Завьялов Илья Николаевич про пузыри активов и инфляция.

Федеральная резервная система США подала сигнал о предстоящем снижении краткосрочных ставок, однако еще предстоит ответить на два важных макровопроса:

1. Нужно ли еще сбрасывать «пузыри» активов, образовавшиеся в эпоху политики нулевых процентных ставок после глобального финансового кризиса?
2. Действительно ли ФРС поборола долгосрочные инфляционные ожидания в США, или победный круг Джерома Пауэлла в Джексон-Хоуле оказался преждевременным?

Затянувшиеся пузыри активов

Мы считаем, что для оценок акций крупных компаний, ориентированных на рост, не существует постоянного нового плато. На наш взгляд, технологический сегмент мега-капитализации представляет собой один из самых больших рисков для финансовых рынков и экономики.

Nvidia: Ведущий вендор для гипермасштабирования ИИ

Компания Nvidia извлекает выгоду из своего технологического лидерства в области аппаратных средств обработки графики. Ее графические процессоры стали доминирующим механизмом грубой силы для обучения ИИ в облаке. Рост и прибыль Nvidia были феноменальными, но гипермасштабирауемая продажа высококлассных компьютерных чипов ИИ — это обоюдоострый меч. Это хорошо для Nvidia и ее акционеров, пока вечеринка с капитальными затратами продолжается, но что будет, если клиенты Nvidia не получат положительной отдачи от этих инвестиций? Вечеринка может закончиться и даже привести к боли в масштабах всей экономики. Мы рассмотрим эту идею в этом письме.

Возможно, некоторые из клиентов Nvidia уже натягивают поводья, поскольку в последнем квартале Nvidia продемонстрировала замедление роста, снижение положительных сюрпризов и смягчение прогнозов. Между тем, программное обеспечение ИИ становится все умнее и эффективнее, потребляя меньше мощности GPU для выполнения одних и тех же вычислительных задач. Конкуренция в области GPU со стороны AMD и Intel также обостряется. В таких условиях мы не видим, как Nvidia сможет продолжать обеспечивать высокий рост и маржу, необходимые для оправдания ее экстремальной оценки. Возможно, именно поэтому инвестор-миллиардер и знаменитый макротрейдер Стэн Дракенмиллер продал большую часть своей ранее значительной позиции в Nvidia за последние два квартала, согласно данным 13F-отчета его семейного офиса.

Apple: Опоздавшие на вечеринку ИИ

По нашему мнению, Apple представляет собой еще один пузырь активов в IT-секторе, которому грозит опасность сдуться. За исключением Apple Watch и Airpods, компания не смогла успешно представить на рынок много новых продуктов за последние годы. Гарнитуры виртуальной реальности оказались, по сути, провальными. Самоуправляемый автомобиль был полностью провален. Похоже, что без Стива Джобса в Apple не хватает органических инноваций. Генеральный директор Тим Кук сумел продлить доминирующую франшизу смартфонов компании, но рост застопорился. Продажи Apple снижались в годовом исчислении в пяти из последних семи кварталов, в то время как компания почти полностью пропустила праздник искусственного интеллекта. В последнее время акции компании поддерживаются надеждой на то, что добавление функций искусственного интеллекта в телефоны iPhone оживит рост в следующем квартале. Мы не разделяем такого оптимизма. Не разделяет его и мудрец стоимостного инвестирования Уоррен Баффетт, «Оракул Омахи», крупнейший акционер компании, продавший почти половину своей доли в Berkshire Hathaway, согласно последнему отчету.

Циклы капитальных затрат приводят к бумам и спадам

Неустойчивые тенденции капитальных затрат в широком технологическом и коммуникационном секторах являются тревожным сигналом для экономики. На графике ниже показано, как циклы капитальных затрат привели к буму и краху технологического пузыря 2000 года. Мы скорректировали данные на этом графике с учетом инфляции, используя индекс потребительских цен, чтобы представить весь временной ряд в сегодняшних долларах. Он показывает, что в реальном выражении экстремальные капвложения в последние годы были значительно больше по сравнению с пиком расходов на Интернет в 2000 году. Мы рады технологическим достижениям в области искусственного интеллекта, к которым привели все эти расходы, но тенденции капитальных затрат цикличны. Основной закон экономики заключается в том, что компании не могут бесконечно тратить средства, не имея четкого пути к получению положительной чистой прибыли от этих инвестиций.

Гипермасштабируемые ИИ

Четыре лидера по капитальным затратам на сегодняшний день — Amazon, Microsoft, Alphabet и Meta — получили название гипермасштабируемых компаний за их огромные центры обработки данных и облачные вычисления, которые могут увеличиваться и уменьшаться в зависимости от спроса клиентов, включая спрос на услуги по обучению и анализу ИИ. Это высокозатратный и относительно низкорентабельный конкурентный бизнес. На приведенной ниже диаграмме показаны динамика капитальных затрат и совокупная рыночная стоимость четырех гипермасштабируемых компаний.

Подразделение AWS компании Amazon является ведущим среди облачных сервисов. Alphabet и Microsoft пытаются напрямую конкурировать с AWS в этом бизнесе, но это не является их основным высокодоходным бизнесом. Amazon — это компания, которая процветает за счет эффективности, масштаба и низкой маржи, основанной на философии и конкурентном драйве ее председателя и основателя Джеффа Безоса. «Ваша маржа — мои возможности» — вот его девиз. Alphabet и Microsoft тем временем привыкли получать высокую маржу в монопольных бизнесах поисковой рекламы и программного обеспечения. Мы считаем, что Microsoft и Alphabet будут продолжать бороться за конкуренцию с Amazon в низкомаржинальных облачных сервисах искусственного интеллекта, однако обе компании значительно наращивают инвестиции в эту сферу. Мы ожидаем, что это приведет к снижению рентабельности капитала и прибыли у всех трех облачных провайдеров.

Meta не конкурирует в облачном бизнесе, но все же считается четвертым по величине гипермасштабируемым поставщиком услуг на основе своих огромных центров обработки данных и высоких капитальных затрат. Meta создает технологию органического искусственного интеллекта и применяет ее в своих социальных сетях и рекламном бизнесе. Высокие капитальные вложения, необходимые для конкуренции в гипермасштабируемом бизнесе ИИ, необычайно велики. Наибольшая часть этих расходов сегодня приходится на дорогостоящие и быстро обесценивающиеся графические процессоры Nvidia.