Теория инвестиционных "часов" в планировании инвестиций. Статейка homemade...

Сразу скажу, статью писал за два дня, чтобы сделать презентацию и выступить на конференции, к российскому рынку пока малоприменимо, но дает интересную базу для дальнейших исследований. Да и просто это любопытно!)

Статья ВШЭ, которая объясняет, почему данная теория малоприменима к России:
https://dl.dropboxusercontent.com/u/8274439/Cyclical%20mechanisms%20in%20the%20US%20and%20Russia%20-%20why%20are%20they%20different.pdf


Исторический опыт развития мировой экономики показал, что динамика экономических процессов носит циклический характер: рост обязательно сопровождается спадом, за которым следует восстановле­ние и новый рост. Общей тенденции к экономическому росту сопутствуют периодические колебания уровня экономической активности: чередование сокращения и расширения объемов производства, инвестиций, снижения и повышения уровней доходов, занятости, цен, процентных ставок, а также цен на различные финансовые инструменты.


В процессе развития экономической теории причины таких колебаний объяснялись по-разному. Так, представители классической школы политэкономии (Жан Батист Сэй, Давид Рикардо и другие) вовсе отрицали возможность экономических кризисов, а локальные кризисы перепроизводства объясняли нарушением баланса между различными отраслями экономики, который восстанавливается в ходе естественного функционирования рыночного механизма. Джон Мейнард Кейнс и его последователи полагали, что «любое изменение в инвестициях, которое не компенсируется соответственным изменением склонности к потреблению, приведет, конечно, к изменению занятости»[1], а, следовательно, к смене экономического цикла и кризису, выход из которого кейнсианцы в видели в стимулирования совокупного спроса. На смену теории цикла Дж.М. Кейнса пришла монетарная теория Милтона Фридмена, согласно которой причина цикличности экономического развития – несовершенная денежная политика государства, проявляющаяся в несоответствии денежной массы в обращении темпам роста внутреннего национального продукта, из чего следует необходимость строгого регулирования государством денежной массы.

Таким образом, на определенном этапе анализа некоторые экономисты пришли к выводу, что циклы можно сгладить и обеспечить плавное развитие экономики. «Это дало основание некоторым политикам, в частности американскому президенту Л. Джонсону, заявить в конце 1960-х гг. следующее: «Мы избавились от циклических спадов, которые на протяжении многих десятилетий сталкивали нас с пути роста и прогресса. В 60-е гг. мы приняли новую стратегию, направленную на предотвращение циклических пожаров, еще до того, как они начнутся» [2]. Аналогично, в середине 2000-х гг. казалось, что можно забыть о циклической динамике развития мировой экономики. «Многим экономистам казалось, что старые теории цикла можно выбросить в корзину: новые финансовые инструменты и глобализация привели к одному из самых длинных периодов роста мировой экономики. Но очень скоро в той же мусорной корзине оказались как раз бесчисленные доклады, прокламировавшие глобальный оптимизм и бескризисное развитие» [3]. В настоящее время существование циклической динамики рыночной экономики никто из серьезных ученых-экономистов не оспаривает.

Модель экономического цикла представляет собой серию сменяющих друг друга состояний экономики, характеризующимися соответствующими фазами: экспансия, спад, депрессия и оживление [4]. Графическая интерпретация модели экономических циклов представлена на рисунке 1.

Фаза экспансии. Начинается активным вводом в действие новых предприятий и модернизацией старых, ростом объемов производства, занятости, инвестиций, личных доходов, повышением спроса и цен и заканчивается бумом – периодом сверхвысокой занятости и перегрузки производственных мощностей. Во время бума уровень цен, ставка заработной платы и процентная ставка очень высоки. В высшей точке цикла, называемой пиком, все названные показатели достигают максимального значения.

Рисунок 1– Модель экономического цикла

Фаза спада. Кризис. Неизбежное следствие бума – поворот в развитии цикла, когда рост производства сменяется его спадом. Это свидетельствует о наступлении фазы кризиса. Возрастание нереализуемых товарных запасов приводит к снижению объемов производства. Сокращаются производственные инвестиции и, следовательно, падает спрос на рабочую силу. Это означает рост безработицы, сокращение продолжительности рабочей недели. Падает спрос на сырье, а затем и предложение сырья. Наблюдается резкое уменьшение прибылей, ослабевает спрос на кредит, снижаются процентные ставки. Наконец, если спад глубокий и продолжительный, происходит снижение или замедление роста товарных цен.

Фаза депрессии. В фазе депрессии падение ВВП и увеличение безработицы существенно замедляются, объем инвестиций близок к нулю. Поэтому в этот период экономика характеризуется застоем в производстве, вялостью торговли, наличием большой массы свободного денежного капитала. Через определенное время экономическая система преодолевает низшую точку цикла, называемую впадиной, и начинается оживление. При нем движение всех экономических показателей меняет направление, доход и занятость вновь начинают расти. Когда предприятия доводят объем производства до высшей точки, достигнутой в предыдущем цикле, начинается экономический подъем.

Фаза оживления.При оживлении, когда постепенно растут цены, заработная плата, занятость, процентные ставки и пр., осуществляются массовые инвестиции, обеспечивающие расширенное воспроизводство. Таким образом, функция оживления заключается в осуществлении расширенного воспроизводства и достижении за счет этого докризисного уровня производства.

В современных реалиях также невозможно четко назвать причины цикличности развития экономики. Одни экономисты связывают ее в первую очередь с внедрением технологических новаций в различных сферах производства, что ведет к увеличению объемов продукции, изменению уровня занятости и уровня цен (пузырь «доткомов» в 2000 года). По мнению других экономистов, цикличность имеет монетарную природу. Так, смене циклов может способствовать чрезмерный приток денег в экономику страны или, наоборот, дефицит средств. Причинами, вызывающими смену экономических фаз, могут стать и внешние воздействия – такие как войны, теракты (террористический акт 11 сентября 2001 года) и природные катаклизмы (авария на АЭС Фукусима-1 вследствие землетрясения 11 марта 2011 года). Подобные потрясения нарушают равновесие в экономике и вызывают ответные колебания, например изменение мировых цен на нефть. Помимо глобальной закономерности, ведущей к смене фаз, на экономику оказывают воздействие и сезонные явления. Действительно, перед Новым годом и Рождеством в экономике обычно наблюдается оживление (например, «Чёрная пятница» – пятница после Дня Благодарения в США, с которой начинается традиционный рождественский сезон распродаж), а в период летних отпусков деловая активность снижается.

В последнее время нередко экономистами и политиками поднимается вопрос о том, могут ли экономические циклы стать короче, а кризисы участиться. «Ведь действительно, полный цикл «подъём-спад» в экономике США в 1980-х гг. составил около 10 лет, в 90-х – 11 лет, а последний цикл – лишь 7 лет» [5]. Так, по мнению Джима Рейда, экономиста Дойче Банка, мировая экономика переходит от аккуратно управляемых длительных циклов к более краткосрочным и трудноуправляемым [6]. С точки зрения экономистов банка Голдман Сакс во главе с Домиником Уилсоном текущая фаза восстановления осложняется дивергентными состояниями основных мировых экономик и отраслей в глобальном масштабе. В частности, крупнейшие экономики развивающихся стран изо всех сил старались сдерживать спрос даже в условиях его поддержки в экономиках развитых стран. Также, резкие циклические расхождения между странами ядра Европейского союза и периферией приводят к усилению давления на наиболее уязвимые районы путем ужесточения политики ЕЦБ [7].

Таким образом, с точки зрения индивидуального инвестора понимание и оценка текущего состояния экономики является важнейшим фактором, определяющим успешность и эффективность инвестиций, т.к. цикличность фондового рынка в наибольшей степени отражает колебания мировой коньюктуры. Предельно ясно, что формируя инвестиционный портфель на фазе пика, инвестор имеет меньшую вероятность роста активов, чем, например, в период оживления. Для того чтобы оценить текущую ситуацию в экономике и определить наиболее оптимальный набор активов, рекомендуется использовать теорию Инвестиционных «часов» (Investment Clock Theory), которая впервые была опубликована в лондонской газете London Evening Standard в 1937 г.

Наибольший вклад в развитие этой теории в современное время внес американский финансист Тревор Гритам (Trevor Greetham), еще работая в инвестиционном банке Меррилл Линч, в 2004 году, когда банк еще функционировал как отдельная компания (после кризиса 2008 года Меррилл Линч был продан Банку Америки). Аналогично классической модели экономических циклов, Т. Гритам рассматривает четыре фазы состояния экономики, лишь с небольшими отличиями: «перегрев» (overheat), стагфляция (stagflation), рефляция (reflation) и восстановление (recovery) (см. рисунок 2) [8]. Австралийский финансист Родни Норт (Rodney North), основатель и управляющий директор австралийской компании Bourse Communications предложил модифицированную версию теории Инвестиционных «часов», в которой отдельно выделяет три стадии формирования каждой их четырех фаз состояния экономики [9].

Рисунок 2– Модели Инвестиционных «часов»: Т. Гритам (слева) и Р. Норт (справа)

Принципиальных расхождений между данными моделями нет, и выбор той или иной теории является лишь личным предпочтением инвестора. Стоит отметить, что модель Т. Гритама изначально позиционировалась для использования в инвестиционных и хедж-фондах, в то время как Р. Норт адаптировал ее под потребности индивидуальных инвесторов. Для более полного понимания отличий между различными фазами состояния мировой экономики, а также макроэкономических индикаторов, сигнализирующих о смене тенденции или «времени», рекомендуется изучение обоих теорий. В процессе анализа и оценки текущего состояния экономики в большей степени подходит теория Р. Норта, т.к. она более подробно рассматривает ключевые особенности смены стадий развития экономического цикла. В таблице 1 рассмотрены все временные периоды Инвестиционных «часов», а также приведены основные экономические процессы, характерные для конкретной фазы экономики.




Очевидно, что качественная оценка текущего экономического цикла является определяющим фактором в вопросе эффективности инвестиций. Однако инвестору следует иметь в виду, что хотя циклы фондового рынка и экономические циклы связаны между собой, в действительности, отличаются в некоторой степени.

Рисунок 3– Цикл фондового рынка (красная линия) и экономический цикл (черная линия)

Фондовый рынок является несовершенным «предсказателем» будущей экономической коньюктуры. Так, на дне экономического цикла преобладает избыточная ликвидность, низкие процентные ставки и государственное стимулирование. Поэтому формирование портфеля инвестиций наиболее эффективно именно на дне экономического цикла (что соответствует точке перегиба фондового рынка, см. рисунок 3). В данный период времени отмечается наличие реструктуризации бизнеса, сокращение задолженности, очистка балансов компаний от некачественных активов, снижение корпоративных дефолтов. Напротив, на пике экономического цикла ожидается, что фондовый рынок уже сформировал максимумы и готовится к коррекции. На данном этапе процентные ставки высоки и существует вероятность корпоративной экспансии, слияний и поглощений, а также возросшей долей заемных средств. В результате на стадии спада экономического цикла, в случае задержки стимулирования со стороны государства инвесторы ожидают падения темпов экономического роста. Возрастает вероятность корпоративных дефолтов, падение стоимости активов, делеверизация [10]. Ключевым моментом в такой ситуации является эффективный отбор классов активов и акций компаний, которые в среднем опережают рынок и сокращение доли акций в портфеле тех компаний, которые торгуются хуже рынка.

Теория Инвестиционных «часов» тесно соприкасается с теорией распределения активов (Asset Allocation), пионером которой являлся выдающийся американский экономист Гарри Марковиц, известный своими научными работами на тему выбора оптимального портфеля и эффективной диверсификации инвестиций. Исследования Т. Гритама [12] на основе исторических данных США с 1973 по 2005 года показывают, что основные классы активов: акции, облигации, сырье и валюта, – имеют различную динамику доходностей на разных стадиях экономического цикла (см. таблицу 2). Как правило, в период бума сырьевые активы опережают рынок, т.к. инвесторы принимают на себя больший риск, период замедления характеризуется перекупленностью активов и наилучший вариант это «уйти в кэш», в период рецессии, когда государство понижает процентную ставку и разгоняет экономику дополнительным стимулированием, лучше рынка ведут себя инструменты с фиксированной доходностью, и акции, как наиболее рисковые активы привлекают инвесторов в период восстановления.



Таким образом, реализуется теория распределения инвестиций по классам активов, которая призвана снизить совокупный риск портфеля инвестора. Стратегическая ребалансировка  инвестиционного портфеля в соответствии с текущими экономическими условиями увеличивает вероятность получения дополнительного дохода в результате учета индивидуальных особенностей динамики доходностей различных классов активов.

С другой стороны, смена фазы экономических циклов оказывает различное влияние на акции компаний, действующих в разных отраслях. Существуют цикличные ценные бумаги (например, автомобильная отрасль), цены которых обладают высокой корреляцией с рынком, и, следовательно, большей волатильностью, что может крайне негативно сказаться на доходности инвестиционного портфеля в период падения экономической активности. Напротив, ацикличные акции (или «защитные», например акции компаний, производящих товары длительного потребления) в меньшей степени реагируют на колебания рыночной коньюктуры, т.к. как спрос на эти товары не будет в значительной степени сокращаться при снижении доходов домохозяйств [11]. Аналогичные исследования Т. Гритама [12] показывают (см. таблицу 3), что в период бума наиболее привлекательными становятся акции компаний, действующих в отраслях: технологии, промышленность и нефть и газ. Также, нефтегазовая отрасль совместно с фармацевтикой и отраслью коммунальных услуг опережают рынок в период замедления, в то время как рецессия в меньшей степени сказывается на акциях финансовых компаний и компаний, производящих потребительские товары (как товары первой необходимости, так и дискреционные). Период восстановления характеризуется наиболее привлекательной динамикой доходности акций компаний, действующих в отраслях: потребление (дискреционные товары), телекоммуникации, технологии.




На момент написания данной статьи (апрель, 2013) инвестиционные «часы» показывают 4-х месячное восстановление экономики, вызванное улучшением делового доверия, позитивной динамикой основных индикаторов и умеренной инфляцией (ввиду низких цен на сырье). Данная фаза экономического цикла исторически является наилучшим периодом удержания рисковых активов – акций. Укрепление американской валюты за последние три месяца является сигналом к тому, что экономика США восстанавливается и признанию другими странами факта необходимости умеренного ужесточения денежно-кредитной политики [13].

Таким образом, теория Инвестиционных «часов» дает представление инвестору не только о текущем состоянии экономики и развивающемся в конкретный момент времени экономическом цикле, но и рекоммендации по поводу различных классов активов, которым следует отдать предпочтение в процессе формирования инвестиционного портфеля. Стоит отметить, что это теория основана на анализе исторических данных и не гарантирует развития аналогичных тенденций в будущем. По мнению автора, основная опасность заключается в дисбалансе основных мировых экономических систем, что может вызвать инверсию в развитии цикла и откату к предыдущей стадии. Такое развитие событий может вызвать более глубокую реакцию финансовых рынков ввиду увеличения степени неопределенности в будущем мировой экономики. Тем не менее, теория Инвестиционных «часов» является эффективным инструментом планирования и формировании стратегии индивидуального инвестирования и наилучшим образом отражает смысл старой английской пословицы: «Time is money».


Кому интересно, могу дать почитать книжку, небольшую и простенькую, иногда даже примитивную, на условии возвратности, конечно! Сами врятли ее где найдете, я заказывал из Австралии!)



Список источников:
 

1. Кейнс, Дж.М. Общая теория занятости, процента и денег / Дж.М. Кейнс. – М.: Гелиос АРВ, 1999.
2. Ивашковский, С.Н. Экономический цикл и его фазы / С.Н. Ивашковский. – 2007: [Электронный ресурс]. – URL: http://www.elitarium.ru/2007/11/23/jekonomicheskijj_cikl_i_ego_fazy.html
3. Миронов, В. Циклы и шоки американской экономики / В. Миронов. – 2010: [Электронный ресурс]. – URL: http://slon.ru/economics/cikly_i_shoki_amerikanskoy_ekonomiki-240417.xhtml
4. Коптелов, И.О. Экономический цикл и сущность его проявления / И.О. Коптелов // Вестник Челябинского государственного университета. – 2012. – № 10 (264). – Экономика. – Вып.38. – С.24–28.
5. Тремасов, К. Макроэкономические волны: особенности серфинга / К. Тремасов. – 2009: [Электронный ресурс]. – URL: http://slon.ru/economics/makroekonomicheskie_volny_osobennosti_serfinga-181145.xhtml
6. Deutshe Bank Special Report. LT Asset Return Study. A Journey into the Unknown. – 2012: [Электронный ресурс]. – URL: http://www.johnbudden.com/wp-content/uploads/2012/09/ltassetreturnstudy2.pdf
7. Goldman Sachs Global Economics. Global Viewpoint. A Less Friendly World: Cutting Our Global Forecasts. – 2011: [Электронный ресурс]. – URL: http://www.goldmansachs.com/our-thinking/archive/archive-pdfs/less-friendly-pdf.pdf
8. Merrill Lynch Special Report.The Investment Clock. – 2011: [Электронный ресурс]. – URL: http://121.33.253.215:8080/res/suite/dis/2009/06/14/22/66d6ff98-de9d-4996-a0bf-3b0acdc26e60.pdf
9. North, R. Understanding the Investment Clock / R. North. – Melbourne: Wilkinson Publishing Pty Ltd, 2009.
10. Jacobsen, B.J. Market Cycles and Business Cycles: Portfolio Tilting without Tilting at Windmills / B.J. Jacobsen. – 2010: [Электронный ресурс]. – URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1553011
11. Little, K. Understanding Cyclical and Non-Cyclical Stocks / K. Little. – [Электронный ресурс]. – URL: http://stocks.about.com/od/understandingstocks/a/CNCstocks.htm
12. Fidelity Worldwide Investment. What is the Investment Clock? [Электронный ресурс]. – URL: https://www.fidelity.com.hk/investor/en/learn-about-investing/learn-about-economy-investing/the-investment-clock.page
13. Greetham, T. Clock cements itself in recovery phase on better US outlook / T. Greetham. – [Электронный ресурс]. – URL: http://www.fidelity.com.au/?linkservid=C50B802B-EAF8-2D5F-499A76DB7FE47377