Анализ Ростелеком – результаты 2024 и дивиденды

Ростелеком в пятницу представил новую дивидендную политику на ближайшие 3 года, которая, на мой взгляд, значимо влияет на инвестиционный кейс в компании. Кроме того, недавно кибербез дочка Ростелекома Солар представила отчетность по МСФО и провела мероприятие для инвесторов. Думаю сейчас хороший момент, чтобы посмотреть на компанию и оценить ее бизнес.

Для начала коротко общий срез по компании. Ростелеком представляет собой холдинг с несколькими направлениями:

• Теле2 – мобильный оператор, в последние годы растет немного быстрее рынка и инфляции
• Домашний интернет, ТВ, оптовые услуги связи – растут примерно на инфляцию
• Фиксированная телефония – выручка падает на 5-10% в год
• Цифровые сервисы – несколько разных бизнесов, растут значительно быстрее инфляции, могут быть источником раскрытия дополнительной стоимости компании
• Прочее – разные другие бизнесы, не оказывают большого влияния на показатели

Выручка Ростелекома в последние годы растет в среднем примерно на 10% в год, маржа по OIBDA также стабильна в районе 38-40%. Маржа по чистой прибыли даже немного увеличивалась до 2024 года, но в прошлом году прибыль значительно снизилась из-за высоких процентных расходов и такая динамика продолжится еще какое-то время – об этом ниже.

Если в двух словах описать Ростелеком – это очень стабильный, прогнозируемый и диверсифицированный инфраструктурный бизнес, который растет в среднем на инфляцию или чуть-чуть быстрее + несколько дополнительных интересных точек роста в сегменте Цифровых бизнесов.

Основная проблема Ростелекома в текущей ситуации – достаточно высокая долговая нагрузка. Вообще Net Debt / OIBDA у Ростелекома стабильно был в районе 2-2.5, это в целом нормальный уровень для стабильного капиталоемкого бизнеса. Но с текущими высокими ставками такой уровень долга начал давить на финансовые показатели. Ранее Ростелеком тратил на обслуживание долга около половины операционной прибыли, а в Q4’24 уже более 80%.

Здесь мы подходим к основному блоку этой статьи – анализу новой дивидендной политики и ее влияния на размер дивидендов.

Ростелеком в пятницу вечером опубликовал новую дивполитику. Главное отличие от старой – убрали минимальный размер выплат на обычку 5 рублей с ростом не менее 5% в год, теперь планируют платить не менее 50% прибыли по МСФО. Сравнение взял здесь. Дивиденд на преф – не менее, чем на обычку, а также не меньше выплаты по Уставу от прибыли по РСБУ.

Новая дивполитика рассчитана на три года и действует уже для ближайшей выплаты в этом году за 2024 год.

Последние 9 лет расчет дивиденда по уставу на преф был меньше, чем на обычку, поэтому дивиденды на оба типа акций были равны. Выплаты на преф были немного больше только в 2013-2015 годах. Также в последние годы расчетный дивиденд исходя из 50% прибыли по МСФО был меньше минимальной планки в 5 рублей.

Что получается в этом году – прибыль по РСБУ значительно выше, чем по МСФО, в результате расчетный дивиденд на преф 6.24 рубля, а на обычку всего 3-3.8 рублей в зависимости от корректировок (точная методика расчета скорректированной прибыли не известна, брал примерно как у Газпрома). В теории на обычку могут заплатить более 50% прибыли по МСФО, но я не думаю, что это случится, иначе непонятно зачем нужно было менять дивполитику. И в целом снижение выплат идет в общем тренде, когда госкомпании с высокой долговой нагрузкой сокращают или убирают дивиденды (Русгидро и т.д.).

Почему получилась такая ситуация? Ростелеком поднял 102 млрд дивидендов в 2024 году (в основном от Теле2), больше, чем обычно. Это скорее разовая история, Теле2 столько в год не зарабатывает, так что подняли в долг. В результате прибыль по РСБУ в 2024 году получилась значительно выше, чем по МСФО.

Судя по цифрам, которые я видел у разных аналитиков, многие участники рынка еще не до конца осознали, что с новой дивидендной политикой в инвестиционном кейсе Ростелекома произошло два значимых изменения. Во-первых, размер дивиденда теперь может быть значительно ниже 5 рублей. Ранее дивиденды 5-6 рублей на акцию могли служить неявной поддержкой, так как давали дивдоходность 10%+ от текущей цена акций. Теперь эта поддержка уходит.

Во-вторых, размер дивиденда на преф и обычку теперь может отличаться. В этом году уже почти гарантированно будет большая разница (6.24 рубля на АП vs 3-3.8 рубля на АО). В последующие годы тоже могут быть отличия, если дивиденд на преф по уставу будет выше, чем исходя из расчета в 50% прибыли МСФО. В прошлом году менеджмент рекомендовал размер дивидендов в мае, но рекомендация СД была только в августе, а выплата и вовсе в конце сентября.

Что будет дальше? Я закладываю, что выручка Ростелекома продолжит расти чуть быстрее инфляции, маржа по OIBDA будет близкой к 2024 году, но при этом чистая прибыль снизится почти до нуля из-за роста процентных расходов, пик которых придется на 2025 год. А с учетом того, что при расчете дивидендов берется прибыль за вычетом неконтролирующих долей (в основном это ЦОД, где Ростелекому принадлежит 55% и он прибыльный), у меня получается, что дивиденды за 2025 год могут быть менее 1 рубля, возможно даже их вообще не будет. Далее процентные доходы начнут снижаться, а прибыль восстанавливаться.

При этом FCF в модели получается положительный за счет снижения капекса исходя из гайденса менеджмента. В теории расчетный FCF при сниженном капексе покрывает дивиденды даже по старой дивполитике, но видимо менеджмент решил оставить больше денег в компании для гашения долга или инвестиций в интересные направления. В предыдущие годы было довольно много M&A – ЦОДы, кибербез компании для Солара и т.д., вероятно в этом году их будет меньше, но какие-то точечные инвестиции возможны. На мой взгляд это правильное решение с точки бизнес логики в текущей ситуации, условному МТС стоило бы сделать так же (но они не могут, так как Системе нужны деньги).

Еще один интересный момент касается прибыли по РСБУ. Прогнозировать ее крайне сложно, так как непонятно, сколько денег Ростелеком поднимет с Теле2, и в целом уровень детализации в РСБУ не дает делать нормальные прогнозы. В базовом сценарии, если с Теле2 поднимут около 30 млрд рублей (на уровне 2023 года) или меньше, то в РСБУ в 2025 году будет убыток и далее прибыль по РСБУ будет меньше МСФО и не будет влиять на дивиденды на преф.

Исходя из текущих расчетов у меня получается, что в 2026 году дивиденд будет минимальным, затем в 2027 году вернется примерно примерно на уровень 2025 и только в 2028 году (если сохранится текущая версия дивполитики) станет достаточно большим. Сразу стоит оговориться, что в этих расчетах может быть довольно высокая погрешность, так как маржа по чистой прибыли низкая и каждый процент маржинальности сильно влияет на результат. На них можно опираться только на уровне трендов и порядка цифр, а не точных значений.

У Ростелекома есть два быстрорастущих дочерних бизнеса, которые потенциально могут выйти на IPO в обозримом будущем – ЦОДы и Солар (кибербез). Вероятно ближе к IPO Солар – компания недавно опубликовала финансовые показатели, а также провела встречу с инвесторами, где подробнее рассказала про бизнес.

В целом команда Солара оставила приятное впечатление, изначально это был стартап, который Ростелеком купил в 2018 году за 1.5 млрд рублей, но гендиректор и другие ключевые сотрудники остались в команде + ее усилили специалисты с рынка, например коммерческий директор до Солара долго работал в ведущих зарубежных кибербез компаниях. Если отбросить красивые слова, то Солар – это достаточно молодая и амбициозная команда, которая за счет административного и финансового ресурса Ростелекома может захватывать рынок и быстро расти, чем они и занимаются все последние годы.

У Солара немного отличается бизнес-модель от Позитива и другой публичной российской айтишки – большая часть выручки сейчас генерируется оказанием сервисов в сфере кибербезопасности, за счет этого у него ниже маржинальность, но более стабильный и предсказуемый бизнес. Однако в последние несколько лет Солар активно разрабатывает собственные решения + покупает внешние, сейчас у компании уже значительный набор продуктов и он должен стать основным драйвером роста в будущем.

Ниже немного слайдов с метриками Солар с мероприятия для контекста про бизнес. Последние пару лет бизнес рос по ~50% в год, при этом маржинальность значительно выросла. Ожидаю, что в будущем темпы роста бизнеса будут замедляться, а маржинальность, наоборот, еще увеличится.

Когда Солар собирается на IPO – неизвестно. Ранее на звонке после отчета за четвертый квартал была фраза, что IPO не будет, пока ключевая ставка не снизится до 10%. Но думаю она была достаточно условной и скорее компания просто ждет чуть более подходящей конъюнктуры на фондовом рынке. На мой взгляд вероятность IPO Солар весной-летом низкая, но достаточно высокая осенью или в 2026 году.

Если грубо прикинуть оценку Солар, то при OIBDA 7-9 млрд рублей, EV/OIBDA 8-10 и чистом долге 12 млрд (на конец 2024 года) получится оценка 44-78 млрд рублей. На мой взгляд диапазон 60-70 млрд выглядит вполне реалистично, для сравнения Позитив стоит около 90 млрд при сопоставимой выручке за 2024 год.

IPO Солар может повлиять на акционеров Ростелекома через два основных вектора. Во-первых, текущая капитализация Ростелекома около 190 млрд рублей. Если у него появится публичная дочка, капитализация которой составляет 1/3 от Ростелекома, при этом на нее приходится только ~3% OIBDA, оценка самого Ростелекома может вырасти. Это позитивно для обеих типов акций, но при прочих равных больше повлияет на обычку.

Есть и второй, менее очевидный эффект. В случае IPO Солара в РСБУ Ростелекома, вероятно, будет очень большая положительная переоценка, фактически близкая к его капитализации. Как уже писал выше, прибыль по РСБУ прогнозировать крайне сложно, но в случае IPO Солар она, скорее всего, будет положительной и больше МСФО.

В этом случае дивиденд на преф в 2026 году может быть снова выше, чем на обычку, грубо на 2-3 рубля, или даже больше. Повторюсь, что все расчеты очень примерные на уровне порядка цифр, особенно когда речь идет про отчетность по РСБУ.

Исторически обычка торговалась с премией к префу, которая была очень волатильной и в какие-то моменты достигала 20 рублей за акцию. Хотя в 2022-2023 году был период более года, когда обычка и преф стоили примерно одинаково, в какие-то моменты преф даже был дороже. Но в целом преф Ростелекома был концептуально похож на префа Татнефти или Сбера – аналогичный размер дивиденда и умеренный дисконт из-за более низкой ликвидности.

В этом году дивиденд на преф будет выше на ~3 рубля, чем на обычку. Хотя премия обычки к префу сильно упала за последний месяц, с поправкой на разницу в дивидендах она все еще составляет ~4 рублей или 8%, достаточно много. С учетом того, что с новой дивполитикой в префе появляется дополнительный апсайд за счет возможного большего дивиденда, рынок может начать прайсить преф примерно как в Мечеле – с небольшой премией к обычке или как минимум в паритете, а не дисконтом. Особенно вероятна эта ситуация в случае IPO Солар, так как тогда дивиденд на преф может быть больше обычки два года подряд. В этом случае апсайд в префе относительно обычки может быть 8-10%+ от текущих уровней.

Все те же самые эффекты (раскрытие стоимости + переоценка в РСБУ и доп дивиденд на преф) будут и при IPO ЦОДов. Если Ростелеком в обозримом будущем проведет сразу два IPO, то это будет хорошим драйвером для переоценки. Но я пока закладываю, что IPO ЦОДов будет не раньше 2026 года.

Коротко повторю основные тезисы из анализа:

• Ростелеком – понятный и стабильный инфраструктурный бизнес, основа которого может расти примерно на инфляцию, а вся компания немного быстрее за счет нескольких быстрорастущих сегментов (в первую очередь ЦОДы и Солар).
• У Ростелекома всегда была умеренно высокая долговая нагрузка 2-2.5 Net Debt/OIBDA, которая в целом нормальна для капиталоемкого бизнеса, но в условиях высоких ставок начала давить на прибыль
• Менеджмент Ростелекома отреагировал на такую динамику сокращением капекса и изменением дивидендной политики, по которой выплаты будут меньше, чем ранее. С точки зрения бизнес это выглядит правильным решением, хотя может быть неоднозначно воспринято акционерами, которые привыкли к предсказуемым дивидендам.
• Дивиденды на обычку в 2025-2027 годах, вероятно, будут значимо ниже 5-6 рублей, к которым привыкли инвесторы. Это может оказать негативное влияние на котировки, так как сейчас, кажется, рынок еще не до конца осознал эффект от новой дивидендной политики.
• В префе дивиденд в этом году будет значительно выше, чем в обычке (6.24 рубля на акцию vs 3-3.8 рубля). Дивдоходность префа составит 11-12% vs 5-7% в обычке. В прошлом году менеджмент рекомендовал размер дивидендов в мае, но выплата была только в конце сентября.
• В 2026 году дивиденд на преф снова может быть на 2-3 рубля больше обычки в случае выхода Солар на IPO. Из-за разницы в дивидендах дисконт префа к обычке может снизиться до минимума с учетом разницы дивидендов или даже преф может начать торговаться с небольшой премией.
• При этом в акциях Ростелекома может быть несколько позитивных драйверов – снижение ключевой ставки, прогресс в мирных переговорах и возможное IPO Солар /ЦОДов могут поддержать котировки.

В зависимости от оценки вероятностей разных сценариев можно придумать сразу несколько трейдов – шорт обычки (под негативную реакцию рынка на более низкий дивиденд), лонг преф / шорт обычка (под схождение спреда из-за разницы в дивидендах) или даже лонг под один из возможных позитивных драйверов (скорее через преф, где есть защита в виде достаточно высокого дивиденда в этом году).

Весь контент публикую тут:
Сайт: longterminvestments.ru
Telegram: @long_term_investments