Вью на заседание ЦБ РФ в пятницу, от ВТБ

В пятницу совет директоров Банка России примет решение по монетарной политике. Несмотря на слабую экономическую конъюнктуру, высокий уровень общего ИПЦ и все еще сохраняющуюся неопределенность относительно темпов роста тарифов в следующем году, ЦБ РФ, скорее всего, и в этот раз воздержится от снижения процентных ставок. Вероятнее всего, регулятор пока сконцентрируется на улучшении механизма монетарной трансмиссии и может объявить о проведении дополнительных аукционов по предоставлению среднесрочных кредитов, обеспеченных нерыночными активами или поручительствами (даты следующих аукционов, сроки погашения и другие меры для обеспечения более высокого спроса).

Экономический и инфляционный фон накануне решения. Внешний спрос начинает восстанавливаться: появляются первые позитивные сигналы со стороны основных торговых партнеров России (таких как ЕС и Китай). Однако внутренняя картина не радует, и июльское ускорение роста ВВП является скорее коррекцией после масштабного замедления (практически до нуля), наблюдаемого в предыдущие два месяца, чем началом устойчивого восстановления. Ситуация на рынке труда продолжает ухудшаться, отражая замедление роста в 1п13 (мы считаем июльское снижение уровня безработицы с сезонной поправкой разовым событием – после сильного падения в июне). В целом разрыв между фактическим и потенциальным объемом производства остается отрицательным и будет увеличиваться. Рост инфляции сдерживается продовольственной дезинфляцией и замедлением роста базового ИПЦ, однако показатель ИПЦ все равно превышает 6.0% – на 9 августа годовая инфляция составила 6.3%. Примечательно, что несмотря на продолжительную слабость рубля, базовая инфляция снизилась до 4.6% к концу лета, что очень близко к среднесрочному целевому показателю ЦБ РФ. Мы по-прежнему считаем, что уже в этом месяце инфляция вплотную приблизится к отметке 6.0%.


Ликвидность. Сезонное увеличение профицита бюджета в сочетании с сокращением ликвидности вследствие валютных интервенций привело к ухудшению ситуации с ликвидностью в последние два месяца, что более чем нивелировало позитивный эффект от первого аукциона по предоставлению кредитов под нерыночные активы на 12 месяцев (аукцион 312-П). Увеличивающийся дефицит ликвидности в банковской системе (в частности, банкам по мере увеличения потребностей в рефинансировании приходится привлекать средства через более дорогие инструменты, такие как валютные свопы с ЦБ) в очередной раз указывает на ограниченность возможностей рефинансирования традиционного набора инструментов Банка России. Снижение порога валютных интервенций в начале недели было призвано сдержать отток ликвидности через валютные интервенции, но необходим дальнейший прогресс в отношении «нетрадиционного» инструментария с целью ослабить напряженность на денежном рынке и препятствовать автоматическому ужесточению денежно-кредитной политики. 

Наши ожидания. Учитывая, что положительный эффект первого аукциона 312-П на 12 месяцев постепенно исчезает, а ситуация с ликвидностью в ближайшие месяцы, как ожидается, ухудшится под давлением сезонных факторов, мы считаем, что сейчас самое время осуществить новое вливание среднесрочной ликвидности, проведя еще один аукцион 312-П. Мы также предполагаем, что ЦБ РФ предпримет дополнительные усилия для повышения привлекательности нового инструмента для банков и предоставит более подробную информацию, например, график предстоящих аукционов, расширит диапазон дюрации и прочее. В остальном власти продолжат придерживаться выжидательной позиции, учитывая, что общая инфляция остается выше целевого показателя на текущий год (в 1п13 ЦБ РФ неоднократно упоминал это в качестве аргумента в пользу сохранения ставок на прежнем уровне), а правительство пока не выработало окончательное решение по тарифам (опубликованного документа нет, есть лишь устные заявления). В то же время среднесрочные инфляционные риски ослабевают, рынок труда переживает охлаждение, а разрыв между фактическим и потенциальным объемом производства в России растет. Вместе с идеей Минэкономразвития заморозить тарифы естественных монополий на ближайший год, уже получившей поддержку в правительстве, все это позволяет допустить, что уже в сентябре учетная ставка ЦБ может быть понижена на 25 бп – хотя мы по-прежнему считаем вероятность такого шага более низкой, чем сохранение выжидательной позиции и смягчение тона комментария на завтрашнем заседании.

ВТБ Кап