Positive Technologies (POSI). Отчет 3Q 2024. Допэмиссия. Перспективы.

Приветствую вас на канале, посвященном инвестициям. 07.11.24 вышел отчёт за третий квартал 2024 г. компании Positive Technologies (POSI). Этот обзор посвящён разбору компании и этого отчёта.

Больше информации и свои сделки публикую в Телеграм.

О компании.

Positive Technologies — лидер рынка результативной кибербезопасности РФ. Компания является ведущим разработчиком продуктов, решений и сервисов, позволяющих выявлять и предотвращать кибератаки до того, как они причинят неприемлемый ущерб бизнесу и целым отраслям экономики.

Positive Technologies — первая и единственная компания из сферы кибербезопасности на Московской бирже. У компании семь офисов на территории России и один в Казахстане. Команда насчитывает более 3100 сотрудников. Количество продуктов более 25.

Компания продвигает новый класс решений — метапродукты, который ориентирован на результативный подход к кибербезопасности. Первый из них — MaxPatrol O2 — позволяет автоматически выявлять и предотвращать атаки до того, как будет нанесен неприемлемый для компании ущерб. Этот продукт заменяет целую команду, чтобы им управлять, достаточно одного человека. Такая система защиты требует от специалистов минимума знаний и усилий.

Вообще продукты компании занимают лидирующие места на рынке РФ. При этом Позитив продолжает работу над выпуском новых решений. 20 ноября Positive Technologies проведет запуск PT NGFW — высокопроизводительного и функционального межсетевого экрана нового поколения мирового уровня. Объем российского рынка составляет порядка 100 млрд, что сопоставимо со всем адресуемым рынком Positive Technologies на текущий момент. Компания планирует занять более 50% этого рынка.

Позитив с 2021 года находится под санкциями США. А в июне 2023 года компания была включена в 11-й пакет санкций Евросоюза. Эти санкции не должны оказать существенного влияния, так как 99% выручки приходится на клиентов из России и стран СНГ, но затруднят международную экспансию.

Текущая цена акций.

С июльских максимумов акции снизились на 32%. Но текущие котировки на 9% выше, чем в начале года. Технические индикаторы подходят к зоне перепроданности.

С 22.09.23 акции POSI включены в базу расчета индекса МосБиржи и индекса РТС.

Операционные результаты.

Отгрузки в 3Q 2024 составили 4,2 млрд (-4% г/г). Но из-за календарного цикла планирования и бюджетирования в РФ, компании присуща сезонность. 70-75% отгрузок приходится на 4 квартал.

С начала года штат сотрудников увеличился на 812 человек (+36%), в первую очередь за счет расширения команд разработчиков и экспертов в области ИБ.

У компании диверсифицированный продуктовый портфель. Но половина отгрузок за 9М 2024 приходится на 2 из них:

• 32% от выручки MaxPatrol SIEM;
• 17% от выручки MaxPatrol VM.

Финансовые результаты.

Прежде чем перейти к финансовому отчёту компании, напомню, что на нашем YouTube канале, в плей-листе «Обучение» есть соответствующие видео, где простыми словами рассказывается, как можно легко разбираться в финансовой отчётности.

Результаты 3Q 2024:

• Выручка 4,4 млрд (+20% г/г);
• Себестоимость 0,6 млрд (+71% г/г).
• Операционные расходы 4,2 млрд (+61% г/г).
• Операционный убыток 0,4 млрд (а год назад +0,7 млрд).
• Процентные доходы-расходы = -0,4 млрд (а год назад +0,01 млрд).
• Убыток 0,8 млрд (а год назад +0,5 млрд).

Расходы выросли значительно сильнее выручки. В частности, в том числе из-за роста штата, расходы на зарплату выросли в 1,5 раза до 2,8 млрд за квартал. На них приходится 56% всех расходов компании. Из-за этого компания показала операционный убыток. ЧП также отрицательная.

На диаграмме видно, что последние три квартала компания убыточна. Правда, EBITDA в 3Q 24 вышла в символический плюс. Но на самом деле эти данные мало репрезентативны, как мы говорили выше, из-за сезонности, 4Q должен быть хорошо прибыльным и примерно в 3 раза лучше суммарной выручки за первые 9 месяцев.

Позитив – компания роста. Средний ежегодный темп роста: выручка 53%, EBITDA 72%, ЧП 97%.

Баланс.

За 9М 2024:

• Денежные средства 2,6 млрд (+53% с начала года).
• Суммарные кредиты и займы 18 млрд (+3,2х с начала года).
• Капитал -2 млрд (а в начале года +13 млрд).

Чистый долг вырос почти в 4 раза до 15,5 млрд. ND/EBITDA = 2,5. Долговая нагрузка высокая. И даже итоговая ЧП 2024 не сможет его полностью покрыть.

Из-за роста долга и выплаты дивидендов, капитал ушел в отрицательную зону.

Денежные потоки.

Денежные потоки за 9М 23:

• операционная деятельность 3,5 млрд (-15% г/г). Снижение из-за чистого операционного убытка, но результат поддержал сильный поток средств от покупателей.
• инвестиционная деятельность 5 млрд (+2х г/г). Все средства пришлись на кап затраты.
• финансовая деятельность +2,2 млрд. Было выплачено 6,5 млрд дивидендами + на 3,3 млрд выкуплены акции. И на 12 млрд увеличен долг. Т.е. фактически, выплата дивидендов и выкуп акции произошли за счет роста долга.

Традиционно, основные денежные средства поступают в первом квартале, там у компании сильный FCF. А в 2Q и 3Q2024 отрицательные операционные денежные потоки, плюс достаточно высокий капекс, в итоге FCF последние два квартала сильно отрицательный.

Дивиденды.

Позитив — это явный представитель компаний роста. И обычно такие компании вкладывают все деньги в развитие и экспансию. Но учитывая реалии Российского рынка, Группа Позитив приняла другую стратегию и позиционирует себя, как «акция роста с дивидендами».

Согласно дивидендной политике от 15.10.23, на дивиденды планируется отправлять от 50% до 100% NIC. Где NIС — это чистая прибыль без учета капитализации расходов (средств, инвестированных в разработку и оборудование). При этом ND/EBITDA должен быть меньше 2,5.

В апреле-мае 2024 года компания выплатила дивиденды за 2023г и за 1Q 2024г. Суммарно было выплачено 99,13₽ (около 4,5% доходности). Как мы видели выше, на эти цели ушло 6,5 млрд. Выплата за счет роста долга.

Перспективы.

По прогнозам ЦСР (Центр стратегических разработок), рынок кибербезопасности будет расти на 24% ближайшие пять лет. В том числе за счёт ухода западных вендоров, Позитив – один из основных бенефициаров этого роста. Существенным драйвером является указ президента о запрете использования средств защиты информации недружественных стран с 01.01.25. Но у компании есть и конкуренты, например, «Лаборатория Касперского».

Positive Technologies приступает к реализации планов по международной экспансии. Прорабатываются продажи в регионы: Ближнего и Среднего Востока, Латинской Америки, Азии и Африки. Присутствие на международных рынках — стратегическая цель для Positive. Компания будет стремиться в ближайшие несколько лет довести долю зарубежного бизнеса в общих показателях до 10% от российского бизнеса.

Важно отметить, что Позитив существенно ухудшил прогноз по отгрузкам в 4Q 2024. Июльский прогноз в 40-50 млрд был снижен на четверть до 30-36 млрд.

Риски.

• Конкуренция.
• Возможное сокращение программы государственной поддержки российского ИТ-рынка и процесса импортозамещения.
• Нестабильность российской экономики (колебания рубля, санкции и т.п.).
• Налоговые риски. С 2022 по 2024 гг налог на прибыль для IT компаний обнулён. Но в 2025-2027 ставка уже будет 5%. Возможен и дальнейший рост вплоть до 25%.

07.11.14 акционеры Позитива повторно одобрили допэмиссию по закрытой подписке в размере 5,214 млн акций (рост числа акций на 7,9%) по цене 2653₽. Она должна быть проведена до конца 2024 года. Это реализация программы мотивации, ранее компания заявляла, что планирует регулярную дополнительную эмиссию 25% для мотивации сотрудников при каждом удвоении капитализации и масштабов бизнеса. Эти меры соответственно размывают долю текущих акционеров и частично нивелируют эффект роста.

Мультипликаторы.

По мультипликаторам компания оценена очень дорого, но после результатов 4Q они должны будут снизиться примерно в 2 раза:

• Капитализация = 145 млрд (цена акции = 2190₽);
• EV/EBITDA = 25,7;
• P/E = 33,4; P/S =6; P/B = -;
• Рентабельность по EBITDA = 27%; ROE = — ; ROA = 18%.

По мультипликаторам Позитив оценивается значительно дороже среднего уровня по сектору.

Выводы.

Positive Technologies — один из лидеров рынка кибербезопасности РФ. Находится под санкциями США и ЕС.

Операционные результаты 3Q 2024 хуже г/г. Выручка выросла на 20%, но EBITDA и ЧП значительно слабее г/г. В основном из-за роста расходов на зарплаты сотрудникам, которые выросли в 1,5 раза.

Чистый долг вырос в 4 раза, долговая нагрузка высокая. Капитал ушел в отрицательную зону. Компания продолжает инвестировать в разработку продуктов. Капитальные затраты растут. FCF последние два квартала сильно отрицательный.

Один из приоритетов компании — это выплата дивидендов. Но из-за высокой цены акции, размер дивидендов маленький. Дивиденды и выкуп акций финансируются за счет роста долга.

Позитив на четверть снизил прогноз по отгрузкам в 4Q 2024. Также компания одобрила доп эмиссию. Количество акций до конца года увеличится на 7,9%.

Мультипликаторы очень высокие. Моя расчетная справедливая цена акций 1800₽. Сам я пока не инвестировал в Позитив по причине высокой стоимости. Напомню, что о всех своих сделках пишу в нашем телеграм канале.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

-----------------------------------------------------------

Благодарю за лайки и подписку на наши каналы:

• Телеграм: https://t.me/Investovization_official
• YouTube: https://www.youtube.com/c/Инвестовизация
• Дзен: https://dzen.ru/investovization
• Rutube: https://rutube.ru/channel/26357920