Блог компании БКС Мир инвестиций | Тактический взгляд: среднесрочный портфель облигаций в рублях. 17 февраля 2025

Сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок в рублях. Состав портфеля не меняем.

Главное

• ЦБ сохранил ставку, но ухудшил прогноз по среднему уровню в 2025 г. до 19–22%.

• Недельная инфляция в январе составила 0,23% — ускорение с 0,16% неделей ранее.

• C учетом текущего курса рубля сохраняем ожидания дальнейшего снижения инфляции.

• Макродрайверы: выдачи кредитов физическим лицам в январе снизились на 28% месяц к месяцу, PMI в январе составил 54 пункта — слишком высокий, вероятно, из-за расходов бюджета в декабре.

• Рубль: около 91 за доллар — позитивно.

• Нефть Urals: около $70 за баррель — нейтрально.

• В портфеле выделяем Джи-групп.

В деталях

ЦБ сохранил ставку в размере 21%, но ухудшил прогноз по средней ставке в 2025 г. до 19–22%

Прогноз по ставке в 2025 г. ухудшен с 17–20% до 19–22%, таким образом, тон пресс-релиза умеренно негативный. Однако ЦБ констатирует, что ключевая ставка работает в правильном направлении: кредитование замедляется, предприятия снижают инвестиционную активность.

Тем не менее скорость адаптации экономики к новым реалиям пока недостаточно быстрая, особенно с учетом высоких бюджетных расходов в декабре и январе. Сохраняем оптимизм по поводу темпов инфляции с учетом текущего укрепления рубля, поскольку 80% ее компонентов привязаны напрямую или косвенно к курсу валюты.

Сохраняем умеренно позитивный взгляд на рынок в долгосрочной перспективе, так как к 2026–2027 гг. ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ с более чем 16% до 9–11%.

Выделяем Джи-групп — ждем позитивные операционные результаты по девелоперам

Джи-групп — крупнейший девелопер в Татарстане с долей в 10% и отрицательным чистым долгом. Эффективность бизнеса (EBITDA маржа — 28%) немного лучше, чем в среднем по рынку. Катализатором для снижения доходности может стать отчет за 2024 г. Ожидаем доход от 16% за полгода. Облигации Джи-групп на 1 год торгуются с доходностью 29% годовых.

Эмитенты и выпуски

ПКО ПКБ 001Р-04

Первое коллекторское бюро — крупный, цифровой (технологичный) коллектор на российском рынке с долей в 20%. Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес-профиль. ПКБ БО 001P-04 торгуется с доходностью на уровне облигаций с похожим рейтингом. Ожидаем доход по выпуску (переоценка тела + купон + реинвестирование) — 12% за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 25,2%.

Джи-групп 002P-03

Джи-групп — крупнейший девелопер в Татарстане с долей в 10% и отрицательным чистым долгом. Эффективность бизнеса (EBITDA маржа — 28%) немного лучше, чем в среднем по рынку. Ожидаем доход от 17% за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 28,7%.

Сэтл Групп 002P-03

Сэтл Групп — крупнейший девелопер на рынке Санкт-Петербурга c долей в 22%, входит в топ-5 в России. Бумаги Сэтл Групп стали жертвой распродажи облигаций всех девелоперов, хотя риски выглядят минимальными.

Прибыльность бизнеса лучше конкурентов — рентабельность EBITDA составляет 30–32% против 24–26%. Долговая нагрузка минимальная среди всех девелоперов второго эшелона. Показатель Чистый Долг/EBITDA — 0,4x, а значит, эмитент может погасить весь долг за полгода в идеальных условиях, а акционер — весь чистый долг компании из выплаченных дивидендов. Ожидаем доход от 16% за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 28,5%.

Европлн1Р9

Европлан — крупная российская автолизинговая компания в устойчивом к кризисам секторе, с эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками.

85% портфеля Европлана составляют лизинг под залог легковых иномарок и иностранных грузовиков, которые дорожают из-за роста курса в кризис, а также утильсбора, что уменьшает убытки по портфелю, так как стоимость залога растет. Поэтому качество активов у Европлана хорошее — на уровне Сбербанка. Достаточность капитала Европлана по коэффициенту Капитал/Лизинг (Кредиты) достигает очень высокого уровня в 21% — лучше, чем 17% у Сбера.

Европлан 001Р-09 предлагает доходность почти на 3% выше облигаций с рейтингом АА, на 4,5% выше собственной кривой (на сопоставимом сроке) и на 2% выше аналогичного конкурента — РЕСО-Лизинга. Прогнозируем снижение доходности на 2%+, ожидаемый доход за полгода и год с учетом переоценки тела — более 18% и 33% соответственно.

Доходность к погашению (YTM) — 24,4%.

• ОФЗ 26243
• ОФЗ 26230
• ОФЗ 26239 
• ОФЗ 26247

У России отрицательный чистый долг и растущая экономика. По бумагам ожидаем снижения доходности на 1% за полгода и 2–2,5% — за год, так как опережающие индикаторы — размещение ОФЗ с переменным купоном (флоатеров), повышение налогов, более низкий дефицит бюджета в 2025 г., чем в 2024 г., досрочная отмена льготной ипотеки банками, индексы PMI — указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.

Доходность к погашению (YTM) — от 15,9% до 16,3%

ЛСР БО 1Р9

Считаем, что у девелоперов достаточно ликвидности и прибыли для погашения своего долга, а семейная ипотека практически гарантирует стабильный спрос на их продукцию. ЛСР входит в топ-5 девелоперов в России, занимает 15% на рынке Санкт-Петербурга. Долговая нагрузка компании очень низкая — 0,9х по показателю Чистый Долг/EBITDA. Эмитент может погасить весь долг менее чем за год в идеальных условиях.

Продажи ЛСР в IV квартале 2024 г. выросли в рублях на 60% квартал к кварталу, а в метрах — на 50%. Худшее для девелоперов осталось позади. Облигации компании на 2 года торгуются с доходностью в 26,4% годовых. Ожидаемый доход за полгода и год с учетом переоценки тела — более 15% и 30% соответственно.

Доходность к погашению (YTM) — 24,4%.

РЕСО-Лизинг БО-02П-05

РЕСО-Лизинг — сестринская структура страховой РЕСО-Гарантия, является крупной российской автолизинговой компанией в секторе, динамика в котором близка к стабильной. Эмитент с эффективным бизнесом, низкими финансовыми рисками и поддержкой от РЕСО-Гарантия.

86% портфеля РЕСО-Лизинг составляют легковые иномарки и иностранные грузовики, которые дорожают из-за роста курса в кризис, а также из-за утильсбора, что уменьшает убытки по портфелю, так как стоимость залога растет. Достаточность капитала РЕСО-Лизинг по коэффициенту Капитал/Лизинг (Кредиты) достигает очень высокого уровня в 20% — лучше, чем 17% у Сбербанка. Потенциальный доход за полгода составляет 18%, привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 31,4%.

 

Подготовить диверсифицированный портфель долговых бумаг без самостоятельного анализа и выбора каждого из инструментов инвесторам может помочь стратегия ДУ «Долгосрочные облигации».

*Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией