая ставка (19%), которая после 25 октября может ещё немного повыситься (20-21%), сдерживает инфляцию. Наблюдаемый нынешней осенью рост цен – менее драматичный, чем год назад. Но мы по-прежнему опасаемся нового шока, связанного с падением нефти и уходом курса выше 100. Момент истины может наступить ближе к декабрю, когда станет понятно, будет ли СА наращивать добычу, и сработали ли стимулы в Китае.

Сентябрьские данные по инфляции подтверждают, что никакой альтернативы продолжению ужесточения денежно-кредитной политики на заседании Банка России 25 октября нет и не было – единственный вопрос сохраняется относительно шага повышения ставки.

На прошлой неделе индекс RGBI уверенно пробил психологический уровень 100 пунктов, и, развернувшись, протестировать его снизу (минимум по индексу был на отметке 99,35 п.).

Мы отмечали, что снижение объемов продаж ОФЗ на вторичном рынке сформирует условия коррекционного отскока индекса. Также поддержит «вторичку» пауза в размещении Минфином ОФЗ-ПД. Бюджет за 9 месяцев был исполнен с небольшим профицитом 0,1% ВВП., что пока позволяет Минфину не спешить с увеличением объемов заимствования.

Рынок деривативов уже закладывает повышение ключевой ставки до 20%-21% (в базовом сценарии ожидаем 20% на заседании 25 октября). В результате, в ближайшие 2 недели инвесторы будут находиться в ожидании новых сигналов от регулятора, а рынок госбумаг, скорее всего, перейдет к консолидации вблизи отметки 100 п. по индексу RGBI.

Покупка на этих уровнях длинных ОФЗ-ПД остается весьма рискованной из-за все еще медленного снижения инфляции; отдаем предпочтение коротким флоатерам срочностью до 1,5 лет.

Обновлённый план бюджета на 2024 год подразумевает существенные траты в 4кв24 (13,3 трлн руб., или половину расходов за 9М24). В результате либо шлейф данного бюджетного стимула продолжит оказывать влияние на спрос и инфляцию в начале следующего года, либо неисполненные расходы будут технически перенесены на 2025 год, означая меньшее, чем планируется, сокращение стимула в 2025 году. С учётом этого мы ожидаем повышения ставки Банком России на 1 п.п. до 20% на заседании 25 октября и видим наиболее вероятным исходом декабрьского заседания ещё одно повышение ставки на аналогичную величину.