Эталон MOEX:ETLN. Итоги 2024

24 марта 2025, 21:04
|
NZT Rusfond

Обзор от 24.03.2025

Сейчас на повестке стоит улучшение геополитической обстановки, что приведет к дефляционному давлению. Снижение ставок сделает менее привлекательными инструменты фиксированной доходности. Ожидается, что капитал начнёт перетекать в долгосрочные облигации и фондовый рынок, где сохраняются дисконты и потенциал роста.

Из-за геополитики российский фондовый рынок остаётся недооценённым. Пока он торгуется с дисконтом, но снижение ставок и улучшение условий внешней торговли создают потенциал роста.

Девелоперы в данным контексте станут одними из бенефициаров, не за счет отмены санкций, а благодаря снижению инфляции, что побудит ЦБ снижать ставки, а спрос на недвижимость будет расти на фоне более доступной ипотеки и снижения привлекательности инструментов с фиксированной доходностью.

Уменьшение ключевой ставки удешевляет кредиты для бизнеса и населения, стимулируя спрос на недвижимость. Девелоперы получают доступ к более дешевому финансированию для реализации проектов.

Сегодня из публичных девелоперов отчитался Эталон, который выглядит наиболее устойчивым к текущей конъюнктуре благодаря своей операционной стратегии и жесткой фин. дисциплине, поэтому после снижения КС ждем от девелопера выполнения стратегических целей и рост финансовых результатов.

Посмотрим на финансовые результаты.

Рост выручки не только за счет роста цен на фоне истории льготных кредитов, но и за счет роста продаж в метрах (+28% год к году).

EBITDA растет на 52% год к году за счет двух факторов: рост выручки и сокращение удельных SG&A на 2,8 п.п.

Тут наглядно показано за счет чего произошел скачок. Во 2 полугодии 2020 года резко растет валовая маржа, за ней и операционная. С тех пор маржинальность остается высокой.

Мы видим риск, что дальше прирост цен на недвижимость может начать отставать от прироста себестоимости на фоне отмены льготной ипотеки, и это сократит маржу за несколько лет.

Это общерыночные риски снижения спроса. Видим, что постепенно риск реализовывается, валовая маржа в 2 полугодии снижается на фоне небольшой коррекции цен на продаваемые метры. Тем не менее, компания ждет рост цен в 2025 году, что логично, учитывая потенциальное снижение ставки и инфляционный рост цен.

Считаем долг с учетом проектного финансирования за вычетом заполняемости эскроу. Если эскроу полностью покрывает ПФ, то он в расчет долга не включается, если не полностью, то непокрытая часть включается в расчет долга, так как по ней начисляется рыночная ставка. Показатель чистого долга к EBITDA на уровне 2,5 на конец года. Помним, что банк сегодня — это полноценный участник рынка недвижимости, который контролирует расчеты и финмодель и смотрит за потоками денег к подрядчикам и субподрядчикам.

В отличие от Самолета, где резкий рост долга произошел за счет слабой заполняемости эксроу, так как бизнес модель была построена на ипотеке и с уходом льготки все зашаталось, у Эталона такой проблемы нет, так как доля льготки крайне низка, в 1 полугодии составила всего 10%. А ПФ более 100% перекрыт эскроу.

В материалах компании чистый корпоративный долг находится на комфортном уровне в 2,5х, а проектный — имеет перепокрытие за счет эскроу. Среднее по отрасли покрытие ПФ деньгами на эскроу – 0.6х, у Эталона – 1.1х – что дает значительный запас прочности по перекладыванию корп.кредитов в льготные ставки, компания работает над оптимизацией. Только в период 30.04.23 — 30.09.23 покрытие было слегка ниже единицы, а в остальные периоды – полное покрытие, обеспечивающее льготную ставку по ПФ.

Оборотный капитал

Стандартная для застройки история с постоянным ростом запасов. Дебиторская задолженность снизилась, кредиторская выросла. Компания поработала с оборотным капиталом, снизив его.

Денежные потоки

Оценка денежных потоков у застройщиков вещь непростая, так как есть большое искажение из-за оборотного капитала (постоянный рост запасов дает отрицательный OCF). При этом, не смотря на огромный видимый отток FCF, реально с денежными потоками не все так плохо, компания не перекрывает минусовой FCF кредитами, так как под стройку берется проектное финансирование (ПФ), которое перекрывается деньгами на эскроу. Проблемы начинаются лишь тогда, когда покрытие эксроу низкое, а на непокрытую часть начисляется рыночная ставка КС+%.

Если мы посмотрим на операционный денежный поток без учета изменений оборотного капитала, но после уплаты процентов и налога на прибыль, то он
немного вышел в минус на конец года на фоне роста процентных расходов. Как только КС снизится, снизятся проценты и OCF станет плюсовой.

ОДДС в компаниях сектора очень важен, так как в P&L сложно для понимания отображены расходы на проценты. Чтобы разобраться, сколько на самом деле компания платит на проценты денег, надо смотреть ОДДС. Мы корректирует операционную прибыль на экономию по эскроу, которая учитывается в выручке, а расходы на проценты смотрим в реальных денежных потоках. Так, можем оценить реальное положение дел в компании. Видим, что на данный момент расходы на проценты во 2 полугодии превышают 100%, это много, от EBITDA платят 41%, если не корректировать EBITDA как и операционную прибыль на экономию на эскроу.

Кризис сохраняется, тут ничего не скажешь, вся отрасль нуждается в снижении КС, наша задача сейчас понять, какие из игроков в отрасли смогут спокойно дождаться момента, когда КС будет 15-16% и ниже, чтобы снова стать рентабельными.

Операционные результаты:

Теперь посмотрим как компания чувствует себя на операционном уровне. Из плюсов, доля продаж в ипотеку низкая, так что с продажами тут таких проблем нет, как у тех игроков, чья стратегия строилась на продажи в ипотеку. Доля ипотечных продаж в структуре продаж продолжает снижаться и уже ниже 19% в 4 квартале.

В рублях продажи остаются сильны, хоть и припали к прошлым кварталам. Средняя цена продаваемого метра в боковике, но в 2025 году компания ждет рост цен.

Продажи чуть откатились с пиков, но остаются на рекордных отметках за историю компании.

Рассрочки продолжают оставаться очень популярны у клиентов компании, видим это по объему поступающих денег в 72,4% от выручки в 4 квартале.

Клиент платит основную сумму только после ввода дома в эксплуатацию, поэтому денежных поступлений настолько меньше продаж в моменте.

Оценка:

Отрасль в большом кризисе, у Эталона есть конкурентное преимущество в виде рассрочки, что позволяет поддерживать продажи на хорошем уровне, как только рассрочки начнут гаситься и превратятся в реальный денежный поток, компании станет сильно проще.

Тем не менее, сейчас никому не легко, огромные ставки оказывают влияние на баланс всех застройщиков. А наибольший удар — для подрядчиков, которые не имеют доступа к проектному финансированию. Но только вот банкротство подрядчика, которые делает ключевые этапы работ, может задерживать сдачу домов в эксплуатацию. Риск, который не увидишь в отчетах девелоперов. Эталон частично защищен от этого вертикальной интеграцией — основные работы ведут собственные подрядчики.

Смотрим на оценку по EV/EBITDA с учетом чистого долга, скорректированного на перекрытый эскроу ПФ. Оценку нельзя назвать низкой, но в перспективе нескольких лет, когда ставка снизится, цены вырастут, а EBITDA станет выше, к текущей цене акций оценка может снизится.

Дивидендов пока, конечно, не будет, у компании нет для этого лишних денежных потоков, нужно дождаться нормализации ставки, но раньше компания была дивидендной машиной и логично ждать возвращение к практике дивидендов после снижения КС.

Итого:Будущие финансовые результаты сложно предсказуемы, так как в компании огромное количество факторов, влияющих на оценку. Пока считаем, что тут неплохие шансы выбраться из убытка на фоне будущего снижения ставок. В нейтральном варианте можем увидеть порядка 5-6 млрд руб. прибыли по итогам 2026 года. Оптимистичные сценарии не берем. Очень важно, как бизнес пройдет 2025 год, как будут идти денежные потоки от погашаемых рассрочек, что будет с ценами на квадратный метр и сможет ли он вырасти, чтобы компания сохранила маржинальность.

Цель с прошлого обзора не меняем, но понимаем, что потенциальные показатели очень волатильны и их сложно предсказать, так что цель может резко меняться от изменения вводных, которые увидим в 2025 году.

Учитывая высокие процентные расходы компания на рынке оценивается как эмитент с повышенным кредитным риском. Это дает возможности в облигациях. Тем более, на них стоит посмотреть, если вы рассматриваете покупку акций эмитента. В прошлом обзоре мы показывали доходность в облигациях около 35% к погашению, сейчас они опустились ниже 30%, но все еще высоко в своем кредитном рейтинге по доходности, хоть и не очень длинные.

Прошлые обзоры:

спецраздел:
Акции

обсудить на форуме:
Эталон

Ключевые слова:
Эталон,
ETLN,
акции

1 комментарий

флоатер к них сейчас очень сочный. Тот что около 870 стоит. Топовая альтернатива офзшкам с защитой от гипера

KaysBonus

24 марта 2025, 21:25
Ответить

Ленты

Форумы

Участники

Котировки

Акции

Календарь

Информация

Книги