Письмо Баффетта. 1 марта 2013 года. Часть 2.

Начало перевода тут — http://smart-lab.ru/blog/inside/106137.php

Оригинал тут — http://www.berkshirehathaway.com/letters/2012ltr.pdf

Мысли у моих коллег-руководителей: Конечно, ближайшее будущее является неопределенным, Америка столкнулась с неизвестным начиная  с 1776 года. Просто, иногда люди сосредоточены на множестве неопределенностей, которые всегда существуют, но в другое время они игнорируют их (обычно из-за недавнего прошлого без проблем).
 
Американскому бизнесу будет лучше с течением времени. И акции будут так же расти,  конечно, так как их судьба связана с эффективностью бизнеса. Периодические неудачи будут происходить, да, но инвесторы и менеджеры в игре, которая в значительной степени укладываются в их пользу. (Dow Jones Industrials вырос от 66 до 11497 за 20-й век, ошеломляющие 17320%, такой результат, несмотря на четыре дорогостоящие войны (немного цинично про войны),
Великую депрессию и множества рецессий. И не забывайте, что акционеры еще получили существенные дивиденды на протяжении века.).
 
Поскольку основная игра настолько благоприятна, Чарли и я считаю, что это ужасная ошибка пытаться гадать, слушать предсказания «экспертов», ловить приливы и отливы бизнеса. Риск быть вне игры огромнее по сравнению с риском быть в нем.

Моя собственная история дает яркий пример: я сделал свои первые покупки акций весной 1942 года, когда США страдала от больших потерь во всей зоне войны на Тихом океане. Каждый день заголовки сообщали о еще больших неудачах. Тем не менее, не было никаких разговоров о неопределенности; каждый американец знал, верил, что мы победим.
 
В это опасное время уму было непостижимо, какой ждем успех страну: с поправкой на инфляцию  ВВП на душу населения вырос более чем в четыре раза в период между 1941 и 2012 годами. На протяжении этого периода, когда Завтра была неопределенным. Судьба Америки, однако, всегда была определена: все большее изобилие!!!
 
Если вы генеральный директор, который имеет несколько большие, прибыльный проект, несколько выше уровня доходностей краткосрочных облигаций, звоните Berkshire. Мы ответим Вам.
 
 
************
 
В итоге, Чарли и я надеюсь, что увеличение ценности наших акций будет формироваться из (1) повышения доходности наших многих дочерних компаний; (2) дальнейшее увеличение их доходов через их поглощений; (3), рост наших инвестиций; (4) выкуп акций Berkshire, когда доступны значимые скидки от внутренней стоимости (5), делая случайные большие приобретения. Мы также будем стараться для достижения максимальных результатов для Вас, редко, выпуская новые акции Berkshire.
 
Это строительные блоки основаны на надежной основе. В будущем, BNSF и MidAmerican Energy будет по-прежнему играть важную роль в американской экономике. Страхование, кроме того, всегда будет иметь важное значение для юридических и физических лиц — и ни одна компания не приносит больший объем ресурсов на этой арене, чем Berkshire. Как мы видим эти и другие сильные стороны, Чарли и я хотел иметь в перспективе Вашей компании.
 
Внутренняя стоимость бизнеса
 
Поскольку Чарли и я говорим о внутренней стоимости бизнеса, но мы не можем сказать вам точно, чему равно это  число для акций Berkshire (или, если на то пошло, это другая акция). В нашем годовом отчете за 2010, однако, мы выложили три элемента — один из которых был качественным, — которые мы считаем, являются ключами к разумной оценке Беркшир внутренней стоимости. Это обсуждение приводится в полном объеме на страницах 104-105.
 
Вот обновление из двух количественных факторов: За 2012 год инвестиции на акцию увеличились на 15,7% до $ 113 786, и доходы от бизнеса до вычета налогов, кроме страхования и инвестиций на акцию также возросли 15,7% до $ 8 085.

С 1970 года инвестиции на акцию увеличивались в размере 19,4% ежегодно, и прибыль на акцию росла на 20,8% ежегодно. Это не совпадение, что цена на акции Berkshire за 42-летний период увеличилась в размере очень похожем на наши две меры стоимости. Чарли и я хотел бы видеть успехи в обеих областях, но наш акцент всегда будет на построении операционных доходов.

************


Теперь, давайте рассмотрим четыре основных сектора нашей деятельности. Каждый из них имеет совершенно разные балансы и характеристики доходов. Объединять их вместе, таким образом, будет препятствовать анализу. Таким образом, мы будем представлять их в виде четырех отдельных предприятий, которая, как рассматриваем Чарли и я.

Страхование

Давайте сначала посмотрим на страхование, которое является основными операциями Berkshire, оно было двигателем  нашего развития на протяжении многих лет.

Страховые премии («P/C»)  страховщики получают авансом, а претензии по убыткам оплачивают позже. В любом случае, даже в результате аварий определенные компенсации работникам, и прочие выплаты могут растянуться на десятилетия. Эта модель, когда
оплата производится позже, позволяет накапливать большие суммы — деньги, которые мы называем «резервами» — в конечном итоге они уйдут на выплаты. Между тем, мы получаем возможность инвестировать этот резервы в пользу Berkshire. Хотя отдельные взносы и убытки приходят и уходят, но количество резервов остается достаточно стабильным по отношению к объему премий. Следовательно, так как наш бизнес растет и наш резерв.
 
Рост показан ниже в следующей таблице:
Год Резервы (в млн. долл. США)
1970 -     $ 39
1980 -      237
1990 -   1,632
2000 — 27,871
2010 — 65,832
2012 — 73,125
 
В прошлом году я говорил вам, что наш резерв, скорее всего, не изменится или даже немного снизиться в будущем. Наши руководители страховых компаний доказали, что я не прав, повышение резервов в прошлом году произошло на 2,5 миллиарда долларов. Сейчас я ожидаю дальнейшего увеличения резервов в 2013 году. Но дальнейший рост будет трудно достичь. С положительной стороны, резервы GEICO будет почти наверняка расти. Мы перестраховываем риски в National Indemnity’s, однако, у нас есть ряд видов страхования, где резервы дрейфует вниз. Если будет и дальше, то резервы будут сокращаться в будущем,  это будет очень постепенно — не более чем по 2% в год.
 
Если наши премии превышают общие наши расходы и возможные убытки, то мы регистрируем прибыль андеррайтинга, которая добавляется к инвестиционному доходу наших резервов. Когда такая прибыль заработана, мы наслаждаемся использованием свободных денежных средств — и, еще лучше, Вам платят за его размещение. Это как Вы возьмете кредит и еще банк будет Вам платить проценты.
 
К сожалению, желание всех страховщиков в достижении таких счастливых результатов создает жесткую конкуренцию, что в итоге приводит в большинстве лет для всей отрасли в целом работе со значительными потерями андеррайтинга. Эта потеря, выражается в  эффекте, когда индустрия платит выплаты, снижая уровень резервов. На сегодняшний день в стране крупнейшие страховщика и кроме того, хорошо управляемые компании, понесли потерь от андеррайтинга в восьми из одиннадцати лет, заканчивающихся в 2011 году. (Финансовые результаты за 2012 год пока не имеется.) Есть много способов потерять деньги в страховании, и индустрия никогда не прекращает поиски новых.
 
Как было отмечено в первом разделе этого доклада, мы теперь работаем в прибыли от андеррайтинга в течение десяти лет подряд, наша прибыль до налогообложения за данный период составила $ 18,6 миллиарда. Забегая вперед, я думаю, мы продолжим гарантировать прибыль в большинстве лет. Если мы это сделаем, наши резервы будут отлично давать свободные деньги.
 
Так как же наши привлекательные резервы влияют на расчет ценности? Когда балансовая стоимость Berkshire является рассчитанной, в полном объеме наши резервы вычитается как обязательство, как если бы мы должны были заплатить его завтра и были не в состоянии пополнять его. Но это неправильный способ смотреть на резервы, которые вместо этого следует рассматривать как возобновляемый фонд. Если резервы ничего не стоят и долгосрочно стабильны, я считаю для Berkshire это будет и дальше, то истинное значение этих обязательств значительно меньше, чем учитывает отчетность.
 
Частичное замещение этих завышенных обязательств происходит $ 15,5 млрд. «гудвилла», связанного с нашей страховой компанией и включенного в балансовую стоимость в качестве актива. В сущности, этот гудвилл представляет собой цену, которую мы заплатили за возможность создания резервов через наши страховые операции. Стоимость гудвилла, однако, не имеет никакого отношения к истинной цене. Например, если страховой бизнес создает большие и длительные потери от андеррайтинга, то гудвилл, как актив в отчетности следует считать бесполезными, независимо от его первоначальной стоимости.
 
 
К счастью, в Berkshire это не так. Чарли и я считаем, что истинной экономической ценностью нашего страхового гудвилла — то, что мы с удовольствием платим за приобретение  страховой деятельности для производства потока аналогичного качества – что значительно превышает ее исторический собственный капитал.
 
Ценность наших резервов является одной из причин — огромной причиной — почему мы считаем, внутренняя стоимость бизнеса компании Berkshire существенно превышает его балансовую стоимость.
 
Позвольте мне еще раз подчеркнуть, что в данный результат не следует ожидать для страховой индустрии в целом: существует очень мало компаний «Berkshire-качества» в страховом мире. В 37 из 45 лет, до 2011, премии в отрасли было недостаточным для покрытия претензий плюс расходов. Следовательно, отрасль имеет общую отдачу от материального капитала на протяжении многих десятилетий далеко ниже от средней доходности  американских компаний промышленности, извините данная ситуация почти наверняка продолжится.
 
Еще одна неприятная факт добавляется к смутным перспективам отрасли: страховая прибыль сегодня это плод от «наследия» портфелей облигаций, которые обеспечивают значительно более высокую доходность, чем будет доступна, когда средства будут реинвестироваться в течение следующих нескольких лет — и, возможно, в течение многих лет после этого. Сегодня портфель бондов, по сути, обесценивают активы. Прибыль страховщиков будет в значительной мере падать при погашении облигаций, как и при пролонгации.
 
 
************

Berkshire имеет выдающиеся результаты только потому, что у нас работают потрясающие менеджеры которые проводят экстраординарные операции страхования. Позвольте мне рассказать вам об основных членах команды.
 
Первый по размеру резервов Berkshire Hathaway Reinsurance Group, под руководством Аджит Джейн. Ajit страхует риски, которые не у кого нет желания или нет капитала взять на себя. Его работа сочетает в себе мощность, скорость, решительность и, что самое важно, мозги у него в порядке, он уникальный в страховом бизнесе. Тем не менее, он никогда не берет на Berkshire риски, которые повредили бы нашим ресурсам. Действительно, мы гораздо более консервативны в избежании риска, чем большинство крупных страховщиков. Например, если страховая отрасль должна испытывать $ 250 млрд. убытков от некоторых мега-катастрофы — потери примерно втрое больше всего, что она когда-либо испытывала – а Беркшир в целом, скорее всего, запишет значительную прибыль за год, потому что она имела так много потоков доходов. Все другие крупные страховщики и перестраховщики имеют убытки, а некоторые пришли к банкротству.
 
Начав в 1985 году, Ajit создал страховой бизнес с резервами в $ 35 млрд. и
значительными кумулятивными прибылями от андеррайтинга, к рекорду, которому никакой из других генеральных  директоров страховых компаний не может и приблизиться. Он таким образом, добавил очень много миллиардов долларов к стоимости Berkshire. Если вы встретите Ajit на годовом собрании, низкий поклон.
 
 
************


У нас есть еще в перестраховании очень энергичный человек в General Re, управляющий Montross Tad.
 
По сути, руководство страховых операций, должно соответствовать четырем правилам. Оно должно (1) понять все воздействия, которые могут привести к убыткам при данной политике; (2) консервативно оценивать вероятность любого воздействия на самом деле вызывающие потерю и вероятной стоимости, если она будет; (3) установить премию, которая, в среднем, будет давать прибыль после того, как перспективные затраты на потери и операционные расходы покроются, и (4) быть готовым уйти, если соответствующая премия не может быть получена.

Многие страховщики проходят первые три испытания и заваливают четвертый. Они просто не могут вернуть их обратно, отдать бизнес своим конкурентам. Это старая линия «другой парень делает это, таким образом, мы должны тоже, так хорошо», заклинание проблемы в любом бизнесе, но ни в одном больше, чем страховании.
 
Tad использовал все четыре страховые заповеди, и это видно в его результатах. General Re под его руководством имеет огромные резервы, которые лучше, чем бесплатное, и мы ожидаем, что в среднем, это будет продолжиться по-прежнему. Мы особенно в восторге от международной деятельности перестраховочного бизнеса General Re, который добился последовательного и прибыльного роста, после нашего приобретения компании в 1998 году.
 
 
************
 
И наконец, есть GEICO, страховщик, на котором я порезал себе зубы 62 года назад. GEICO находится в ведении Tony Nicely, который пришел в компанию в 18 лет и к 2012 году уже работает 51 год.

Я тру глаза, когда я смотрю на то, что Тони добился. В прошлом году, следует отметить, его рекорд был значительно лучше, чем обозначено GAAP GEICO прибыль  от андеррайтинга $ 680 миллионов. Из-за изменения в правилах бухгалтерского учета на начало года, мы записали прибыль андеррайтинга GEICO в доходы только $ 410 миллионов. Этот пункт не имеет ничего общего с операционными результатами 2012, не изменяя ни денежных средств, доходов, расходов, ни налогов. По сути, списание просто расширили уже огромную разница между внутренней стоимости GEICO  и значениями, которую мы пишем в отчетности.

GEICO заработал свою прибыль от андеррайтинга, несмотря на крупнейший убыток в истории. Причиной стал ураган Сэнди, которая стоила GEICO более чем в три раза больше потерь от урагана Катрина, предыдущий рекордсмен. Мы застрахованы 46906 транспортных средств, которые были разрушены или повреждены во время шторма, огромное число убытков отражает ведущую долю рынка GEICO в районе Нью-Йорка.
 
В прошлом году GEICO пользовались значимым увеличением и пролонгацией существующих страхователей («постоянство») и в процентах увеличение тарифов, в результате увеличение продаж («закрытие»). Много долларов сложились из двух факторов: устойчивый прирост надежности, так при увеличении на один процентный пункт тарифа происходит увеличение более чем на $ 1 миллиард сборов. И еще прибыль GEICO в 2012 году показывает драматические доказательства того, что, когда люди проверяют цены компаний, они обычно могут сэкономить крупные суммы. (Попробуйте на 1-800-847-7536 или GEICO.com. Не забудьте упомянуть, что вы акционеров; этот факт, как правило, приводит к скидке).

************

В дополнение к трем основным страховым компаниям, у нас есть группа небольших компаний, работают в различных сферах страхования по всему миру. В совокупности, эти компании постоянно поставляет прибыль от андеррайтинга. Кроме того, как показывает приведенная ниже таблица, они также предоставляют нам существенные резервы. Чарли и я дорожу этим компаниям и их руководителям.
 
В конце 2012 года мы расширили эту группу за счет приобретения компанию Wilkes-Barre Группы Guard Insurance, которая работает, прежде всего, для малого бизнеса. Guard ежегодных премий составит около $ 300 млн. долл. США. Компания имеет прекрасные перспективы для роста как в традиционном бизнесе и новых сферах она началась продвигаться.
 
                            Underwriting Profit                 Yearend Float        (in millions)
Insurance Operations   2012        2011                         2012         2011
BH Reinsurance......... $ 304      $(714)                         $34,821   $33,728
General Re.............      355         144                             20,128     19,714
GEICO............... .         680*       576                            11,578      11,169
Other Primary......... .   286          242                             6,598        5,960
                               $1,625      $ 248                      $73,125      $70,571
 
* После изменения отраслевого учета 410 млн. долл.
 
Среди крупных страховых компаний, группа Berkshire впечатляет меня, как лучшая в мире. Это был наш счастливый день  когда в марте 1967 года, Jack Ringwalt продал нам два бизнеса по страхованию от несчастных случаев за $ 8,6 миллиона.


Продолжение следует...