Завьялов Илья Николаевич про золото.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

Плечо на золото

Предположим, что в ноябре 2009 года инвестор был настроен оптимистично по отношению к золоту. У него были на то веские причины: мир все еще находился в эпицентре глобального финансового кризиса, войны США в Ираке и Афганистане были в разгаре, и, казалось, царила неопределенность. Все эти факторы (финансовая нестабильность, геополитическая борьба, недоверие к банкам) являются одними из причин покупки золота.

Итак, у нашего инвестора есть несколько вариантов. Самый простой из них — напрямую владеть золотом. Это может быть физическое владение или использование физических ETF, таких как GLD. Если наш инвестор считает, что золото будет дорожать, разумно приобрести базовый товар.

Но одна из проблем с золотом заключается в том, что оно дорожает не так сильно. С учетом инфляции золото подорожало менее чем на 300% за столетие, реальная доходность составляет около 1,34% в годовом исчислении:

Конечно, если застать золото в нужный момент (после отмены золотого стандарта в 1971 году или после продолжавшегося десятилетиями медвежьего рынка), оно может взлететь в цене.

Но отчасти привлекательность золота заключается в том, что оно является “средством сбережения”, которое не обязательно означает потенциальную прибыль, возможную при вложении в акции. Для многих инвесторов, которые рассматривают золото как средство защиты от неприятностей и не обязательно как инвестицию, которая должна приносить огромную прибыль, это не проблема. Но наш инвестор хотел бы быть более агрессивным. Ему нужны рычаги воздействия на цену золота, при торговле которым его доходность превышает доходность основного товара.

Добытчики

Теоретически золотодобытчики могут предоставить такой рычаг. Представьте себе упрощенную модель горнодобывающего предприятия, которое может добывать 100 000 унций золота в год. Общие затраты на производство и доставку унции составляют 1500 долларов. Его корпоративные расходы составляют 30 миллионов долларов в год.

При текущей спотовой цене в 2300 долларов (мы используем круглое число, чтобы упростить математику) наш добытчик должен получать доход в размере 230 миллионов долларов в год (существуют определенные издержки, которые снижают цену реализации по сравнению со спотовой ценой, но мы не будем учитывать их в нашей простой модели).

Совокупные затраты составляют 150 миллионов долларов, что обеспечивает валовую прибыль на унцию в размере 800 долларов при общей сумме в 80 миллионов долларов. За вычетом операционных расходов в размере 30 миллионов долларов наша компания получает прибыль до налогообложения в размере 50 миллионов долларов.

Если мы изменим цену на золото, то начнем видеть рычаги влияния в модели добычи полезных ископаемых. Сократите цену золота на 20%, до 1840 долларов за унцию, и прибыль нашей компании практически исчезнет: валовая прибыль упадет до 34 миллионов долларов, а прибыль до налогообложения составит всего 4 миллиона долларов. Это означает снижение прибыли на 92% из-за 20% изменения цены базового актива.

Конечно, если цена на золото увеличивается на 20%, прибыль резко возрастает. При цене в 2760 долларов за унцию валовая прибыль на унцию выросла с 800 до 1260 долларов. Прибыль до налогообложения почти удвоилась и составила 96 миллионов долларов (126 миллионов долларов валовой прибыли за вычетом тех же 30 миллионов долларов операционных расходов).

Меня зовут Завьялов Илья Николаевич. Я предприниматель и увлекаюсь финансами. Добро пожаловать в мой блог.

Medium — medium.com/@IliaNicolaevichZavialov  

Substack — ilianicolaevichzavialov.substack.com/



В обоих сценариях стоимость акций, лежащих в их основе, не обязательно упадет или вырастет более чем на 90%. Инвесторы будут основывать свою оценку акций на совокупных будущих денежных потоках, которые, без сомнения, будут включать дальнейшую волатильность цен на золото, а также реакцию участников рынка на эту волатильность.

Примечательно, что более высокая цена превратит некоторые золотодобывающие проекты из нерентабельных в экономически выгодные; отдаленный рудник с низким содержанием золота, общая стоимость которого оценивается в 2000 долларов за унцию, слишком рискован при цене в 2300 долларов, но, возможно, стоит рискнуть при цене в 2800 долларов. Кроме того, частные лица могут решить сдать золотые украшения на металлолом по более высокой цене. Оба варианта ответа увеличивают предложение золота и, следовательно (теоретически), должны снизить цену.

Но даже с учетом этих эффектов цена золотодобывающего актива должна быть более волатильной, чем цена базового актива. Поэтому, если наш инвестор считает, что цена на золото будет расти, ему следует ожидать от золотодобытчиков большей прибыли, если его тезис верен.

Золотодобытчики потерпели неудачу

Это, конечно же, тот же самый вид операционного рычага, который мы обсуждали еще в декабре, объясняя, казалось бы, столь высокие оценки, которые все еще присваиваются растущим акциям технологических компаний.

Но на практике ни крупные, ни малые компании не обеспечили такого операционного рычага. На фоне почти 15-летнего роста цен на золото как GDX, так и GDXJ обеспечили отрицательную общую доходность. Это вопиющая неспособность обеспечить то единственное, что должны предоставлять майнеры: рычаги воздействия на базовый актив.

Что особенно поразительно в этот период, так это то, насколько постоянными были сбои. За последние двенадцать месяцев майнеры добились некоторого улучшения показателей, но ненамного (GLD +22%, GDX +25%, GDXJ +29%). В течение 3-, 5- и 10-летних периодов все ETF обеспечивали более низкую общую доходность, чем физическое золото.

Аналогичная ситуация наблюдается и у самих добытчиков. Три крупнейшие компании, которые должны обладать достаточным масштабом и диверсификацией, чтобы справляться с меняющимися внешними условиями, и близко не подошли к тому, чтобы превзойти золото по доходности:



За 10 лет Agnico и Newmont показали лучшие результаты, но, как и в случае с ETF, не было никаких признаков увеличения операционного левериджа. Возможно, самым печальным является то, что за последние 20 лет разделение позиций между Newmont и Barrick было бы негативным результатом, даже при увеличении цены золота в пять раз за этот период.

Так почему же золотодобытчики не реализовали свой потенциал? Существует множество факторов. Во-первых, председатель правления Barrick Джон Торнтон в течение многих лет подвергался критике за чрезмерную компенсацию, и, учитывая показатели акций Barrick, это, несомненно, так и должно быть.

Добыча золота также страдает от геополитических потрясений и жадных до налогов правительств. Например, в 2022 году многим золотодобытчикам пришлось продать российские активы. В 2019 году Acacia Mining, дочерняя компания Barrick, получила от правительства Танзании налоговый счет на сумму 190 миллиардов долларов («Миллиардов». Не «миллионов») (позже фирма выплатила 300 миллионов долларов).