Блог компании КИТ Финанс Брокер | ЕЦБ и новый курс монетарной политики

Последние данные по еврозоне по-прежнему говорят о слабости экономики региона, и шансы на скорое  восстановление остаются призрачными. При этом инфляция остается значительно ниже целевого уровня монетарного регулятора, отвечающего за ценовую стабильность в регионе. Процесс кредитования находится в депрессивном состоянии.
 
На этом фоне ЕЦБ на заседании от 2 мая 2013 года принимает следующие решения:
 
1. Процентные ставки
 
—  Снижение ставки рефинансирования (refinancing  rate) до 0,5% с 0,75%
— Снижение ставки по кредитам (marginal lending  facility) до 1,0% с 1,5%
— Сохранение депозитной ставки (deposit  rate) неизменной на уровне 0,0%
— Сохранение сверхмягкой политики как минимум до июля 2014 года.
 
2. Предоставление ликвидности

 
— Продление неограниченных по объему операции
MRO  и 3-месячных  LTROдо конца второго квартала 2014 года.
 
3. Рынок ABS (asset-backed securities)


  —  ЕЦБ принимает решение о начале переговоров с европейскими институтами по вопросам функционирования рынка активов, доходы от которых обеспечиваются платежами по кредитам нефинансовых организаций (секьюритизированные кредиты,  ABS).
 
О запуске новых программ монетарного стимулирования заявлено не было.
 
Глава ЕЦБ Драги в ходе пресс-конференции сделал намек на возможность дальнейшего снижения ставок вплоть до отрицательного значения (по депозитной ставке).
 
Решение о снижении базовой процентной ставки совпало с ожиданиями рынка.
 
Главный вопрос состоит в том, сможет ли подобное решение регулятора серьезным образом решить проблему экономической стагнации и страновой фрагментации? 
 
Еврозона полна противоречий. Монетарная политика ЕЦБ крайне неравномерно влияет на различные страны (фрагментация), входящие в зону евро. Мы разделяем точку зрения, согласно которой запуск нетрадиционных мер и программ со стороны ЕЦБ  будет значительно больший положительный эффект, нежели чем понижение процентной ставки (и/или депозитной) в условиях плохо функционирующего  трансмиссионного механизма.
 
ЕЦБ через операции LTRO удалось предотвратить кризис ликвидности, а через программу OMT стабилизировать рынок периферийного долга. Регулятору удалось снять так называемый tail risk. И сегодня в фокусе регулятора должна стоять задача реанимирования рынка кредитования. М. Драги четко обозначил эту направленность в дальнейшей работе ЕЦБ.
 
Более того, сегодня ответственность за решение европейских проблем скорее лежит на политиках и фискальных властях, нежели чем на монетарном регуляторе.
 
Рассмотрим подробнее текущую монетарную политику ЕЦБ и те меры, которые регулятор может предпринять в будущем, а также влияние этих событий на динамику единой валюты.


 …про ставки ЕЦБ


По факту последнего заседания ЕЦБ значение ставки рефинансирования, под которую регулятор предоставляет ликвидность банкам Еврозоны без ограничения на объем предоставляемых средств через аукционы MRO и LTRO, составляет 0,50%.
 
Ставка по кредитам ЕЦБ (Marginal Lending Facility), под которую регулятор занимает деньги коммерческим банкам, снижена до 1,00%. Эта ставка является предельной ставкой кредитования и верхней границей ставок овернайт.

 
Депозитная ставка, которая в июле 2012 г. была снижена до 0,0% – это ставка, под которую ЕЦБ привлекает избыточную ликвидность (или избыточные резервы) коммерческих банков в конце каждого рабочего дня. На последнем заседании ставка осталась неизменной.
 
В “нормальных” условиях ставка рефинансирования выступает бенчмарком для ставки овернайт, под которую банки занимают деньги друг у друга на межбанковском рынке, а минимальную планку для овернайта определяет уровень депозитной ставки.
 
Посткризисную ситуацию на банковском рынке зоны евро сложно назвать нормальной. Под “тяжестью” объема избыточных резервов, составлявших на своем пике в марте 2012 года почти 800 млрд. евро после двух операции LTRO, ставки овернайт окончательно прижались к депозитной ставке.
 
О чем это говорит?
 
Понижение ставки рефинансирования практически не окажет влияния на ставку овернайт. Если ЕЦБ хочет смягчить уровень ставок на денежном рынке еврозоны, то скорее регулятору нужно снизить депозитную ставку до отрицательного значения.
 
… про отрицательную депозитную ставку


Введение отрицательной депозитной ставки обсуждалось на последнем заседании ЕЦБ, но регулятор не решился на ее понижение. Есть значительные риски.
 
Отрицательная депозитная ставка может лишь предотвратить риски нарушения ценовой стабильности (т.е. риски дефляции), которую ЕЦБ по своему мандату обязан поддерживать. Но проблема дефляции сегодня не стоит на повестке дня.
 
При этом отрицательная ставка будет нести в себе ряд рисков, включая контрпродуктивное влияние на прибыльность европейских банков. Очевидность того, что банки начнут активнее кредитовать реальный сектор экономики при отрицательной депозитной ставке, можно поставить под сомнение.
 
Здесь ситуация усложняется еще и тем фактом, что значительную часть избыточных резервов формируют страны, составляющие ядро еврозоны (Германия и т.п.). Основной эффект отрицательных депозитных ставок может привести к дисбалансу монетарной политики ЕЦБ в будущем и привести к росту доходностей гособлигаций ключевых стран зоны евро.
 
Эффект от отрицательной депозитной ставки будет больше, если найдутся веские причины для начала  “бегства” капитала обратно в периферийные страны – либо через каналы банковского сектора, либо через рынок гособлигаций. В этом случае, ЕЦБ может повторить действия Центробанка Дании, который опустил уровень своего аналога депозитной ставки ниже нулевого рубежа с целью ограничения притока капитала и предотвращения роста национальной валюты.
 
Но после июльского понижения депозитной ставки капитал уже начал возвращаться обратно в периферию. И процесс этот продолжается сегодня. Нет поводов для его ускорения, тем более через установление отрицательной депозитной ставки.
 
Это легко отслеживается на графике TARGET2, отражающем динамику объема требований и обязательств центральных банков еврозоны к Евросистеме.
 
С июля 2012 года обязательства европейской периферии активно сокращаются, как и требования заемщиков капитала. Это значит, что сокращаются структурные дисбалансы внутри самой Еврозоны.
 
Хорошим подтверждением также выступает график динамики вложений финансовых институтов в суверенные гособлигации еврозоны.
 
 К примеру, по итогам первого квартала объем покупок испанских бондов составил 28,6 млрд. евро, итальянских – 34,1 млрд. евро. Немецкие, напротив, продали на 2,4 млрд. евро. Капитал идет в периферию!
 
Более того, доходности по 10-летним гособлигациям Италии и Испании возвращаются к докризисным уровням (и это несколько настораживает на фоне текущей экономической ситуации в этих странах). 
Отрицательная процентная ставка по избыточным резервам, например -0.25%, будет означать рост нагрузки на банковскую систему в пользу ЕЦБ. Для банковской системы Еврозоны сегодня это означает примерно 800 млн евро в год дополнительных процентных расходов (320 млрд*0,25%). И те расходы, которые коммерческие банки не смогут оптимизировать, они вынуждены будут переложить на своих клиентов. Таким образом, введение отрицательной процентной ставки по избыточным резервам фактически означает ужесточение монетарной политики для реальной экономики.
 
Введение ЕЦБ отрицательной процентной ставки по избыточным резервам (депозитной ставки) может иметь противоположные результаты с неопределенными вероятностями. Важно понимать, что негативная ставка по избыточным резервам не решает настоящих причин дисбалансов в еврозоне.


… про снижение базовой ставки и LTRO


Интересно, как отразится снижение базовой ставки на объеме досрочно возвращаемых кредитов 3-летних LTRO и ставках на межбанковском рынке и евро.
 
Дело в том, что с конца февраля 2013 года коммерческие банки получили возможность погасить кредиты по трехлетним LTRO по первому (декабрь 2011 года) и второму траншу (февраль 2012 года), в рамках которых ЕЦБ выдал в сумме 1 трлн евро.
 
По данным на 6 мая 2013 года, в рамках первого транша досрочно вернули уже 183,9 млрд евро (38% всего объема), в рамках второго – 93,8 млрд евро (18% всего объема). Итого, досрочно возвращено 277, млрд евро (27% всех кредитов LTRO).


 
Вопрос заключается в том, что трехлетние кредиты LTRO выдавались, когда ставка рефинансирования составляла 1%, а теперь базовая ставка понижена до 0,5%, к тому же ЕЦБ продлил операции MRO и 3-месячных LTRO в неограниченном по объему количестве привлекаемых средств до июля 2014 года. Зачем банкам кредиты под 0,75%, если можно брать дешевле?
 
Все это может закончиться тем, что коммерческие банки в массовом порядке начнут погашения LTRO, а это спровоцирует рост ставок на межбанковском рынке (EONIA), что далее приведет к росту курса евро. Но дорогой евро сегодня слабой еврозоне совсем не нужен.
 
Сегодня объем избыточных резервов в Евросистеме составляет 313,5 млрд евро (по данным на 3 мая), при этом ставки на межбанке могут показать значительный рост при уровне резервов ниже 200 млрд евро (согласно историческим данным по объему excess reserves и ставки EONIA) – см. график ниже.
 
Ввиду указанных рисков стоит особое внимание обратить на новые аукционы MRO и 3-месячных LTRO. Если объем погашений 3-летних LTRO перекроется краткосрочными займами ЕЦБ, то значительного сокращения избыточных резервов может не последовать. 

 
… про сокращающееся кредитование и жесткие кредитные стандарты 


Несмотря на ранее предпринятые монетарными властями шаги, кредитование нефинансового сектора экономики и домохозяйств еврозоны находится в депрессивном состоянии. Это сильно бьет по экономике региона. Сегодня эта проблема находится в фокусе ЕЦБ. Необходимо создать условия для  реанимирования кредитования в Еврозоне. 
Ежеквартальное исследование ЕЦБ по кредитованию банковского сектора, опубликованное незадолго до последнего заседания регулятора, красноречиво указывает на сокращение корпоративного и розничного кредитования по итогам первых трех месяцев 2013 года. 
 
Чистое сокращение спроса на банковские кредиты со стороны предприятий составило -24% против -26% в предыдущем периоде. Эти цифры отражают разницу между процентом банков, сообщивших о “значительном” или “незначительном” росте на кредит, и процентом банков, отметивших “незначительное” и “значительное” падение спроса на кредит.
Падение кредитного спроса со стороны европейского бизнеса во многом связано с замораживанием процесса инвестиции в основной капитал. Согласно имеющимся данным, общее падение было значительно сильнее, чем ее историческое среднее. Во втором квартале 2013 года, банки зоны евро, как ожидается, снижение спроса на кредиты со стороны бизнеса существенно замедлится.
 
Похожая история наблюдалась в среде домохозяйств. Разница между процентом банков, сообщивших о  сокращении спроса на ипотечный кредит со стороны домохозяйств, и процентом банков, отрапортовавших об увеличении такого спроса, в первом квартале 2013 года сократилось до -26% с -11% в предыдущем периоде, на потребительский – до -25% с -14%, соответственно. Это значительно хуже среднеисторических значений, говорится в отчете регулятора.    
Банки еврозоны продолжали ужесточать стандарты кредитования в первом квартале 2013 года, но меньше, чем в предыдущем квартале (до 7% с 13%). В докладе также говорится, что банки еврозоны ожидают стабильного ужесточения кредитных стандартов для корпоративных кредитов во втором квартале по сравнению с первым кварталом. 
Получается, что в первом квартале 2013 года кредитование корпоративного и розничного сектора Еврозоны сократилось, несмотря на уменьшение числа банков, которые пошли на ужесточение кредитных условий. Т.е. падение конечно спроса явилось главной причиной сокращения кредитования.
 
Эти негативные тенденции лежат в основе роста ожиданий по смягчению монетарной политики на ближайшем заседании ЕЦБ.
 
Но, не все так очевидно и снижением ставок проблему сокращения кредитования едва ли получится решить. К тому же ожидания банков по динамике спроса на кредиты, согласно последнему опросу, улучшились.

 
… про NPL, безработицу и кредитование


Не стоит ожидать в ближайшем будущем роста кредитования. Уровень просроченной задолженности в банковской системе Еврозоны (5,3% по четвертому кварталу 2012 года, или 522 млрд евро) растет вместе с уровнем безработицы, которая уже пересекла рубеж в 12%. Пока балансы банков (в особенности периферии) перегружены плохими кредитами, едва ли они начнут кредитовать нефинансовый сектор.
 
Под это дело ЕЦБ на последнем заседании принял решение о начале переговоров с европейскими институтами по вопросам функционирования рынка активов, доходы от которых обеспечиваются платежами по кредитам нефинансовых организаций (секьюритизированные кредиты, ABS – asset-backedsecurities). Рынок ABS сегодня мертв.

Можно согласиться с мнением, что ЕЦБ может начать выкуп кредитных портфелей банков, связанных с малым и средним бизнесом, составляющих  50% от всех выданных кредитов. М. Драги в ходе пресс-конференции отметил, что вопрос с ABSнаходится в зоне компетенции EIB (EuropeanInvestmentBank).
 
Сам процесс может выглядеть следующим образом. ЕЦБ может дать кредитную линию EIB, а тот в свою очередь будет выкупать кредитные портфели банков. Но это, по сути, станет аналогом американского QE, что поднимет много шума среди немецких властей.
 
Но, возможно все. И сегодня мы видим, что многочисленные austerity measures не помогают экономикам периферии в условиях делевериджа и последний политический кризис в Италии тому яркое подтверждение. Германия должна пересмотреть свои подходы к проблемным странам еврозоны.
 
Главная проблема и головная боль монетарных властей еврозоны в том, что политика ЕЦБ оказывает неравномерное влияние на различные части еврозоны. М.Драги назвал это страновой фрагментацией.Убедиться в этом можно, применив правило Тейлора, либо посмотрев на уровень процентных ставок по новым кредитам в различных странах зоны евро.


… про расширяющиеся спрэды в ставках на кредиты
Несмотря на массированные инъекции ликвидности со стороны ЕЦБ в виде кредитов LTRO и поддерживание сверхмягкой монетарной политики, проценты по корпоративным кредитам в европейской периферии остаются высокими, значительно отличаясь от ситуации в Германии и Франции. В этом и заключается суть фрагментации.
Стоимость корпоративных кредитов в Италии и Испании вновь начала заметно расти в конце 2012 года. Гэп между периферийными странами и ядром еврозоны продолжил расширяться. Занять деньги в Германии или Франции под новый бизнес сегодня в полтора раза дешевле, чем в Италии и Испании. 
На представленном графике хорошо видно, что поэтапное снижение процентной ставки ЕЦБ с 2011 г.  отразилось в падении стоимости кредита в странах, составляющих ядро еврозоны (core countries), но никак не повлияло на проблемную периферию.
 
… про правило Тейлора


Правило Тейлора, основанное на коэффициентах, предложенных ФРБ Сан-Франциско (основывается на данных по базовой инфляции и безработице), указывает на то, что ЕЦБ должен пойти на понижение процентной ставки до нуля с текущих 0,75%.
 
Но, согласно правилу Тейлора, процентная ставка для Германии должна сегодня составлять не 0,75%, а целых 6,0%. 
 
Для второй экономики еврозоны — Франции — ставка рефинансирования сегодня должна опуститься до 0,0%.

Правило Тейлора для европейской периферии красноречиво свидетельствует о крайней необходимости снижения базовой ставки. К примеру, в Испании с учетом катастрофической ситуацией с безработицей ставка должна быть глубоко отрицательной: 
… про инфляцию и мандат ЕЦБ


Веским аргументом в пользу снижения процентной ставки послужили  предварительные данные по инфляции в еврозоне, которая в апреле 2013 года вопреки ожиданиям составила 1,2%, что стало минимальным значением с февраля 2010 года. Инфляция находится ниже целевого ориентира ЕЦБ в 2% уже три месяца подряд. Более того, ЕЦБ видит инфляцию на уровне 1,6% в 2013 году и 1,3% в 2014 году. А это открывает возможности для монетарного смягчения.

 
… про выборы в Германии


Выборы Канцлера Германии состоятся осенью 2013 года – это ключевое событие для еврозоны в текущем году.
 
Существует достаточная вероятность того, что Ангела Меркель проиграет выборы, и скорее всего, что её пост займёт Пеер Штайнбрюк, настаивающий на проактивной политике ЕЦБ в решении проблем периферии. Ключевые решения в еврозоне так или иначе во многом зависят от мнения немецких властей.
 
… про евро и ключевые спрэды на денежном рынке и долговом рынке


Текущая динамика спрэдов между доходностями немецких и американских 2-летних облигаций и 2-летнего своп-базиса евро-доллара оказывает поддержку единой валюте. 



В свете последней реакции единой валюты на политическую нестабильность в Италии интересным представляется корреляция между динамикой 10-летних немецких и итальянских гособлигаций и валютной парой EUR/USD. Как видно, разрешение итальянской истории благоприятно отразилось на динамике единой европейской валюты.

 
Последний пример является хорошим подтверждением того факта, что ответственность за решение европейских проблем сегодня скорее лежит на политиках и фискальных властях, нежели чем на монетарном регуляторе. Об этом недавно упомянул и глава Бундесбанка Йенс Вайдман. «Все задаются вопросом, что еще мог бы сделать Центральный банк, — с сожалением констатировал глава Бундесбанка, — вместо того, чтобы спрашивать о вкладе других политически ответственных лиц». Таким образом, он напрямую призывает правительства стран еврозоны ускорить и углубить неотложные реформы. И правильно делает.
 
… в сухом остатке


В сухом остатке остаются следующие мысли.

• Понижение базовой ставки хоть и не привели к сильным продажам единой валюты, но средне- и долгосрочные перспективы евро по-прежнему видятся в негативном ключе. ЕЦБ по традиции очень консервативен и отстает от рынка, принимая половинчатые решения. Еврозона будет долго выкарабкиваться из кризиса. Вероятность увидеть уровни 1,20-1,25 в перспективе 2013-2014 года остается достаточно высокой.

 

• Есть мнение, что до выборов в Германии единая валюта останется зажатой в узком “жестком” коридоре 1,28-1,36. Приход Штайнбрюка может в значительной степени поменять правила игры в пользу проактивной политики ЕЦБ. 

 

• Если мы говорим о паре EUR/USD, то сегодня очень важно следить за реакцией доллара. До недавнего времени, режим “спроса на риск”/ “отсутствие спроса на риск” предполагал, чем хуже выходят данные по экономике США, тем сильнее продавался доллар в ожидании ответа ФРС в виде очередного QE. Теперь, когда QE стал “open ended” и названы четкие условия его завершения, доллар возвращается к своей обычной корреляции, о которой многие уже подзабыли — чем лучше данные по экономике США будут выходить, тем сильнее будет становиться доллар.

 

• Понижение депозитной ставки до отрицательного значения кроет в себе много рисков для банковской системы. Как и ранее, мы не ожидаем снижения ставки депонирования на ближайшем заседании. Не ждем понижения и базовой ставки – ЕЦБ, вероятно возьмет паузу для оценки изменения условий после майского заседания.

 

• Краткосрочное восстановление позиций евро может быть связано с желанием банков погасить часть кредитов трехлетних LTRO. Сегодня занять деньги у ЕЦБ в рамках коротких по срокам аукционов можно под 0,5%. Это может отразиться в сокращении объема избыточных резервов и повышении ставок на межбанковском рынке и стоимости евро. Поэтому необходимо посмотреть на объемы новых аукционов MRO и LTRO. Также необходимо обращать внимание на объем депозитов в банках европейской периферии. Программа OMT помогла предотвратить bank run из коммерческих банков PIIGS, и начался возврат депозитов, что сократило дисбалансы в балансе банков – появился источник фондирования, значит можно перекрывать канал помощи от ЕЦБ.

 

• Важно следить за взаимодействием ЕЦБ и EIB (Европейским инвестиционным банком), который может стать ключом к разрешению проблемы страновой фрагментации и стать агентом по выкупу ABS c балансов коммерческих банков.

Пока такие мысли.

Дмитрий Шагардин

КИТ Финанс Брокер 
КИТ Финанс Европа