Инвесторы наращивают позиции в золоте не потому, что ждут ослабления доллара, а по другим причинам:
1) замедление мировой экономики,
2) геополитические риски,
3) бюджетные стимулы в Китае в сочетании с количественным смягчением.

В сентябре профицит внешней торговли товарами и услугами удвоился, составив $8,9 млрд. Это произошло на фоне сезонного роста экспорта товаров на $3,9 млрд по сравнению с августом при относительно стабильных объемах импорта.

Тем не менее, годовая динамика экспорта остается отрицательной: — 4% г/г в сентябре после -6% г/г в августе. Это говорит о продолжении стагнации поставок российской продукции за рубеж.

Импорт же ускоряется уже третий месяц подряд (+8% г/г против 4% г/г в августе и июле). Но прирост в основном обеспечивают услуги вроде туризма и путешествий (+18% г/г за 3 кв.). Импорт товаров за прошедший квартал показал околонулевую динамику и лишь в сентябре вырос на 3,6% г/г.

Пока мы не видим причин для выхода внешней торговли из стагнации.

С учетом того, что введение санкций на МосБиржу 12 октября не оказало серьезного влияния на курс рубля, сохраняющийся профицит внешней торговли позволяет ожидать относительно стабильного курса рубля.

Прогноз на конец года пока не меняем: 95-100 рублей за доллар и 13,5-14 рублей за юань.

Ситуация с мгновенной валютной ликвидностью в России не ухудшилась после окончания длинных выходных в Китае. Ставки по юаням овернайт остаются вблизи 14% — примерно на уровне стоимости предоставления юаней по операциям валютный своп с Банком России.

Банк России опубликовал объем нетто-продаж валютной выручки крупнейшими экспортерами – в сентябре экспортеры продали иностранной валюты на сумму около $8,3 млрд (в долларовом эквиваленте). На наш взгляд, эта цифра занижена (даже с учетом сентябрьской динамики рубля).

Пространство для значительной девальвации выглядит ограниченным. Значительное ослабление рубля уже произошло, что несколько выравнивает баланс спроса и предложения. При этом риски более сильного роста цен на нефть остаются повышенными.

Поддержку рублю в ближайшее время окажут увеличенные объёмы продаж валюты ЦБ: с 7 октября они вырастут с 0,2 до 5,3 млрд руб. Кроме того, судя по инфляционным трендам и объявленным параметрам бюджета на 2025 год, Банк России на заседании 25 октября поднимет ключевую ставку ещё как минимум на 100 базисных пунктов с текущего уровня 19%. Формально это тоже позитивный фактор для рубля, так как спрос на импортные товары за счёт рублёвых кредитов дополнительно сократится, а население продолжит сберегать средства в национальной валюте.

Поэтому в базовом сценарии полагаем, что рост валютных курсов в октябре может остановиться и составит около 95 по доллару и 13,5 по юаню.

Минфин ожидает получить в октябре 110.4 млрд руб. дополнительных нефтегазовых доходов, но с учетом сентябрьского недобора на 38.6 млрд руб. суммарный объем снижается до 71.8 млрд руб. или 3.1 млрд руб. в день. По бюджетному правилу это требовало бы покупок валюты на соответствующую величину, но ЦБ одновременно продаёт валюту на 8.4 млрд руб. в день в рамках «зеркалирования» в рынок расходов и инвестиций из ФНБ. Поэтому нетто-продажи валюты в октябре вырастут до 5.3 млрд руб. в день после почти нулевых (0.2 млрд руб. в день) показателей сентября. Напомним, что расчётные операции Минфина по бюджетному правилу призваны сглаживать колебания сырьевой экспортной выручки – её снижение осенью объясняет сокращение расчетных покупок валюты.

Сентябрьское ослабление рубля к доллару (с 91.45 до 93-94) и юаню (с 11.90 до 12.40) оказалось более значительным, чем мы ожидали увидеть в сентябре, текущие уровни ожидались лишь в 4К24. Последний виток слабости рубля происходит в условиях китайских выходных и ухудшения ликвидности.

Ослабление рубля продолжилось, несмотря на налоговую неделю. CNYRUB на бирже закрылся на уровне около 13,25 в пятницу. Причины ослабления рубля те же – уплата кредиторской задолженности импортеров и узкий дифференциал ставок, создающий привлекательность короткой позиции в рубле.

Форма фьючерсной кривой сохраняется, ближайшие фьючерсы стоят дешевле спота, что свидетельствует о высокой стоимости юаней (превышающей стоимость рублей) в моменте. Степень бэквордации несколько снизилась за неделю – разница между спот-курсом юаня и ближайшим фьючерсом уменьшилась, поскольку дефицит валютной ликвидности, по всей видимости, постепенно сокращается. Использование валютного свопа с Банком России уменьшается (ЦБ всю неделю размещал менее 20 млрд CNY), а волатильность ставки овернайт (вмененной через своп и RUSFAR CNY) снижается. Отметим, что ситуация с валютной ликвидностью улучшилась даже несмотря на длинные предстоящие выходные в Китае.

Тактически сохраняем ожидания на ослабление рубля выше 13,5 в ближайшие пару месяцев вследствие сокращения валютного оффера экспортеров и роста спроса на импорт в IV квартале.